[投资理念]周小川记者会：关于金融改革与发展，都说了什么？

关于汇率

周小川:

您刚才提到的2016年下半年汇率波动比较大一些，有多种因素，我简单说两个。
第一，2016年下半年，中国对外投资和其他方面的外部花销比较猛一些，每年下半年这个季节都会多一些，去年多得明显一些，也包括有一些企业在外面收购的热情比较高。
第二，美国大选，特朗普当选，之后出现了很多和一般人预期不太符合的变化，因此导致美元指数上升比较猛。在这种情况下，汇率波动比较大。
我们相信，今年随着中国经济比较稳定，而且更加健康，供给侧结构性改革、“三去一降一补”都取得成绩，国际上对中国经济的信心也比较好，应该说汇率自动就有一个稳定的趋势。与此同时，我们有关政策方面没有什么太大的变化，但是在执行和监管方面要做得更精细一些。因此，我们相信在这样的情况下，今年的人民币汇率应该比较稳定。
当然，外汇市场历来是非常敏感的一个市场，会随着整个全球经济，也随着中国所发生的各种事件不断波动，谁也不能够非常准确预期2017年走下来还会有哪些不确定性，哪些事件会发生。因此，正常的汇率波动是一个常态，也是一个正常的情况。

关于各国利率

周小川:

从外汇市场的交易层面上看，特别是有很多交易室、交易员，从他们的层面上，利率差异往往是导致一些短期操作方面的动因，钱是会朝着利率高的方向移动。但是，从中期的角度来看，各国的利率水平主要由国内经济的情况所决定的，而国内的经济情况既包括经济增长、就业、对本国经济的信心以及通货膨胀率，通货膨胀率各国也不一样，各国利率也都是有差异的。比如，你们看日本多少年利率都很低，跟其他货币有明显的利率差距，但不见得说就一定会导致非常明显的、持续的投机活动或者资本流动。这是我的看法。

关于资管监管

周小川:

我们两年多以前已经初步设置了一个协调机制，这个机制叫金融监管协调部际联席会议，最近研究了资产管理的问题，也有的人会把它称之为理财产品的问题，因为资产管理中间有很大一部分是理财产品。“一行三会一局”，也就是人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局之间已经在许多比较大的问题上初步达成了一致。我们可能会进一步细化以后，作出一些初步规范。但是，这个规范决不是一劳永逸的。因为市场是不断变化的，我们会把一些存在的突出问题规范一下。
现在有哪些方面的问题呢？一是理财产品市场上有一些混乱，这些混乱包括比如标准差距太大、套利机会太多、投机性过强等问题。二是监管之间通气不够，对市场总体观察和风险把握还不够好，所以这方面也要加强。从资产管理各种个体来说，有一些是投机性过强，忽视风险，没有一些起码的风险管理的做法。三是大家所关心的，有一些资产管理产品或者理财产品嵌套运行，就是从金融系统一个行业的一个公司到了另外一个行业的一个公司，来回在系统里转。而我们强调资产管理和其他金融业务一样，要着重为实体经济服务，转来转去钱没有到实体经济去。这中间到底有些什么问题，可能有一些是套利，甚至有一些是违规的行为。就这几个方面，大家对资产管理究竟怎么定义、都是哪些范畴、都存在哪些问题，初步达成了一致意见。
金融监管协调机制还会朝着这个方向继续努力，而且在达成一致意见的情况下，还可能提高到更有效的层次，现在还没有做到，我也没有办法告诉你。谢谢。

关于债券市场

周小川:

我先说两句，然后再请潘功胜行长说。您说的这个问题是对的，债券市场从发展的早期开始，就秉着开放、公平竞争这样一种思路建立并发展。因此，债券市场始终都是有对外开放的内容，并不是哪一年有一些突出的举动。去年有利的方面是，人民币国际化进一步迈进，人民币被纳入SDR篮子，这些都有利于外国投资者提高对中国的债券市场的兴趣，积极性也增加了。我们也相应推出了一些政策，但不是一些突出的政策，我们也不刻意追求人民币债券是否纳入某一个具体的债券指数，但是会稳步地在这个方向推进，在对外开放方面，会逐步再取得更明显的进展。

图为 中国人民银行副行长、外管局局长潘功胜

潘功胜:

