北京国信兴业国际工程咨询有限公司副总经理
杨晓敏
一、项目融资的概念
PPP模式是目前国家积极推进的重大项目实施模式。考虑到PPP模式适用于投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高的基础设施及公共服务类项目，因此，项目融资在PPP模式顺利推进过程中尤为重要。
（一）项目融资的概念和特点
PPP项目所需的大部分资金都是通过项目融资（Project Finance）获得的。项目融资是指以项目资产、预期收益或权益作抵押，取得的一种无追索权或有限追索的融资活动。项目融资与基于主体信用水平的传统公司融资不同，传统公司融资完全依赖于项目发起人的主体信用。
项目融资有三个主要特点：一是通常需要建立一个项目公司，项目公司持有项目的所有资产；二是债务融资只需要考虑项目公司本身的现金流，是否能实现预期现金流取决于项目公司的实际运营；三是债务清偿只限于项目公司所拥有的资产，对项目公司的发起人没有追索权或只有有限追索权。
在实际操作中，项目融资的表现形式通常是项目发起人作为股东，为项目建设与运营成立一家专门的项目公司，以该项目公司作为直接融资人筹措债务或股权资金，并以该项目公司本身的现金流和收益作为还款来源或投资人的投资收益来源，以项目公司的股权、资产或其他权益作为融资的抵押品。另外，项目发起人可以额外为项目公司的融资提供担保或其他增信措施，以降低项目融资的综合成本。
项目融资可以分为无追索权的项目融资和有限追索权的项目融资。
（1）无追索权的项目融资，是指融资行为与项目发起人的主体信用完全隔离，项目融资的还本付息来源仅限于项目本身产生的收益以及源于项目本身的担保权益，即如果项目失败，项目资产、收益及剩余价值不足以清偿贷款时，贷款人或投资人无权向项目发起人进行追偿。无追索权项目融资对贷款人或投资人而言风险相对较大，所以通常适用于稳定性或安全性高、投资收益具有较大吸引力的项目。
（2）有限追索权的项目融资，是目前实践中普遍采用的融资方式，即项目贷款人除了依赖项目资产与收益作为还款来源和担保权益外，还要求项目发起人及其他第三方（包括社会资本、承包商、建设商）为项目融资提供必要的担保增信，在项目不能按时保质完成或因经营失败等原因导致本身资产不足以偿债的情况下，可以向上述机构进行追索。
（二）PPP项目融资来源
PPP项目融资来源主要包括PPP项目公司进行外部融资和PPP项目公司在项目期间与承包商、供应商及运营商等服务商之间的资金关系的融资。
1、外部融资。项目公司组建后会制订外部融资计划，根据项目特征及需要，通过直接融资等方式，获得项目建设所需要的外部债务资金。直接融资工具包括但不限于公司债券、企业债券、中期票据、资产证券化等；间接融资主要是指通过银行等金融机构获得贷款等。PPP项目的外部融资额通常占到项目投资总额的70％或以上，资金来源包括商业银行、资产管理机构、保险资金、社保与养老金等。部分项目在运营期可能会出现融资重组而改变原有资本结构的情况（即再融资）。
2、与服务商的融资。项目公司招标选择承建商并签订建造合同，可能采用回购或总承包形式。另外，项目公司与供应商签订设备采购或供货合同，获得项目建设和运营需要的设备和原材料。在此环节，项目公司需要按照合同约定向承建商、供应商支付相关费用，而承建商可以通过垫资等方式、供应商可以通过融资租赁等方式，向PPP项目提供中短期融资甚至是长期融资。
（三）PPP项目融资结构
从融资的整体结构上看，PPP项目融资主要考虑4个结构性问题，分别是项目公司结构、项目融资结构、资金来源结构、信用增进结构。
1、项目公司结构主要是指为PPP项目专门设立的项目公司的股权结构，包括项目公司的设立方式、公共部门与社会资本的股权占比、各自承担的风险、控制权及专业能力等。
2、项目融资结构主要是指PPP项目所采取的融资模式，包括主要交易架构、参与各方的职责和合同关系、参与各方所取得的收益方式以及项目退出的模式。
3、资金来源结构主要是指PPP项目建设各阶段的资金来源和融资工具，包括项目所需的股权资金、夹层资金、债务资金等金融工具，各自的来源规模、期限、成本等要素，以及通过各种融资工具的组合来实现最优融资结果。
