众安向左，小米向右，时间是独角兽的敌人还是朋友？参与炒新游戏你必须先知道这个潜规则

预期中的破发，出乎意料的反转大涨，搅热港股市场，难怪有人戏谑：大街小巷都是爆米花的味道。

特意穿上破洞牛仔裤的雷布斯对于第一天的股价破发是有思想准备的，但是，他猜中开头没有猜到结尾，不然，他也不会在上市前一天吹响明显是用来壮胆提神的“见证伟大时刻”的号角。

上市那天，你能感受到，雷布斯的激动与忐忑交织，豪迈与悲壮杂糅。

按照国内流行的成功标准——“创业到IPO为止”，小米上市之日即是雷布斯和一众风投船到码头车到站的成功之时，所以，这是一个投资终于可以套现的“伟大”时刻。

但是，市场为这个“伟大”时刻开出的价码与雷布斯和他的小伙伴们的自我期许之间，到底相差多少个100 billion dollars，其实大家早就心照不宣了。

由来只有新人笑，有谁听见旧人哭？

与小米股价走势形成鲜明对比的是，2017年9月底上市的“中国最大互联网保险公司”、“金融科技第一股”——众安在线股价跌至43.9港元，创上市以来的新低，不仅大幅跌破发行价，较上市时97.8港元的最高价跌掉了56%，日成交金额从最初的65亿港元萎缩至上周的日均5000万港元左右，萎缩了90%，已经变成了一只冷门股。

去年的“神童”，仅仅过了半年，却“泯然众人矣”。

小米成功上市，经历破发——反转大涨，这只是一个悬念的结束，却是无数个悬念的开始：小米到底值多少钱？是哪一只手把它从破发的深渊中拉了回来？时间是小米的朋友还是敌人？它最终能独树一帜，摆脱众安在线们的宿命吗？

欣赏完小米的惊艳表演，我们再回头看看众安在线为何落魄成了这个样子？

你会发现，股市里的事，你说是偶然吧，但也有其必然性的一面。

时间是一面照妖镜，也是一把杀猪刀，它杀的真的是猪啊！

某信证券金融分析师赵某怀于2017年11月17日发布了众安在线深度报告，号称是A股第一篇众安在线的深度报告，标题醒目，直接定位众安为“金融科技第一股”，给出了一个人见人爱的吉祥数字——85.88港元的目标价。

研报是这样写的：股东背景强大，业务扩张迅速，成为中国首家取得互联网保险牌照的互联网公司。公司开始运营后立刻凭借其强大的股东背景与创新的互联网基因发展较快。经过四年发展，众安的产品条线和保费收入日趋多元化，公司2016年保费总收入34.1亿元，净利润937.2万元，坐拥近5亿用户，而2017年前十个月保费达到46.6亿元。

五大金融生态圈助力保险业务。众安在线完美地将其各款保险产品嵌入不同的金融生态圈，并以金融生态圈为框架发展其保险科技业务。

2017年11月10日，众安在线获纳入恒生大中型股指数成分股，获新增至沪港通与深港通的买卖名单，在上市不足一个月即被纳入指数，代表了公司良好的基本面与市场对公司的信心。自沪港通与深港通开通以来，南下资金规模快速增长，由于金融科技标的在内地十分稀缺，预计众安在线将受大陆投资者青睐。

一番吹破天的营销攻势之后，众安在线2017却录得9.96亿人民币的亏损，亏损额远超市场预期。

图片来源：图虫创意

对照一下，小米的研报与看好的理由，是不是跟众安在线如出一辙？

看到内地国庆长假期间众安在线被炒得热火朝天，出于好奇，大爷我花了两天时间认真研究了这家神奇的互联网保险公司，结果发现，这完全就是一家传统的财险公司嘛，不过就是利用了互联网渠道展业罢了，怎么可能贴上“互联网”和“金融科技”这些时髦的标签就变成新经济公司，然后享受高得离谱的估值溢价？

基于此判断，在2017年10月7日券商中国的程大爷论市中，大爷我撰文专门提醒投资者，香港股市虽说市场化程度高，但投机起来也是异常疯狂的，特别是港股通开通之后，内地游资常常出没其间，称它是“鳄鱼潭”也不为过。所以，散户投资者切不可盲目跟风“新物种”，不要被互联网保险第一股的光环刺瞎了眼睛，谨防估值泡沫随时破裂。

不过，对于创投圈来说，养猪是为了吃肉，参股是为了上市套现，这是他们至高无上的信仰。

恰好港交所又早早搭好了这样一块分猪肉的案板。

一时间港交所好不热闹。德勤预计，2018年下半年，香港将迎来10家独角兽上市，其中融资在百亿港元以上的至少有5只，2018年全年香港约有180只新股上市，融资规模达1600亿港元到1900亿港元。