周行长讲的已经非常全面了。我想，近年来中国的债券市场发展速度的确比较快，债券的品种也更加丰富，基础设施也在不断地完善，投资者也日益的多元。所以，在支持中国的实体经济发展方面，中国债券市场的发展在对支持中国实体经济发挥着越来越重要的作用。作为中国金融市场对外开放的一个组成部分，我们也在稳步地推动债券市场的对外开放。
这种开放基本上在两个维度上进行：
一是境外机构到中国市场发行债券，也就是我们通常所说的“熊猫债”。到目前为止，国际开发金融组织、国外政府、国际上的著名金融机构和企业，这样一些主体都有在中国债券市场发债的实践，到去年年底，“熊猫债”发了600多亿人民币。其中，去年大家也看到世界银行在中国发行了以SDR计价的债券。
二是推动了境外机构投资中国的债券市场。近几年以来，人民银行在放松、放宽市场准入，消除有关限制，丰富对冲工具、便利资金的跨境汇入汇出等方面，出台了一系列的政策。从去年以来，大家看到的还是比较多的。所以，现在投资中国的债券市场的境外投资者是400多家，大概是8000亿元人民币，去年一年增加了100多家，额度增加了1500亿人民币。另外，大家看到，3月1日彭博设立了两个新的指数，将中国债券市场纳入到新的指数之中。花旗前几天也宣布，有三个指数准备把中国的债券市场纳入其中。
正如刚才周行长所提到的，随着我国经济的稳步增长，人民币的国际化发展，中国金融市场更加开放，我国债券市场开放的潜力还是比较大的。下一步，对人民银行来说，我们一定会完善相关制度的安排，比如法律、会计、审计、税收、评级等方面的制度安排，为境外投资者投资中国债券市场提供一个更加便利和友好的制度环境。同时，推动金融市场基础设施互联互通和跨境合作。在这个过程中，我们也需要和境外投资者多一些沟通和交流，我想这个事情也不是那么着急，得一步步走，走得更加稳健一些。谢谢大家。

关于货币政策

周小川：

总理在政府工作报告中明确指出，我们还是继续实施稳健的货币政策，或者更明确的说法，就是我们的货币政策是稳健中性。至于使用各种各样的工具，确实中央银行工具箱的工具比较多，工具的使用自然可能也带有引导市场价格、引导预期，同时传导货币政策的意图。但是也不见得对每次操作数量、价格都要作出过度解读。货币政策总体来说还是稳健中性。
至于有一些人的担心，我觉得应该从两个方面说。首先，如果经济中货币数量太大，像总理说的，我们不搞大水漫灌，但如果真是大水漫灌的话，实际上对经济还是非常有害的，可能导致通货膨胀上升、资产价格泡沫等各种各样的问题。与此同时，货币政策在稳健方面适当做得更加中性一些，会有利于我们供给侧结构性改革。很多企业要“三去一降一补”，如果货币太松的话，压力就不够，所以要从几个方面来看。
至于说融资成本，“融资难、融资贵”的问题，首先这些年这个现象还是始终存在的，但是中小企业、小微企业的融资比例实际上每年都是在上升的。现在中国已经达到一个什么情况呢？在人民币企业贷款60多万亿这么一个盘子下，已经实现了贷款余额大型企业、中型企业和小微企业三分天下，基本上都是三分之一。以前不是这样的，以前是大型企业占一半以上，中型企业和小型企业占的比例比较小一些。大概从2010年左右开始，贷款新增量中大型企业、中型企业、小型企业基本是三分之一了，但是余额还有很大的差距。到去年，大、中、小三个组成部分都是三分之一。所以，在经济结构性改革的过程中，银行业、金融业自己也在做供给侧结构性改革，也就是说，要更多地面向中型企业、小微企业。因此，融资难的问题会逐渐有所缓解。而价格问题是除了名义价格，还要看实际价格，这跟物价和其他因素有关系。

关于去杠杆

图为 中国人民银行副行长易纲

易纲:

大家都关心杠杆率，我国的杠杆率总体不是特别高。从结构看，住户部门和政府部门的杠杆率还不是特别高，但是企业部门，就是非金融企业部门的杠杆率从全球比较看，是比较高的。所以，我们说的降杠杆有这样几层含义。
一是杠杆率的持续增加不利于经济的持续发展，并且在积累一定的风险。这些杠杆率、负债率的增加，积累的问题目前已经看到了。在考虑这个问题的时候，我们考虑降杠杆首先要考虑稳杠杆，就是总的杠杆率还是要把它稳住，或者让它每年增长少一些、慢一些，要稳住。
二是在总的杠杆比例下，家庭、政府、企业间的杠杆结构还可以有一些优化。
我们国家杠杆率和国际上比有点高，这和我国金融结构有关。因为我们国家储蓄率高，形成以银行为主、以间接融资为主的金融格局，大家从银行借钱占的比例比较高。这样就造成了中国杠杆率偏高。因此，杠杆率偏高和储蓄率高是连在一起的问题，也可以说是一个硬币的两面。
但同时，我们也要考虑到，在这个格局下怎么走出来？无疑有一条思路非常清晰，就是我们要大力发展直接融资，要有更多的资本金进去，这是一条。如果资本金多了，杠杆率就下来了，企业抗风险的能力就加强了。资本金怎么进去？我们考虑在各个行业要严格资本约束。我们要宣传一个理念：一个企业、一个投资有多少钱就干多少事。这个投资和这个企业，首先要有自己的资本金来承担风险，然后你去借钱，不管是借贷款还是发债融资，使你的资本金和借来的钱有一个最优的配置和比例，这样就能够激发全社会融资结构的优化，同时，也能够激发投资主体承担风险，小心、认真地进行每一个项目的评估，在做决策之前，把风险控制好。这样一个思路，可以把整个杠杆率稳住，然后慢慢地实现有所下降。