4、信用增进结构主要是指PPP项目融资可以采取的增信方式，力求在项目公司现有资信情况下获得低成本融资，具体方式包括股东方担保、追索权、内部分层结构以及抵押等。
（四）项目公司设立需要考虑的因素
在PPP融资过程中，项目公司是核心。
在PPP的整个生命周期中，项目公司都处于核心地位，PPP项目的所有合同关系和财务关系都与项目公司直接相关。项目公司可以采取有限责任公司、合伙企业或其他形式，具体采取哪种形式，需要综合考虑融资便利性、税收等情况确定。
在PPP项目中，项目公司通常可以采取单一实体架构、双重实体架构等不同的融资方式。双重实体架构是融资和项目管理分离，目前大多数项目融资是通过单一实体进行融资。在单一实体架构中，设立的项目公司同时负责项目的融资和项目的运营管理。单一实体架构是我国PPP实践中运用最广泛的项目公司架构。在单一实体架构下，项目公司需要负责项目融资、设计、建设和运营的整个过程。
二、PPP项目融资的要求
（一）PPP项目融资的股东要满足国家法规要求
1、项目发起人
目前，国内法规对于PPP项目发起人的要求主要体现在授权上，即项目发起人应当是具有相应行政权力的政府部门或其授权的实施机构。
发改委《PPP项目合同指南》第六条要求“签订项目合同的政府主体，应是具有相应行政权力的政府，或其授权的实施机构”；发改投资[2014]2724号文第四条第二款规定，政府的项目实施机构主要有行业管理部门、事业单位、行业运营公司或其他相关机构。项目实施机构在授权范围内，负责PPP项目前期评估论证、实施方案编制、合作伙伴选择、项目合同签订、项目组织实施以及合作期满移交等工作。在项目实践中，项目发起人或其同级政府下属其他公共机构往往部分出资参股项目公司。
2014年财政部《PPP项目合同指南（试行）》（财金[2014]156号）规定，“在某些情况下，为了更直接地参与项目的重大决策、掌据项目实施情况，政府也可能通过直接参股方式成为项目公司股东（但政府通常并不控股和直接参与经营管理）”。
2、社会资本
目前国内法规对于PPP项目社会资本的要求主要体现在“非政府”上。财金[2014]113号文第二条规定：“社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。需说明的是，社会资本不仅指私营部门，也包括不属于该级政府控股的国有企业”。
（二）投资者要求
PPP项目的战略投资者是指通过投融资行为实现社会或商业层面的战略目的，或者能够将自身业务经营与项目运营实现战略协同，主动而深入地参与到项目设计、建设和运营过程中的投资者。PPP项目投资者主要包括：
1、PPP产业基金及政府投资基金
PPP产业基金是指以股权、债权及夹层融资等工具投资PPP项目的产业投资基金。PPP产业基金通常与承包商、行业运营商等组成投资联合体，作为项目发起人或社会资本参与项目投资运营。政府投资基金也可以作为公共投资人参与项目。PPP基金管理机构可与地方政府和项目运营方签订基金管理合同，针对能够产生稳定现金流且回报率较为合理的基建项目进行合作，通过设立基金形式参与基础设施项目投资建设。
2、财务投资者
财务投资者通常以获取财务回报为导向，通过参与项目投资获得投入资金的增值回报。财务投资者通常只是参与项目建设与运营等方面的战略决策，通过风险控制机制、重大事项的投票权或否决权等方式保护自身利益。目前国内PPP领域的主要财务投资者包括各类金融机构、大型实业财团以及地方企业等。
（1）金融机构
金融机构具有雄厚的资金实力和投融资管理能力，是PPP项目投资的重要组成部分，金融机构参与PPP项目，既可作为股权投资者参与项目公司的筹建和项目投资，也可通过各类金融产品提供项目投资服务。商业银行作为国内最大的投资方，可通过各类产品参与到PPP项目投资中。股权投资主要是以信托投资资管和保险投资为主。通常由信托公司、基金子公司和保险资管机构作为专业资产管理机构，与地方政府或其指定政府融资平台合作，设立基金股权融资机构，财政或政府融资平台公司作为劣后级投资人，商业银行及资管资金、保险资金作为优先级资金人，共同投资PPP项目。优先级投资者通常可以通过投资收益分红，劣后级投资者通过定期回购部分权益等方式获得项目权益收益。
