[宏观政策] 动荡中的挣扎——2016年下半年海外宏观报告

来源 |姜超宏观债券研究

作者| 姜超、顾潇啸、秦泰、梁中华

摘要：

美国：经济整体偏弱，新增就业不佳。美国GDP增速自15年已经开始缓慢走弱，16年1季度仅为2.3%。2季度个人消费支出走弱，同比增速从3.3%高点回落至2.7%，私人投资接近零增长。同时新增就业不佳，限制消费增长，16年以来月度新增非农就业平均只有15万，远低于过去2年，劳动参与率仍然处于历史低位，就业不佳意味着收入增长低迷，消费能力受制。

宽松不断延后，年内加息几乎落空。面对经济下滑，美联储所能做的只是一再延后加息，但宽松货币也难以解决结构性失业问题，只会助推价格上涨。在6月的议息会议声明中，美联储下调16年GDP增速至2.0%，上调16年核心PCE通胀率预测至1.7%，经济下行和通胀上行的预期意味着美国经济也出现了滞胀风险。近日英国公投脱欧，打压英镑和欧元，推升美元指数。而美元被动走强也对美国通胀构成压制，美联储年内加息或落空。

欧元区：经济复苏缓慢，通缩预期持续。16年以来，欧元区经济缓慢复苏，1季度GDP同比增长1.7%，与去年下半年基本持平，失业率小幅下降至10.2%，但仍然较高。工业产出增速维持低位，复苏基础仍不稳固；除居民住房相关分项价格上涨之外，其他各项需求仍然疲弱，通缩料将持续。

负利率削弱银行盈利能力，货币宽松作用有限。14年以来，欧央行相继推出负利率、QE、TLTRO加码等宽松货币政策，今年3月进一步加码宽松，但对投资的刺激作用非常有限，1季度欧元区固定资本形成同比增速仅为2.3%。在负利率环境下，商业银行脆弱性加重，是导致宽松政策作用有限的主要原因。由于欧元区银行业依赖存款融资，存款利率下行空间有限，为保证合理的利差水平，负利率政策难以有效转化为贷款利率的显著下降。同时，欧元区商业银行持有的政府债券和超额准备金规模分别高达3万亿欧元和9000亿欧元，存款便利实施负利率，以及由货币宽松导致政府长期债券落入负利率区间，均令商业银行资产损失增加，对其信贷扩张能力形成约束。

英国脱欧冲击整体性，财政支持力度可能增加。英国公投决定退出欧盟，令欧元区增长前景不确定性增加。由于脱欧进入操作层面将历时数年，因此短期内英国脱欧对欧元区经济的直接冲击较小；但应注意到，一方面，英国脱欧令欧元区内部矛盾激化，财政扩张能力受限的高杠杆国家将寻求更多财政支持；另一方面，脱欧事件引发的短期避险情绪可能导致资本外流。为应对脱欧对欧盟整体性的冲击，德、法等主要国家可能被迫同意向高杠杆国家提供更多财政支持，欧元区整体财政政策有望偏向扩张；另一方面，资本流出压力下欧央行可能谨慎推出进一步的防御性货币宽松措施。

日本：汇率难贬，通缩持续。日本1季度经济增速仍再次下滑至零，失业率小幅上升；投资需求疲弱，对企业贷款增速降至3.1%。尽管日央行持续实施较为激进的QQE政策，并在今年1月宣布实施部分负利率政策，但2015年以来，日元汇率主要由全球市场避险情绪驱动，与货币宽松的关系弱化，日元汇率易升难贬，年内升值已超过16%。持续升值的日元加重输入性通缩，消费税上调的再次延迟效果仍有待观察。由于高杠杆的约束，日本财政政策空间也已十分有限，加之货币宽松传导不畅，日本下半年或将继续忍受通缩和低增长之痛。

总结：全球经济在动荡中挣扎。今年以来，发达经济体货币政策的“大分化”并未出现：美国经济复苏持续但弱于预期，就业低迷、全球金融市场动荡和欧盟的裂痕令美国加息遇阻；英国公投脱欧激起千层浪，欧洲成为令全球瞩目的新的风险点，脱欧公投可能令欧元区财政和货币政策转向进一步的扩张和宽松，欧元区的温和复苏前景也蒙上阴影。日本的安倍经济学陷入两难，货币政策的激进宽松并未带来经济复苏和通胀回升，避险情绪驱动下日元汇率不降反升，通缩局面日益恶化，导致消费税上调再次延迟，日本可能在下半年继续挣扎在低增长和通缩的泥沼之中。总体来看，动荡和挣扎或将成为下半年全球经济的两大关键词，在此背景下资产配置无疑应以安全为重。

