[投资理念]放“龙”归“马”待有时

尽管短期情绪修复有望溢出到权益市场，但在利率锚的作用与整体信用收缩的环境下，难言总量机会，市场的流动性向龙马迁移仍有望延续。

市场活跃度观察：两市活跃度反向分化。上周沪市成交周均值环比上升3.1%，创业板成交周均值环比下降14.2%，两融交易热度下滑，两融余额周均值8754.1亿元，环比下降0.8%。

资金流量观察：资金面持续回落。上周证券交易结算资金净流出105亿元，银证转账净流出895亿元。5月新成立偏股型公募基金共136.7亿份。5月新发行股票型私募基金规模为90.6亿元。沪深港通交投有所回落，北上净流入33.9亿元，南下净流入51.4亿元。

投资者观察：基金可用现金回升，个人投资者情绪回暖。上周新增自然人投资者数量较前期下降2.0%，余额宝情绪指数有所回升。上周基金可用现金总和上升11.66%。

债券市场观察：收益率与前期基本持平，国债期货下跌。上周国债、国开债收益率变动幅度较小，3Y、7Y国债收益率均下行5bp，1Y、5Y国债收益率分别下行1bp、3bp，10国债上行3bp。上周，国债期货波动下行，小幅收跌。

未来流动性预测：我们在5月18日发布的报告《金融去杠杆将走向平衡的新阶段》中指出，目前金融去杠杆取得阶段性成果，但未来去化基调依旧难改，“稳健中性”的货币政策及“平稳较快增长”的货币信贷和社会融资规模意味着央行去泡沫、防风险的目标并未发生根本性的改变，“削峰填谷”式的货币操作将成为金融去杠杆走向“平衡”新阶段。4月25日政治局会议从金融安全乃至国家战略的高度明确加强监管，补齐监管短板，避免监管空白。当下，从严金融监管已成为市场共识，我们认为，从机制角度看，在外部环境向好的环境中，金融去杠杆的核心在于重新匹配资产端与负债端，通过价格机制与市场行为进一步推进实体去杠杆，修复实体部门的资产负债表，并重新提供资产端收益。我们在A股市场的内部也发现了这一趋势的变化，市场在监管体系下对风险重新定价，流动性向龙马聚集，而龙马的核心特征在于高的稳定性与低风险特征。相比于去年，在实际利率较高的环境中，金融去杠杆与实体去杠杆发生共振有利于加速修复私人部门的资产负债表，A股市场面对的是长端不确定性的降低与短端波动性的上升。向后看，在监管与增长再平衡预期下，我们认为短期利率资产的情绪修复有望溢出到权益市场。但是，利率锚的作用（利率走廊与实体贷款基准）与整体信用收缩的环境下，难言总量机会，未来资金面仍将维持“紧平衡”，动荡之季，市场的流动性仍将向龙马迁移。

1.市场活跃度观察

上周两市活跃度反向分化。就成交额而言，沪市上周五成交额为1713.3亿元，环比上升14%，周均值为1782.6亿元，环比上升3.1%，创业板上周五成交额为597.1亿元，保持持平，周均值为603.4亿元，环比下降14.2%。就换手率而言，沪市上周五换手率为0.52%，环比上升0.09个百分点，周均值为0.55%，环比上升0.04个百分点；创业板上周五换手率为1.89%，环比上升0.08个百分点，周均值为2.05%，环比上升0.17个百分点。

上周两融余额下滑、交易金额上升，融资融券占比上升。上周五融资融券余额8686.3.3亿元，环比下降1.46%，周均值为8754.1亿元，环比下降0.8%。上周四融资融券交易金额为395.8亿元，环比上升20.97%，周均值为336.4亿元，环比下降0.7%。上周融资融券占比五日平均8.4%，环比上升0.1个百分点。

2.资金流量观察

上周资金面持续下滑。上周证券市场交易结算资金净流出105亿元，从前一期的12300亿元下降0.9%至12300亿元，证券交易结算资金回落。银证转账净流出895亿元。

上周公、私募新发行规模下降。截止上周五，5月新成立偏股型公募基金共136.7亿份。 5月新发行股票型私募基金规模为90.6亿元。5月初发行募集规模较小。

上周沪深港通交投回落。上周北上资金净流入共计33.9亿元，其中沪股通净流出5.9亿元，深股通净流入28.0亿元，资金持续净流入；同时南下资金上周共计净流入51.4亿元，其中港股通（沪）净流入42.1亿元，而港股通（深）净流入9.3亿元。

3.投资者观察

基金可用现金回升，个人投资者情绪回升。 数据显示股票型基金可用现金较前期上升11.29%，偏股混合型上升15.08%，所有类型基金可用现金总和上升11.66%。上周余额宝情绪指数回升，周均值环比上升3%至956.3，显示个人投资者情绪有所回暖。

4. 债券市场观察

收益率与前期基本持平，国债、金融债成交量持平。上周国债成交量为2801.40亿，金融债成交量为6179.78亿，总量与前期基本持平。上周国债、国开债收益率变动幅度较小，3Y、7Y国债收益率均下行5bp，1Y、5Y国债收益率分别下行1bp、3bp，10国债上行3bp。1Y国开债收益率下行3bp，5Y、10Y国开债收益率分别上行5bp、4bp。

国债期货下跌，IRS利率持续下行。上周，国债期货波动下行，小幅收跌。国债期货主力合约TF1706收于96.9500，累计变动-0.05%，T1706收于94.3900，累计变动-0.36%。上周，IRS利率持续下行，FR007IRS1年期收3.6487%，较前期下行5bp。

5. 未来流动性预测

我们在5月18日发布的报告《金融去杠杆将走向平衡的新阶段》中指出，目前金融去杠杆取得阶段性成果，但未来去化基调依旧难改，“稳健中性”的货币政策及“平稳较快增长”的货币信贷和社会融资规模意味着央行去泡沫、防风险的目标并未发生根本性的改变，“削峰填谷”式的货币操作将成为金融去杠杆走向“平衡”新阶段。4月25日政治局会议从金融安全乃至国家战略的高度明确加强监管，补齐监管短板，避免监管空白。当下，从严金融监管已成为市场共识，我们认为，从机制角度看，在外部环境向好的环境中，金融去杠杆的核心在于重新匹配资产端与负债端，通过价格机制与市场行为进一步推进实体去杠杆，修复实体部门的资产负债表，并重新提供资产端收益。我们在A股市场的内部也发现了这一趋势的变化，市场在监管体系下对风险重新定价，流动性向龙马聚集，而龙马的核心特征在于高的稳定性与低风险特征。相比于去年，在实际利率较高的环境中，金融去杠杆与实体去杠杆发生共振有利于加速修复私人部门的资产负债表，A股市场面对的是长端不确定性的降低与短端波动性的上升。向后看，在监管与增长再平衡预期下，我们认为短期利率资产的情绪修复有望溢出到权益市场。但是，利率锚的作用（利率走廊与实体贷款基准）与整体信用收缩的环境下，难言总量机会，未来资金面仍将维持“紧平衡”，动荡之季，市场的流动性仍将向龙马迁移。