（2）大型实业投资集团
大型实业投资集团主要包括：以大类资产或参控股投资作为主营业务的集团公司，或具有特定主业并复制大类资产投资的集团公司。这类投资者以分散风险、获取稳定回报为主要投资目的，对外投资既包括战略投资，也包括财务投资，其中对于财务投资标的主要采取少数股权模式，较少参与项目运营决策。
三、主要融资工具
项目公司的发起人对项目公司投入的资本金是项目公司后续融资的基础。作为股权投资人（股东），项目发起人承担最高水平的风险，也有可能获得较高的投资收益。PPP项目公司中，股权投资占比一般为10％～30％。
在PPP项目交易中，股东可能包括：参与项目日常经营的机构（承包商和分包商、专业运营商、原料供应商等）、融资方（商业银行、出口信贷机构、多边金融机构以及非银行金融机构等）、发起项目的政府机构（地方政府、特许经营权授予人等），其他有投资意向的政府机构、机构投资者、产业基金等。根据财政部的合同指南，如果项目公司由政府和社会资本共同出资设立，则政府在项目公司中的持股比例应当低于50％，且不具有实际控制力及管理权。
按照PPP项目融资的资金来源划分，包括：股权投资、债务融资、开发性资金和夹层资本。其中，股权投资又包括货币出资和实物出资，是项目公司进行其他方式融资的基础；债务融资是项目公司最主要的融资渠道，融资工具包括银行贷款和发行债券；在金融市场不够发达的地区，开发性资金是传统融资工具的重要补充；随着金融工具的不断创新，夹层资本也越来越多地运用到PPP项目融资中。
在PPP项目的运营期，随着项目公司逐渐产生稳定的现金流，可以通过资产证券化、售后回租等表外工具进行融资。我国对于PPP项目的融资途径也给出了指导性意见：《基础设施和公用事业特许经营管理办法》指出：“……国家鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债劵、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道……”“县级以上人民政府有关部门可以探索与金融机构设立基础设施和公用事业特许经营引导基金，并通过投资补助、财政补贴、贷款贴息等方式，支持有关特许经营项目建设运营”等。
结合国内的实际情况，PPP项目包括但不限于以下债务融资工具：
（1）银行贷款：商业贷款，政策性贷款等。
（2）债券：公司债券、企业债券、中长票据等中长期公募债券、项目收益债券、定向融资工具等非公开发行债券。
（3）资产证券化：资产证券化、银行间的资产支持票据等。
（4）结构化产品：信托计划、保险债权投资计划、银行资管计划等。
（5）融资租赁：直租产品和售后回租产品等。
（6）夹层投资：保险资金、养老资金、产业之间的夹层投资产品。
四、债权融资
债权融资是PPP项目最主要的融资模式。
PPP项目融资具有规模大、期限长的特征，在股权融资相对确定的情况下，项目公司所承担的债务水平会直接影响公司资本结构，并会对综合融资成本和项目管理效率产生影响。
PPP项目实施过程中，政府部门的目标实现可以用物有所值评价、全生命周期投资收益率、移交价值等指标进行测度；社会资本关注的指标主要包括内部收益率、财务杠杆系数、经营杠杆系数和加权平均资本成本；债权人主要重视贷款资本收益率、偿债覆盖率与现金流量对利息的覆盖比例等指标。
债务水平会影响项目公司的综合融资成本，进而影响项目公司的价值。由于税法允许债务融资利息抵减应纳企业所得税，负债为企业能够带来正面价值，因此项目公司的公司价值与其债务相关，不过，过高的负债水平会使企业陷入财务困境（甚至破产），从而降低贷款人对项目公司的信心，造成信用评级的降低和债务融资成本的提高，因此需要考虑权衡债务比例的影响，公司需要平衡税后获利与债务导致的财务困境成本来实现项目公司价值的最大化。
此外，债务在项目资本结构中的占比也会影响到项目公司治理和项目运营效率。股权融资与债务融资所构成的资本结构，会通过投票权的差异直接影响项目控制权的分配和转移。