正文：

1.    美国：滞胀风险升温，加息几乎落空

1.1  经济整体偏弱，新增就业不佳

美国GDP增速从15年已经开始缓慢走弱。美国GDP从14年高点时的3%一路下行，16年1季度仅为2.3%。从需求端来看，消费占GDP比重接近70%，然而从15年二季度起，个人消费支出也在走弱，同比增速从3.3%的高点回落至当前的2.7%，私人投资虽然占比不高，但回落速度更快，从7.6%大幅下行至今年一季度的接近0增长。

从生产端来看，服务业增加值占GDP比重在67%左右，然而整体也在走弱，15年二季度以来，金融、保险、地产、租赁行业增加值同比增速从5.5%回落至4.4%，批发业从5%回落至2%，专业与商业服务从7.3%回落至6.3%。在商品生产领域，建筑业相对平稳，但制造业则不断下滑，增速从4%大幅回落至2.5%。

新增就业不佳，限制消费增长。今年以来，美国的月度平均新增非农就业只有15万，远低于过去两年的新增23万。尽管美国失业率大幅下行，但劳动力参与率依然处于历史低位。而就业不佳意味着收入增长低迷，消费能力受制，而美国经济的70%依赖于消费，所以就业不好反过来又对整个经济构成拖累。

从就业结构上来看，商品生产领域的新增就业人数远远少于服务生产。16年前5月服务生产领域新增就业75.2万人，而商品生产领域就业还减少了5.3万。具体行业来看，在商品生产领域，采矿业前5月就业减少6.6万，制造业减少3.5万，表现最差；而建筑业增加4.8万，增幅也远低于去年同期的12.5万人。在服务生产领域，教育与保健前5月就业增加26.2万，零售增加16.7万，专业与商业服务增加12.9万，金融业增加6.5万，领先其他行业，但除了零售和金融行业外，其它均差于去年同期。

就业市场的另一个分化发生在大小公司之间。我们统计了14年以来的标普500成分股，发现排名前十大的股票涨幅平均为40%，而最小的十个股票的平均跌幅是40%，也就是说大的公司越来越大，小的公司越来越小。但是大公司不太解决就业，美国80%的就业是由不到500人的中小公司解决，而超过500人的大公司就业占比只有20%左右。小公司就业在持续萎缩，而大公司就业在增加，这其实意味着新增就业总量的下降。

1.2  宽松不断延后，滞胀风险升温

美国货币持续超发的结果是，经济未能走强，通胀逐渐回升。面对经济下滑，美联储所能做的只是一再延后加息，延长宽松货币政策，但问题在于宽松货币也难以解决结构性失业的问题，因此也无益于经济增长，只会助推价格上涨。

美国4月CPI环比上涨0.4%，创下2013年2月以来的最快增速。从各分项来看，之前对通胀构成重要拖累的因素也在发生变化，4月能源类价格环比上涨3.4%，交通运输类环比上涨1.6%。美联储最关注的PCE 4月同比也回升至1.1%，核心PCE回升至1.6%。5月份以来能源商品价格仍在上涨，而进口价格指数环比大涨1.4%，所以美国通胀在持续回升。

美国滞胀风险升温。在今年6月的议息会议声明中，美联储将2016年实际GDP增速的预测从3月份的2.2%下调至2.0%，2017年实际GDP增速从2.1%下调至2.0%；将2016年PCE通胀率的预测从1.2%上调至1.4%，将2016年核心PCE通胀率预测从1.6%上调至1.7%，2017年核心PCE预测从1.8%至1.9%；失业率预测基本不变。整体来说，此次预测调整反映了美联储对美国经济复苏的乐观程度相比一季度有所下降，但通胀的回升超出了之前预期。经济下行和通胀上行的预期意味着美国经济也出现了滞胀风险。

1.3  年内加息几乎落空，降息预期重现

英国公投结果决定脱离欧盟，脱欧打压英镑和欧元，推升美元指数。而美元被动走强一方面将冲击美国经济。另一方面，美元走强也对美国通胀构成压制。美联储年内加息或落空，降息预期重现。第一，美国5月非农数据大幅低于预期，凸显了其经济的结构性问题；第二，英国脱欧造成全球金融市场巨幅震荡，风险资产大跌，全球经济复苏不确定性增加，究竟对美国经济构成多大拖累短期内尚不明确；第三，欧盟作为美国重要的贸易伙伴，未来会走向何方尚不确定，美联储也不会轻易行动；第四，联储6月议息声明和耶伦讲话整体偏鸽，此前鹰派联储官员在英国决定脱欧后也转变了表态。当前期货市场数据显示，市场预期7月、9月、11月不仅不会加息，还有4.8%的可能性会降息，12月加息的可能性也降至22.7%。