周小川:

我补充一点。全社会非金融企业的杠杆率过高，作为一种宏观现象，它的微观基础就是，有很多非金融企业自身的杠杆率过高，所以加总起来太高。这跟供给侧结构性改革有很大关系。首先，每个企业，特别是那些杠杆率已经过高的企业，要有所控制。一方面，他们自身要进行内部改革；另一方面，金融系统要考虑不能过多支持这类企业，包括易副行长刚才说的，要鼓励直接融资，也有一些企业需要进行市场化的债转股。
其次，跟产能过剩有关系。有一些产能过剩的企业，过去占用过多的信贷资源，因此，去产能也是非常重要的一项政策，金融业要大力支持去产能。库存过多，本身就是占用流动资金，这是导致杠杆高的一个原因。去库存在微观上来讲，都是非常重要的，金融业要更好地配合“三去一降一补”的改革。同时，金融机构在内部评级和对客户的各项指标监测方面，要作出更大的努力和改进，这样就能发现哪些企业过去贷得太多，不应该贷那么多，融资结构需要改变。这样的话，就可以逐步落实这项政策。这个过程，我个人认为是一个比较中期的，在短期内不会看得非常明显，因为存量非常大。谢谢。

关于第三方支付

图为 中国人民银行副行长范一飞

范一飞:

支付产业关系到千家万户，是一个基础性的产业，近年来发展很快。随着产业规模不断做大，创新产品越来越多、越来越丰富。从广义和狭义来看支付产业，广义的支付产业包括非银行支付机构和银行业，狭义的支付产业主要指非银行。我理解你刚才的问题，主要是讲非银行支付机构一块。
这几年随着行业的发展，确实累计了一些问题和风险，主要有几个方面：
第一，因为市场参与者众多，总体而言市场供给和需求有一些失衡，供大于求的情况比较严重，所以行业也存在过度竞争的情况。
第二，由于各方面原因，包括机构内部内控薄弱、风险管理放松等原因，对消费者的保护不够。两个突出问题：一是消费者的个人隐私特别是关于支付的敏感信息被泄露，甚至一些信息公开在网上买卖。二是备付金被挪用的情况一度还比较严重，有些机构把客户的备付金拿来炒房、炒股票，甚至用于个人赌博，最后导致损失。往往一个机构出问题可能牵扯到多个地区，消费者的人数可能数以万计。
针对这些问题，近两年主要做了几件事。
首先，对前期累计的风险进行化解和处置，尽量帮助消费者挽回损失，为此央行和地方政府都做了大量工作。
二是强化基础建设，把我们领域的基本规矩建起来，这也符合事物发展规律。因为整个非银行支付产业的发展是一个新兴事物，一开始我们对它作一些观察，包容它的发展，到了一定阶段以后，对客观规律认识清楚了，我们再来努力加以规范。这些年我们出台了网络支付办法，推行了账户分类制度，对支付机构也实行了分类评级。刚才记者提到对备付金实施集中存管，当然制度已经出台，第一次存管马上就要进行。
三是加强监管。又分为两方面，一方面是市场上除了持证的机构以外，还有大量机构无证从事支付业务。到1月份为止，全国清理出239家无证也就是非法从事支付业务的机构，进行了整顿、清理，部分已经移送给公安部门处理。另一方面，对持证的支付机构加强监管，对违规行为敢于“亮剑”，进行处罚。
经过几方面的努力，支付产业不但没有停滞，还在快速发展，更为健康地发展。我这里可以给大家一些数字。从2013年到2016年，支付机构年处理业务量从371亿笔增加1855亿笔，金额从18万亿元增加到120万亿元，年复合增长率分别达到71%和90%。其中，网络支付业务增长更快一些，去年支付机构业务量和金额同比分别增长102%和87.6%。可以说，我国支付业务的产业规模、普惠程度在世界主要经济体里都是比较好的。前不久我参加一个国际会议，会上一些同行跟我讲，他们也很希望了解中国在支付产业发展和监管方面的做法。
下一步，我们还继续秉持五大监管理念，把支付行业的监管工作做好。经过这几年的努力，四梁八柱的制度框架已经搭建起来了，下一步主要是做好执行工作。谢谢。