（一）债务融资资金的主要来源
从国内现状来看，PPP项目的债务融资形式主要有发行债券、银行贷款、信托贷款、保险债权计划等多种途径。资金主要来自于商业银行及政策性银行资金、银行理财资金、保险资金、公司资金与企业年金、养老金、证券公司及基金公司的资产管理类产品等。
1、商业银行
商业银行作为国内金融体系的重要主体力量，在大型投融资项目的债务融资中占有最大比重，也是国内债券市场的主要投资群体。鉴于目前各大商业银行纷纷以直接或间接方式参与到PPP项目发起及投资领域，能够将信贷、债券等债务融资服务与其投资相匹配，形成战略协同。
目前，商业银行可以通过银行贷款、银行理财投资证券发行、夹层融资等方式为项目建设提供债务资金融通服务。
（1）各类银行贷款
各类银行在对PPP项目或是实施主体的资信状况，现金流增信措施等情形评估的基础上，为项目公司提供贷款类资金融通服务，具体形式包括：项目贷款、银团贷款、流动性贷款以及具有贷款性质的贸易融资、保理等。
（2）发行债券
商业银行具有较强的债券发行与销售能力，在符合监管条件的基础上，可以为PPP项目公司提供短期融资券、中期票据和债券类融资工具的承担发行服务。同时，银行自有资金和银行理财，构成了国内证券市场最大的机构投资者主体，通过制定与债券的对接，实现了PPP项目融资。
（3）银行理财
银行理财资金可以用于其他金融机构合作，通过信托计划、专项资产管理计划、租赁及其他方式参与PPP项目，债务融资具体表现形式为信托贷款、监管委托贷款和资产证券化业务。另外，商业银行可以通过理财融资工具直接参与PPP项目融资，设计和开发具有一定流动性，且信息披露更加透明的金融工具。
（4）夹层基金融资
夹层基金融资是一种风险和回报，是介于债务融资和股权融资之间的融资形式。商业银行通过适当方式参与各类PPP基金或城市发展基金就是夹层基金的重要形式。
2、政策性银行
中长期融资优势使得政策性银行成为国内基础设施领域投融资的主力军，也是国内PPP债务融资领域的重要资金来源。政策性银行参与PPP项目，既可以发挥自身优势，为项目提供中长期信贷银行贷款，发行债券等方面的服务（包括对国家重点福祉的基础设施项目提供支持和长期优惠利率贷款），又可以联合其他银行、保险公司等金融机构，以银团贷款、委托贷款的方式拓宽PPP项目债务融资渠道。
随着政策性银行综合经营能力的增强、金融牌照的丰富，以国家开发银行为代表的政策性银行，通过各类子公司积极探索通过城市建设基金等基金模式，参与到PPP基金中去，实现了夹层基金与信贷资金的有效互动，可大幅提高政策性银行为PPP项目提供综合投融资服务的能力。
3、证券公司
证券公司为PPP项目提供债务融资，既包括使用自有资金与受托管理资金投资于项目债务融资系列产品，也包括PPP项目公司提供债券承销发行等投行融资业务，还可以通过资产证券化和另类投资产品等方式提供服务。
证券公司发挥投行产品设计优势，为符合条件的PPP项目设计债券产品，通过发行公司债券、项目收益债券等债券类产品进行融资；或者为项目资产或特许经营收费权，通过资产证券化产品盘活存量资产进行融资。另外，证券公司可以通过发起或参与产业投资基金等多元化投资产品参与PPP业务。
4、保险公司
保险公司参与PPP项目融资主要有两种方式。一是通过合适的保险产品为PPP项目各类风险提供承保服务，扩充PPP项目的融资来源和融资能力。二是作为国内重要的机构投资者，使用保险资金通过合适的方式投资于PPP项目债务融资。以基础设施建设为代表的PPP项目，通常实施期较长，符合保险资金长期资产配置的特征。
5、信托公司
信托公司参与PPP项目主要包括直接和间接两种模式。
直接参与模式中，信托公司作为社会资本的角色，直接参PPP项目投资，或者其他社会资本作为联合体共同投资项目公司，参与到项目建设和运营过程中，通过项目分红收回投资。目前国内中长期限信托计划的资金来源主要是大型机构投资者。为满足此类投资者的安全性需求，信托债权融资通过直接参与PPP项目投资，通常采取明股实债或其他附带特殊条款的方式，在约定时间由其他社会资本回购股权退出。