市场反应并不佳。按照道理来讲，美国加息延后意味着宽松货币政策再度延长，应该是好消息。然而我们发现美国和全球股市对此反应平平。如果我们观察美国今年以来加息预期的变化，发现加息概率与股市走势正相关，意味着加息反而成了好消息，不加息成了坏消息。

美股估值处历史高位。为什么股市对加息反映不佳呢？我们知道股市的盈利来源主要有两种，一是靠估值提升，二是靠盈利改善。但是从长周期Shiller PE的角度看，目前的美股估值处于历史相对高位，因而哪怕美联储延后加息，估值进一步提升空间也有限。

2.    欧元区：脱欧增加不确定性，扩张政策或有加码

2.1  经济复苏缓慢，通缩预期持续

16年以来，欧元区经济缓慢复苏，失业率小幅下降。08年金融危机和12-13年主权债务危机令欧元区两次陷入负增长区间，此后欧央行于14年6月推出负利率政策，并于15年初正式实施QE，欧元区经济自14年起恢复增长，但增速较慢。16年1季度，欧元区GDP同比增长1.7%，增速与15年下半年基本持平。欧元区就业自13年下半年以来缓慢改善并持续至今，失业率由去年底的10.5%小幅下滑至4月的10.2%，但仍然较高。

复苏基础仍不稳固，工业产出增速仍低，通缩仍在持续。从工业产出来看，今年前4个月欧元区工业产出同比增速大致与去年下半年持平，维持在较低水平，复苏基础仍较为薄弱。同时去年年底CPI的短期回暖也未能持续，欧元区自2月起重新落入通缩区间，5月调和CPI同比为-0.1%。工业产出增速低位、通缩持续，显示总需求并未出现趋势性回暖，复苏仍十分脆弱。

核心CPI维持较低水平，除住房相关项目外，多数价格上涨较慢，通缩料将持续。欧元区核心HICP同比回升趋势未能持续，自15年10月以来小幅回落。而从分项物价来看，除教育外，涨幅最大的分项均与住房相关，包括住宅租金、供水、房屋维护等；而服装、家用电器、娱乐、通信、食品等其他价格涨幅非常有限，甚至小幅通缩。分项物价数据显示，宽松货币政策推动下居民购买住宅需求回升，带动相关物价分项上涨，而其他需求仍然低迷。总体来看，未来欧元区通缩仍将持续。

2.2  负利率削弱银行盈利能力，货币宽松作用有限

2014年以来，欧央行相继推出负利率、QE、TLTRO加码等宽松货币政策。当年6月欧央行宣布实施负利率，将其存款便利利率降至-0.1%，9月进一步降至-0.2%；2015年12月存款利率再度下调至-0.3%，16年3月降至-0.4%。2015年1月，欧央行加码宽松，宣布实施每月600亿欧元的资产购买计划，16年3月购买规模扩大至800亿欧元/月，并宣布实施第二轮定向长期再融资操作（TLTRO II）。

但货币宽松对投资的刺激作用非常有限。负利率和资产购买计划等宽松政策令欧央行资产负债表迅速膨胀，欧洲银行体系流动性宽裕。近期欧央行披露数据显示，其基础货币规模已经突破2万亿欧元，而14年底这一数字仅为1.19万亿。但同时，巨额的货币投放并未有效转化为实体经济的投资需求，固定资本形成增速由15年1季度的2.2%升至4季度的4%，但于今年1季度再降至2.3%，增长速度极为有限。

为何欧元区的宽松货币政策未能大幅刺激投资？负利率加重商业银行的脆弱性。

存款利率难降，负利率传导至贷款端阻力增加。与美国商业银行相比，欧元区商业银行资金来源较大比例为居民和企业存款。尽管欧央行已将负利率降至-0.4%的低水平，但为保持一定的存款规模，欧元区商业银行仍将家庭存款利率维持在0.6%附近。由于利差收入是欧元区银行的主要收入来源，存款利率的黏性导致贷款利率也很难进一步下降，从而阻碍了贷款的增长。

存款便利、政府债券均落入负利率区间，令商业银行资产损失增加。欧洲商业银行长期以来受到资产质量下滑、成本高昂和盈利能力低下的影响，风险厌恶程度较高，在其资产端持有大量欧元区政府债券，总规模接近3万亿欧元；同时欧央行在QE计划下向商业银行购买债券，导致15年以来商业银行持有超额准备金规模攀升至9000亿欧元以上。

