[行业动态] 英国公投退欧，黄金国债大涨

来源 | 姜潮宏观债券研究

作者| 姜潮、顾潇啸、于博

全球股市大跌，黄金国债大涨。上周英国脱欧震动全球，美日欧等发达股市暴跌，韩印等新兴市场也普遍下跌，石油和工业金属震荡、农产品下跌，黄金和国债大幅上涨。

英国公投退欧，联储加息无望。英国脱欧不仅将对英国和欧盟经济构成打压，也对全球经济形成负面冲击。由于英镑和欧元大贬导致美元大幅升值，市场预期美联储在今年年内加息概率极低，甚至再次出现了降息预期。

经济短期稳定，通胀压力缓解。6月国内发电耗煤增速由负转正，粗钢产量增速回升，意味着工业生产短期稳定。但由于5月社融和货币增速大幅回落，6月地产销量增速持续下滑，加之英国脱欧增加全球经济下行风险，均意味着3季度经济仍有下行压力。而6月以来菜价持续下跌，猪价见顶回落，通胀压力短期缓解，我们预测6月CPI小降至1.9%，3季度CPI稳定在2%，但4季度仍有反弹风险。

货币利率稳定，降准概率上升。上周央行净投放货币4100亿，周度投放规模创2月以来新高，虽然货币利率半年末季节性冲高，但升幅远低于历史同期。由于英国脱欧导致美元狂飙，人民币汇率贬至新低，而央行称已为英国脱欧做好应对预案。我们预测在资本流出较大、经济继续恶化时，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济。

风险偏好难升，配置安全资产。英国脱欧震动全球，也可能引发连锁反应，英国内部的苏格兰、北爱尔兰可能举行再次公投，欧盟本身或有分崩离析的风险，荷兰、法国等已经有提出举行脱欧公投。本周的西班牙选举、年末的美国大选也可能转化为金融市场的风险。全球避险情绪将持续攀升，黄金将是保值的首选，国债也是短期的避风港。

避险情绪加大，国债短期利好——海通债券每周交流与思考第175期（姜超、周霞）

债市小幅上涨。上周国债利率平均下行4bp，AAA、AA级企业债利率平均下行5bp，城投债利率平均下行4bp，中证转债指数小涨0.26%。

降准概率上升。英国退欧推动全球避险情绪升温，资本流出压力加大。本周将跨越半年末考核，资金面或持续偏紧，但央行加大货币投放，且称对资金外流准备充分、降准概率上升，货币利率将维持区间震荡，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

国债短期利好。全球避险情绪升温，黄金和国债成为首选。但国内信用违约风险未消除，供给冲击持续冲击市场，金融监管不断升级，利率债下行有底。我们认为利率债在3季度存在交易机会，但趋势性行情尚需等待，下调10年国债区间至2.7%-3.1%，10年国开区间至3.1%-3.5%。

风险资产承压。近期我们与机构交流，4月份以来超预期信用事件频发，很多机构不幸踩雷，风险偏好降至历史低位，不少机构主动提高了入库标准，对高危行业采取严格规避，信用债投资偏好难回升。而英国脱欧使得风险资产承压，股市不确定性加大，转债也亦以防守为主。

以下是正文，非专业投资者可以略过

宏观部分：英国公投退欧，黄金国债大涨

一、经济：短期平稳

1）地产销量下滑。6月以来30大中城市地产销量增速仅为9%，远低于5月的27%。从旬度增速看，6月上旬地产销量增速为5%，中下旬增速回升至10%左右，但仍然偏低。

2）汽车销量稳定。5月汽车经销商库存系数大幅回落到警戒线以下，创12年以来同期新低，印证5月乘用车需求旺盛。6月第1周乘联会狭义乘用车批发销量同比增速9%，零售销量同比增速17%，增速依然平稳。

3）工业生产平稳。6月下旬发电耗煤增速由负转正至6.6%，6月发电耗煤增速有望由负转正，比5月的同比下降-9.7%显著改善。6月上旬粗钢产量同比增长4.9%，比5月的3.7%仍有上升。发电和粗钢增速的回升意味着工业生产短期平稳。

4）下行压力未消。虽然6月经济短期平稳，但由于5月社融和货币增速大幅回落，地产销量增速持续下滑，加之英国脱欧增加全球经济下行风险，均意味着3季度经济仍有下行压力。