然而，已上市的那些独角兽们则在破发命运里挣扎。数据显示，2018年以来港交所新股破发率高达72%。2017年9月以来敲钟的新经济明星公司，除众安在线之外，阅文集团、易鑫集团、雷蛇、平安好医生，都已破发或接近破发，其中有好几家股价较最高点下跌30%到61%不等。

值得警惕的是，为了赶紧上市套现，还有更多的内地独角兽拉媒体吹捧，拉名人站台，大佬互相捧场，营销策划推动的上市大戏用足了房地产开发商惯用的套路。

以快速上市为目标的“科技创新”，眼里盯着的不是科学技术，而是最能吸引投资者跟风的“风口”。

然而，“捕风捉影”的活儿也是听命于随机性的。根据摩尔定律，商业演进周期越来越快，大多数风口只是从业者在谷底捧起来的伪风口。

2015年以来整个创投圈就像丢了魂儿一样，风口快速轮替，O2O、P2P、众筹、消费金融贷、视频直播、VR\AR、共享、区块链……一窝蜂地吹起，又一窝蜂地歇菜，风口一个比一个短命，风向一回比一回诡异。

金融去杠杆，流动性遽然收紧，敏感的创投圈惊呼资本凛冬将至。于是乎，机构都在撺掇企业能上市的就上市，上不了市的就转老股。在系统性风险之下，他们想的不是多少倍回报，而是怎么把钱收回来，因为现金为王。

难搞的是，大多数着急上市的“新经济”公司，财务指标都不大好看，经过ABCDEF轮融资之后，风投的入股成本一路飙升，估值不往天上拉，大伙儿都要玩完。

于是，小伙伴们集思广益，硬是“发明创造”了一套独角兽估值的潜规则：只选用对自己最有利的定价模型，而不是最恰当的。

只选贵的（估值往最贵的方向靠），不选对的（管它适用不适用）。

难怪有人说，估值是个屁，谁都别装逼。

本来，进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法；另一类是绝对估值方法。

图片来源：花瓣美素

相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（P/E）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等。

与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值，但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。

当大伙儿都默认并且践行这套估值潜规则之后，估值方法就变成分析师手中的橡皮泥了，根据需要来捏：

如果利润指标很好，那就用PE估值模型。

如果净资产指标高，那就用PB。

如果今年利润不行，那就用明年或者后年的预估利润。管他呢，先放颗卫星再说，实现不了你也拿我没辙。

于是，你会看到，“渺小”的公司都是相似的，“伟大”的公司各有各的“伟大”：

众安在线是“全球第一家互联网保险公司”，是“中国最大的金融科技公司”。

雷布斯自豪地宣布，“小米是世界上独一无二的既可以做硬件、又可以做新零售，还可以做互联网服务的‘新物种’。”

小米上市前，争论最多的是小米公司的商业模式，小米到底值多少钱是市场关注的一个焦点。雷布斯自己认为小米值2000亿美元。

但是，国金证券研究所研究总监唐川在最新发布的研报中表示，基于基本面估值，对小米集团给予“减持”评级，12个月目标价16港元。他还称，每股18.82港元是目前小米估值的上限。

对于小米IPO后的股价表现，唐川预计，在上市6个月后将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。这是因为小米在历史上共有九轮优先股融资，合计融资金额达15.8亿美元。

不过，麦格理首发小米研究报告，认为小米快速时尚式推出新产品，有能力从手机用户变现互联网收入，予目标价30港元，意味公司可值6700亿港元。

更多的券商研报从不同角度挖掘小米的“伟大”之处：

说真的，我还是没看出来小米跟Costco有什么可比性，人家用超低毛利率销售日用品然后通过收取会员费的盈利模式与小米通过超低毛利率销售手机做大流量以获取更高的估值完成上市大业不是同一回事吧？手机用户跟粉丝数量也不是一回事，跟付费会员更加不是一回事，苹果有那么多的用户，也不全部都可以称为“果粉”，苹果推出很多付费功能，愿意付费的有几何？

按某些分析师的说法，小米不仅独一无二，而且，它的不同侧面跟所有的巨星“撞脸”，它身上流淌着几乎所有科技创新与时尚商业模式的基因，搞得好像是冯小刚指责崔永元喜欢碰瓷似的，全球排名前十的牛逼公司它都碰了个遍。

按理说，卖手机电视机、正在开发电饭煲等智能家电的小米，不要总是舍近求远，老是往全球最牛的几家创新公司身上蹭，也可以对标一下身边的格力、美的、海尔、长虹嘛。

当然，小米还是要极力避免投资者把自己跟格力美的海尔长虹视为同一逼格，因为格力的12倍PE、美的的15倍PE对于小米的投资人来说，不啻是降维打击。

按照分析师的预测，小米的2018年～2020年EPS分别为0.38、0.58和0.78元人民币，对应PE分别为40倍、27倍、20倍。

都号称搞的是智能家居，都号称掌握了核心科技，看看人家小米靠着画饼的40倍PE股价一骑绝尘，再看看自家格力到手的12倍PE股价却跌跌不休，不知曾经在央视财经频道中公开与雷布斯打过赌的董小姐心里是什么滋味？