一方面，商业银行存在欧央行账户的超额准备金会被征收惩罚性负利率；另一方面，欧央行的QE资产购买计划以及今年3月购买规模的扩大，已经令欧元区主要国家中长期国债落入负利率区间，商业银行持有国债即意味着其正在向政府支付费用以为政府融资。15年下半年以来，欧元区3年期以下国债收益率已经落入负利率区间，5年期利率接近零。而今年以来，德国国债负利率已经扩展至7-8年期，3年以下收益率低至-0.5%。

货币宽松难以传导至贷款利率，同时负利率令商业银行资产受损，均对银行扩大向企业贷款的能力形成约束。宽松的货币政策和负利率的共同作用，令家庭部门购买住房以获得资产保值的需求回升，欧元区家庭部门贷款自15年起转为正增长，16年4月同比增速约2.1%；企业部门贷款则仍在负增长，贷款余额仍低于14年中的水平。因此，我们观察到欧元区M1增速和M2增速之间的差异扩大，反应出脆弱的银行体系对货币政策传导的制约作用。

2.3  英国脱欧冲击整体性，财政支持力度可能增加

英国公投脱欧，令欧元区增长前景不确定性增加。当地时间6月24日，英国公投结果显示多数选民支持退出欧盟，这一超预期结果向全球金融市场投下重磅炸弹，英镑、欧元汇率暴跌，美元、日元汇率大幅上扬。外汇市场的巨幅波动，反映出全球投资者认为英国脱欧令欧元区未来增长前景的不确定性大幅增加。

脱欧进入操作层面将历时数年，短期影响主要集中于对欧盟整体性的潜在冲击。事实上，从公投脱欧到真正进入操作层面，将是一个耗时数年的过程，在确定新的英欧经贸和金融关系框架之前，双方仍将在现有欧盟规则内开展货物和金融领域的交易。短期来看，对欧元区影响较大的并非英国脱欧本身，而是由其导致的普遍的疑欧情绪蔓延，对欧盟整体性的潜在冲击，及其对欧元区货币和财政政策的扭曲作用。

具体而言，欧元区内部矛盾集中于对高债务国家财政扩张能力的约束。在欧元区框架内，以PIIGS五国为代表的高债务国家一方面难以通过贬值刺激出口，另一方面也面临持续的财政紧缩压力以降低杠杆率，宏观经济政策难以有效促进经济增长。以希腊为例，GDP增速自2010年以来几乎全部为负增长，但由于主权债务水平过高，被迫实施顺周期的财政紧缩；而由于使用欧元，有效汇率难以贬值，贸易逆差长期难以纠正。

而德国等富裕国家则坐享汇率低估带来的好处。欧元区最大经济体德国自2010年以来贸易余额持续快速增加，但因为与其他国家共同使用欧元，有效汇率不但未随着顺差的扩大而上升，反而持续下降，进一步增强了德国的出口竞争力。

英国脱欧可能推升高杠杆国家疑欧情绪，主要国家或被迫同意提供更多财政支持。相比英国而言，欧元区内高杠杆国家对扩张性汇率政策和财政政策的短期需求更为迫切，英国脱欧短期内可能令高杠杆国家疑欧情绪高涨，触发新一轮退欧公投等事件，威胁欧元区的整体性。而德、法等主要国家为维持欧元区统一货币现状，可能被迫同意对高杠杆国家的基础设施建设等领域提供更多财政支持，欧元区整体财政政策有望偏向扩张。

货币政策方面，英国脱欧引发的短期避险情绪可能导致资本外流，预计欧央行或进一步扩大资产购买规模，以保证金融体系的流动性。英国脱欧对下半年欧元区货币政策的影响主要在于资本的短期流动。英国脱欧带来的增长不确定性令短期避险情绪升温，银行和跨国企业可能增加全球其他地区资产配置，引发一定的资本外流。一旦这一情形出现，欧央行将进一步扩大资产购买规模，并将直接购买企业发行债券，以向金融市场提供充足的流动性，但进一步的宽松可能持续拉低国债利率，从而进一步阻碍宽松政策向实体经济投资的传导。综合来看，欧央行的宽松措施将以防御性为主，并且谨慎推出。

3.    日本：汇率难贬，通缩持续

3.1  经济增速下滑，通缩局面持续

经济增速再次下滑，失业率小幅上升。为刺激消费和投资、推升通胀水平，日本央行于16年1月超预期实施负利率政策，对商业银行新增超额准备金实施-0.1%的存款利率，但在极度宽松的货币政策下，经济复苏并未持续，1季度GDP同比增速仅为0。于此同时，日本失业率由15年底的3.1%小幅上升至3.4%，显示宽松货币政策确实未能有效推动经济复苏。