二、物价：通胀压力缓解

1）食品价格回落。上周菜价继续下跌，猪价连续第二周回落，食品价格整体依然偏弱，商务部食品价格环比下降1.3%。

2）6月CPI回落。6月以来统计局、商务部食品价格环比跌幅分别为0.6%、1.7%，预测6月CPI食品价格环降0.8%，6月CPI小降至1.9%。

3）PPI继续改善。6月钢价大幅下跌，但煤价、油价继续上涨，预测6月PPI环降0.1%，6月PPI同比降幅缩窄至-2.5%。

4）通胀压力缓解。6月以来菜价跌幅超预期，而且猪价上行趋势也出现逆转，我们预测3季度CPI有望稳定在2%左右，通胀压力有望缓解，但4季度仍有反弹压力。

三、流动性：降准概率上升

1）央行投放货币。上周央行操作逆回购6600亿，逆回购到期2500亿，央行净投放4100亿，投放量创2月以来周度新高。

2）货币利率小升。上周银行间7天质押式回购利率上升6bp至2.43%，隔夜回购利率上升2bp至2.04%，半年末前资金利率季节性走高，但幅度远低于去年同期。

3）汇率小幅贬值。上周英国脱欧震动全球，英镑和欧元大幅贬值，美元指数狂飙，而人民币兑美元也出现显著贬值，在岸人民币兑美元汇率创出6.61的新低。而周小川在参加IMF年会时称，2003年后的十年内，汇率相对稳定，并呈单向升值。因此，年轻一代人可能只经历过汇率的单向变动，可能对汇率波动准备不足。

4）降准概率上升。央行称已注意到英国脱欧公投结果公布后金融市场的反应，并已做好应对预案。脱欧不仅会推升美元指数，还提升了避险情绪，都将对人民币汇率构成压力，在资本流出较大、经济继续恶化时，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济。

四、政策：促进民间投资

1）促进民间投资。国务院总理李克强6月22日主持召开国务院常务会议，听取民间投资政策落实专项督查工作汇报，要求以不断深化改革调动民间投资积极性。

2）消费税改革或推进。媒体报道，消费税改革已经迎来改革的窗口期，一些高污染高耗能产品、高档消费品以及高档服务将纳入消费税征收范围，征收环节或从生产转移到零售环节。此外，消费税还有望从中央税改为中央和地方共享税。

3）央行应改善沟通。李克强总理6月20日考察人民银行时称：“过去一年人民币汇率改革的实践证明，我们改革无论从目的和结果看，都是使人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，而不是要让人民币贬值、拉动出口。更重要的是，改革让人民币汇率变化的规则更加透明，从而可以更好地与市场进行沟通。”李克强还鼓励央行要加强与市场沟通，包括多举办新闻发布会，接受采访请求。

4）债务风险可控。23日的国新办吹风会上，发改委、财政部、央行和银监会四部门有关负责人首次联手答疑中国的债务率问题，称债务高企但总体风险可控，从结构看企业部门负债率较高，但居民和政府部门负债率较低，而政府适当地加杠杆有助于企业的去杠杆。

五、海外：英国公投退欧，联储加息无望

1）英国公投退欧，避险资产暴涨。上周英国公投决定脱离欧盟，欧洲一体化严重受挫。英镑、欧元对美元大跌，避险情绪推升黄金一度涨破1350、日元升值6%，美元指数一度上行3.9%。脱欧不仅将对欧盟经济构成打压，也可能引发连锁反应，疑欧情绪滋长，甚至出现跟随脱欧现象，欧盟内部不稳定性进一步加剧，荷兰、法国等已经有提出举行脱欧公投。脱欧对英国亦弊大于利，英国贸易、投资、就业均将受较大冲击。

2）联储年内加息或无望。美联储上周公告称，将和其他央行合作提供美元流动性；市场目前对美联储今、明两年加息预期极低，甚至不及降息高。当前期货市场数据显示，市场预期7月、9月、11月不仅不会加息，还有4.8%的可能性会降息，12月加息的可能性也降至22.7%。

3）耶伦继续释放鸽派信号。上周三，耶伦出席美国众议院金融服务委员会的听证会，就半年度货币政策作证。耶伦在证词中称，美国经济存在相当大的不确定性，经济低速增长可能是新常态，美联储在货币政策决策中采取谨慎的方式是合适的，仍预期缓慢加息。

4）美国消费者信心指数低于预期。6月美国密歇根消费者信心指数终值93.5，略低于预期，亦低于6月初值94.3。指数下降大部分源于预期分项指数的下降，反映出GDP波动对消费者信心的负面影响，越来越多消费者预计未来一年美国经济增长将会放缓。

债券部分：避险情绪加大，国债短期利好

一、货币市场：降准概率上升，货币利率震荡

1）央行大规模投放，货币利率小升。6月末MPA考核临近，上周央行7天逆回购净投放6600亿，投放量创五个月新高，逆回购到期2500亿，全周净投放4100亿，但货币利率仍有所上行。上周R007均值上行7BP至2.43%，R001均值上行3BP至2.04%，隔夜和1个月期资金相对宽裕，而7天和14天资金面略紧。