间接参与模式中，信托公司并未参与到PPP项目公司的组建和投资中，而是通过信托贷款等方式为项目建设提供项目贷款、过桥贷款、夹层融资等债务资金来源。
（二）银行贷款
1、项目贷款
（1）产品介绍
项目贷款主要是用于BOT、BOO等模式的PPP项目融资。
项目及贷款借款人通常是建设、经营拟融资项目，或者为项目融资而专门组建的企事业法人。贷款用途包括：建设基础设施、房地产项目或大型生产装备。项目贷款是在建或拟建项目进行再融资还款资金的主要来源，是该项目产生的经营收入、销售收入、补贴收入或其他收入。
在PPP模式中，项目贷款可以用于置换项目资本金之外的借款人的前期投入，可用于归还借款人的负债性资金（债券、银行贷款信托贷款、股东融资等）但不得置换资本金。
（2）发放条件
发放项目贷款需综合考虑如下因素：项目技术可行性、财务可行性、还有来源可靠性、政策变化市场波动等不确定因素对项目的影响、项目的未来收益和现金流，还包括借款人所在区域（财政实力）、净资产与负债率、剩余经营期限与贷款期限、项目经验、纳入财政预算、回报机制和定价机制、项目资本金比例、严格听证机制和配套设施等。
（3）贷款金额
项目贷款金额最高不超过总投资额与资本金的差额。
（4）常见期限
项目贷款期限相对灵活，通常根据项目预测现金流和投资回收期等因素。由银行和借款人合理确定，贷款期限一般不超过十五年。
（5）常见风控要求
项目贷款的常见分工要求包括：项目资产和项目预期收益等抵押担保、项目公司股权质押成为项目所投保商业保险的第一顺位保险金请求人，或采取其它措施有效控制保险赔款权益，要求借款人或者通过借款人要求项目相关方签订总承包合同投保商业保险，建立完工保证金，提供完工担保和履约保函等方式，降低建设期风险账户管理贷款资金支付，通过借款人承诺财务指标控制重大违约事项等。
2、流动资金贷款
（1）产品介绍
流动资金贷款是为满足生产经营者在生产经营过程中的短期资金需求，保证生产经营活动正常进行而发放的贷款。
在PPP项目中，流动资金贷款主要用于向以运营为主的社会资本或项目公司发放的，用于城市基础建设和公共服务项目运营维护，以政府支付的运营维护费为主要还款来源的融资。
（2）发放条件
发放流动资金贷款需考虑客户所在区域（财政实力）、净资产与负债率、剩余经营期限与贷款期限、项目经验纳入政府预算、回报机制和定价调整机制配套设施。
（3）贷款金额
流动资金贷款金额最高不超过贷款期内可偿债净现金流现值的95%。
（4）常见期限
流动资金贷款分为1年期以内的短期流动资金贷款和1年至3年期的中期流动资金贷款。
（5）常见风控要求
流动资金贷款的常见风控要求条件与项目贷款相似，包括资产抵押应收账款、租金、收费权等质押登记、履约保障（保函）、保险纳入预算、资金封闭管理、违约事件触发机制等。
3、应收账款融资
（1）产品介绍
应收账款融资，是指银行给予企业持有的应收账款而提供的融资工具，主要包括应收账款保理、票据贴现以及应收账款质押贷款等。
在PPP项目中，应收账款融资主要用于TOT和ROT等模式，是指社会资本方或项目公司以其所拥有的城市基础设施和公共服务项目应收账款等为出售或质押物，以项目未来营运收入作为主要还款来源的融资。用途上可以用于置换项目资本金比例之外的借款人的前期投入，也可用于归还借款的负债性资金（债券、银行贷款、信托贷款、股东借款等），还可用于经营性营运资本，但不得置换资本金。
（2）融资条件
应收账款融资需考虑客户所在区域（财政实力）、净资产与负债比例、经营期限和贷款期限、项目是否纳入财政预算、回报机制和定价调整机制、项目成本成本金比例（20%-30%含夹层融资时也不得低于20%）、价格调整机制（未通过前不得发放贷款）和配套设施等。
（3）贷款金额
应收账款融资最高不超过贷款获取内，可偿债净现金流现值的95%。
（4）常见期限
应收账款融资的常见期限：保理和运输账款质押贷款期限应短于剩余合同期限票据贴现期限，主要在一年以内。
（5）常见风控要求
应收账款融资的常见风控要求与项目贷款相似：包括资产抵押应收账款、租金、收费权等质押登记、履约保障（保函）、保险纳入预算财经封闭管理和违约事件触发等。