投资需求疲弱，贷款增速减缓。持续通缩环境下，企业和个人投资需求持续疲弱。尽管日央行已经采取负利率等措施，试图将流动性从金融体系推向实体经济，但今年以来日本银行业对企业和个人贷款增速均缓慢下滑，4月对企业和个人贷款同比增速分别仅为3.1%和2.6%。

货币滞留在央行资产负债表上，宽松政策难以推升经济增长和通胀。自2013年日央行推出QQE措施以来，日本基础货币持续高增，同比增速维持在25%以上；但同时，央行提供的大量流动性未能通过贷款转化为促进投资的引擎，M2增速徘徊于3%-4%之间，大量过剩流动性滞留在央行资产负债表上，宽松政策难以有效推升经济增长和通胀。

3.2  全球避险情绪攀升，日元汇率难降

日本央行激进扩表，试图压低日元汇率。日本央行自2013年起实施QQE计划，此后至今持续大规模资产扩张，大量买入日本长期国债。截至5月资产规模已经达到426万亿日元，为13年初的2.7倍。13-14年，随着美联储逐步退出QE，日本央行的激进扩表行为成功令日元汇率走弱，日元兑美元汇率由1美元兑91日元贬至120日元，贬值幅度超过25%。

2015年以来，日元汇率主要由全球市场避险情绪驱动，与货币宽松的关系弱化。2015年以来，全球金融市场不确定性上升，原油价格持续暴跌，美联储加息一再延后，欧央行开始实施QE并扩大资产购买规模；而相比之下，一方面日元汇率已经贬至十几年来的较低水平，另一方面日央行货币政策已经极为宽松，进一步宽松空间有限；两方面因素作用下，日元汇率开始由避险情绪驱动，尽管宽松仍在持续，日元已难以贬值。

3.3  通缩持续，消费疲弱

日元汇率易升难贬，加剧通缩。今年以来，美联储加息多次延后、全球金融市场动荡、欧央行扩大QE规模、以及近期的英国脱欧事件等，令日元持续升值，兑美元由年初的120升至102左右，升值幅度超过16%。日元大幅升值意味着进口产品价格下降，输入性通缩加剧，日本4月CPI同比增速为-0.3%，连续第二个月陷入通缩。核心CPI则维持在0.7%的低水平，通缩局面短期可能持续。

消费税上调再次延迟，效果有待观察。日本安倍政府为缓解高杠杆问题，改善财政状况，曾于2014年4月上调消费税至8%，但此举重创日本消费者信心，消费增速此后开始大幅下降。安倍政府此前已经两度推迟再次上调消费税的时间至2017年，但消费增速仍未有实质性回升。而随着日元不断升值加重通缩压力，安倍不得不于6月初宣布再次推迟上调消费税至2019年10月，但预计对消费的刺激作用有限，效果有待观察。

整体来看，日本货币和财政政策空间均已十分有限，下半年将陷入通缩和低增长之中。货币政策方面，日央行扩表速度已经十分激进，但过剩的流动性并未能转化成贷款和实体经济投资，大量滞留于央行资产负债表内，负利率则削弱了商业银行的盈利能力，未来宽松空间已经非常狭窄，且对经济的刺激作用不显著。政府部门持续的高杠杆始终对财政扩张形成约束，汇率易升难贬，导致输入性通缩的同时，令出口也面临困境。下半年日本经济料将在动荡的全球环境中继续忍受通缩和低增长之痛。

4.    总结：全球经济在动荡中挣扎

今年以来，发达经济体货币政策的“大分化”并未出现：美国经济复苏持续但弱于预期，就业低迷、全球金融市场动荡和欧盟的裂痕令美国加息遇阻；英国公投脱欧激起千层浪，欧洲成为令全球瞩目的新的风险点，脱欧公投可能令欧元区财政和货币政策转向进一步的扩张和宽松，欧元区的温和复苏前景也蒙上阴影。日本的安倍经济学陷入两难，货币政策的激进宽松并未带来经济复苏和通胀回升，避险情绪驱动下日元汇率不降反升，通缩局面日益恶化，导致消费税上调再次延迟，日本可能在下半年继续挣扎在低增长和通缩的泥沼之中。总体来看，动荡和挣扎或将成为下半年全球经济的两大关键词，在此背景下资产配置无疑应以安全为重。