2）退欧推升人民币贬值，降准概率上升。英国退欧黑天鹅导致全球避险情绪升温，推升人民币贬值预期，资本流出压力增大。周小川出席IMF会议表示央行将采取包括金融稳定、就业、增长、国际收支等多目标制。央行就退欧公投发表声明已做好应对准备，将运用多种工具保持流动性充裕和金融稳定。我们预测在资本流出较大、经济继续恶化的情况下，不排除央行降准对冲流动性和刺激经济。

3）货币利率震荡。英国退欧推动全球避险情绪升温，资本流出压力加大。本周将跨越半年末考核，资金面或持续偏紧，但央行加大货币投放，且称对资金外流准备充分、降准概率上升，货币利率将维持区间震荡，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

二、利率债：避险情绪加大，国债短期利好

1）退欧引发避险，利率债上涨。上周英国退欧推动避险情绪升温，美日德国债利率大幅下行，而“欧猪”国家国债收益率上行，国内利率债在避险情绪带动下也出现了较大涨幅。具体来看，1年期国债持平于2.4%，1年期国开债下行3bp至2.63%；10年期国债下行6BP至2.88%，10年期国开债下行4BP至3.23%，收益率曲线进一步平坦化。

2）债市回暖，一级招标较好。上周避险资产受追捧，叠加季末流动性不如预期紧张、且利率债发行缩量，使得一级招标结果较好。农发债、国开债、口行债中标利率均低于二级市场，倍数也佳。国债中标利率分化，91天贴现国债、3年附息国债中标利率低于二级，但30年期中标利率高于二级13bp。上周国债发行816亿、地方债发行2015亿、政金债发行670亿，利率债发行量比上周减少1000多亿。

3）利率债有下行空间。首先，中观数据显示三季度经济下行风险仍存，通胀走势短期并不构成威胁，基本面对债市存在一定支撑。其次，我们了解到，目前各家机构配债资金较充裕，在信用不断爆违约风险的情况下，更倾向于在利率债市场寻求机会。再者，英国退欧导致全球不确定性骤然增加，避险情绪或持续存在，国内为应对资本流出风险，降准预期再起，均为利率打开下行空间。

4）短期存在交易行情。全球避险情绪升温，黄金和国债成为首选。但国内信用违约风险未消除，供给冲击持续冲击市场，金融监管不断升级，利率债下行有底。我们认为利率债在3季度存在交易机会，但趋势性行情尚需等待，下调10年国债区间至2.7%-3.1%，10年国开区间至3.1%-3.5%。

三、信用债：瑞华遭罚，中介监管强化

1）上周信用债上涨。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行5BP，城投债收益率平均下行4BP。

2）瑞华遭罚，中介监管强化。交易商协会以未提供调查所需的资料为由对瑞华作出暂停业务资质一年的处罚，这是协会对中介机构开出的最严厉罚单。临时更换审计机构将减慢企业融资进程，对于流动性紧张的发行人而言将加剧其资金链断裂的风险，好在15年年报均已披露，短期影响有限。今年以来监管部门对中介机构的监管明显强化，利于维护投资者利益，降低无序违约概率。

3）城投虽无近虑，但有远忧。国新办吹风会上财政部表示预算法生效前的城投债务已纳入政府债务限额，但15年以后的城投债务不属地方政府债务，地方政府通过融资平台举债属违法行为，金融机构需注意政策的变化，注意风险损失。这意味着城投债新老有别，新城投债需谨慎对待，优选短久期，精挑细选。

4）风险偏好长期趋降。近期我们与机构交流，4月份以来超预期信用事件频发，很多机构不幸踩雷，风险偏好降至历史低位，不少机构主动提高了入库标准，对高危行业采取严格规避。虽近期违约频率降低，债市回暖，但低评级流动性仍差，风险偏好很难回升到4月份之前水平，未来高低评级间利差仍将进一步走阔。

四、可转债：风险资产承压，防守等待机会

1）上周转债市场小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.26%，表现优于股票，而同期上证综指和沪深300均下跌1.07%，中小板指数下跌0.91%，创业板指上涨0.21%，

2）个券涨多跌少，而正股跌多涨少。九州转债、清控EB和以岭EB涨幅在1%~2%，其次为顺昌、航信、汽模转债等涨幅在1%以内，而江南转债、宝钢EB、辉丰转债等跌幅在0.6%以内。

3）防守为主，等待机会。上周市场加权转股溢价率继续回升至53%，估值偏高。英国公投结果决定脱欧，使得全球不确定性骤增，人民币和风险资产承压。我们维持防守为主、博弈为辅的观点，适当博弈估值低、有业绩、有主题的个券（广汽转债、以岭EB等）。

4）皖新EB发行，供给在路上。新券方面，上周皖新EB公告发行，最终票面利率落在区间下限（1%），符合预期；其条款对投资者保护较弱，换股价大幅溢价，转股价值较低，打新博弈性质较强。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约207亿元，待批复或已公布预案的个券共计520多亿元，其中300亿光大银行转债、100亿宁波银行转债等金额较大，需关注后需供给冲击。