厉害了，我的米！

不用说得那么高深，我打个比方大家就明白了：

高尔夫爱好者雷大神打完一场18洞高尔夫球比赛，其中，2个洞打了个小鸟（-1杆）4个洞打了帕（标准杆），其他12个洞总共加了20杆，18洞总共加18杆，属于中等水平，但是，假如按照某些分析师们的计算方法，他们就只选取打了鸟和帕的那六个洞的成绩，加20杆的那12个洞就不算了，那么，雷大神的18洞成绩就变成-2×3=-6，他们还可以为这种计算方法安一个很学术的名称——“净杆”计算法。这样一来，一个90杆成绩的普通球手，一下子就变成低于标准杆6杆的职业高手，直接可以媲美老虎伍兹了。

这些年来，独角兽公司的发展，大概就是这样的三部曲：研报拍脑袋估值，散户拍巴掌上市，风投拍屁股走人。

击鼓传花也好，羊毛出在猪身上也好，怕脑袋式的估值游戏最终由谁买单？当然是二级市场的投资者了。

说到底，很多估值模型的依据其实就是最大傻瓜理论：1块钱的东西我出价100元买入，我当然是一个傻瓜，但是，我相信，经由合谋操纵与蛊惑人心，最终会有一个更大的傻瓜以1000元的价格从我手上买入，那么，只要我不是最后的那个最大傻瓜，我就可以“高举高打”，不问值不值。

这跟卖玉石类似，一块石头，可以值1块钱，也可以说它值1万块，关键是有人买，美其名曰“玉卖爱家”，实际上就是博懵“钱多人傻”，这就好比同一家公司，有人说值2000亿美元有人说只值450亿美元的天壤之别。

企业走到二级市场并不意味着一定会受到认可。大家都觉得港股是个好市场，现在看大家对港股的认识还是浅了，香港投资者短期看人气和投机氛围，长期还是经营数字说话，所以说，不管在哪个市场，故事讲得好，落地是关键，即便是科技股，过高的PE和明显的泡沫最终难以持续。

过去互联网圈的常规玩法是，亏损烧钱扩市场，保增速上市，只要有增速估值就不会低，为此近年来独角兽都在不断忙于收购或者内部孵化热门项目来扩充体量。但上市后，二级市场认不认这个模式是个问题。

这种完全靠不断融资烧钱速成的独角兽公司，不仅估值广受质疑，投资模式也屡遭诟病。

美国上市创新企业，科技型创新成功的比较多，中国内地的创新企业，很大部分其实都是靠商业模式微创新而成功。

国内独角兽公司，真正扎扎实实做技术创新和产品创新的少，大多数沉迷于商业模式的“微创新”，这种微创新成了一个颇让人不安的普遍现象，它们过度使用甚至夸大宣传自己的“科技创新”水平，将“创新”作为营销噱头来吸引眼球做大粉丝流量，这类独角兽无非是在现有的互联网技术和电子商务模式上搞点小花样，用粉丝流量为基础获取高得惊人的估值水平，再以泡沫化的估值水平来进行IPO前的多轮融资，再获取庞大的资金流，接着便大玩烧钱游戏，最终以蛊惑人心的独角兽形象高溢价上市，等到各大小风投套现离场之后，上市前一直讲得热血沸腾的“创新”故事便戛然而止，跟着股价也就一地鸡毛，让接盘侠永远站在高岗上。

所以说，并非所有号称独角兽的公司都是科技创新公司，目力所及，一大批独角兽并无独到之处，不过是长得像独角兽的“禽兽”。

明明是商业模式的微创新，却被吹嘘成“伟大”，如果这就是我们给予厚望的独角兽公司，这样的独角兽，于科技创新不仅无益，反而有害，对推动国家的整体科技进步也没有任何意义，反而会导致整个社会的创业氛围变得短视、功利、浮躁。钱来得太容易了，人人都去抖机灵，走捷径，都想一夜暴富，那还有谁安静下来去做又“傻”又“吃力不讨好”的科技创新研究？

日前，已经有声音对互联网创投这一轮投资模式提出质疑。南京航空航天大学金融学教授徐强说，有些没有核心技术的公司只是把市场规模做大了，虚胖，上市是想圈一笔钱，把业务抛给资本市场。

徐强认为，供给侧改革更重要的目标是把创新产业做起来，靠烧钱扩规模，这不是创投企业未来应该发展的方向，也是中国互联网发展的错误方向，未来真正有前途的、能促进国家持续发展的独角兽，一定是有技术壁垒的技术创新性企业。