周小川:

我补充两句。一是人民银行认为科技的发展可能会对未来的支付业造成一些巨大的改变，这个改变是进步，因为带来很多新的手段。人民银行高度鼓励，同时也和各种业界共同合作，把金融科技的发展搞上去。特别强调一点是网络科技的发展，还有就是数字货币的发展，其中也包括区块链等新技术，这些新技术会在未来产生一些当前人们不容易完全想象或者预测到的影响。
但同时，像范一飞副行长所讲的，既要鼓励发展，同时也要防范风险，健康发展。其中不健康的行为要不断规范。当然，也不是说从一开始就去束缚人家的手脚，但是在发展过程中，大家已经看到一些问题，必须进行规范，包括无证经营问题、侵犯隐私问题、支付产品安全性不够问题。

此外，还有一个问题，就是有一部分支付机构的动机和心思并不是想用新的网络科技手段把支付搞好，而是眼睛盯着客户的备付金，觉得那个资金可以拿来赚利差，甚至有的打自己的主意，缺钱的时候从那里挪用一些，这就是动机不纯。我们支持支付业真正把心思都扑在通过科技手段提高支付系统的效率、安全和为客户服务上，而不是瞄着人家的资金，在那个资金上打主意。我们的有关政策和激励机制也要实现这样一点，这对于将来的健康发展也是很重要的。谢谢。

关于信贷

周小川:

这个问题是一连串的问题。我记得你一开始说的是去年社会融资总量、信贷增长，这大概都是12、3%左右的速度。一方面，中国经济还是有潜力继续增长，另一方面，从整个国际情况来看，G20也在号召20国进一步努力促进经济的复苏，在原有基础上将GDP增长再提高一些。
从今年政府工作报告情况来说，我们定的数字是M2增长12%左右，这是一个预期数字，并不是任务指标。另外，在社会融资和信贷方面也大致按照这个速度进行掌握。这是根据全球经济和中国自己的经济情况来制定的。
与此同时，在执行过程中还要根据经济的反馈数据、经济的实际情况进行适度微调。我们认为，总理政府工作报告所提出的意见、数字是符合中国实际情况的。同时，我们也听到两会代表都支持这个想法。
至于结构上的问题，说起来就比较多一些。去年，房地产信贷里面增长比较快的主要是个人购房贷款。个人购房贷款的增长，一方面有助于居民买房子，同时，在一些城市特别是三四线城市住房库存比较多，有助于降库存。但是反过来说，在一二线城市又容易使住房价格上升。总体上来看，个人通过住房贷款购房以后，实际上资金就转到开发商。房地产开发是一个很长的产业链，会带动一系列产业供给，所以这个贷款不能简单看作是买房子，实际上会传递到相当大的产业链上。同时，这个产业链还带动与它相平行的一些产业链，比如家用电器等。我就不多说了。总体来说，住房贷款在中国还会以相对比较快的速度发展，但是确实要适当平衡。随着住房产业的政策调整，估计会适当放慢。

延伸阅读：关于债市问题解读

金融改革的两个重要支点到底是什么？大家一般会想到利率市场化、汇率国际化（或称作汇率市场化），即问题的症结集中在利率和汇率。

为什么汇率和利率市场化的进程并不是特别顺畅？我个人认为问题在于债券市场发展不充分，我们缺乏一个有深度、有广度、有宽度的债券市场。有人认为是因为无法建立基准利率，这个问题同时存在于银行间市场和银行柜台市场。虽然国债利率应该更多地起到利率基准的作用，但是利率基准和交通信号灯的作用很相似，它是我们需要遵循的规则，并且要经常性地广泛运用，没有用武之地的标准是永远建立不起来的。如果我们能建设一个既有深度又有广度的债券市场，那么我们就有了日常使用标准的地方，随着市场从业者越来越看重这个标准，价格发现机制自然就会建立起来了。

另外一个重要问题是人民币国际化与债券市场建设。大家可能认为两者关系并不是特别紧密，因为人民币国际化或多或少与资本市场开放、下一步将要实现的资本可兑换，以及所谓的“不可能三角”有联系，但很少有人会考虑其与债券市场的联系。如果人民币走向国际，持有者手中的人民币需要找到使用的地方，同时机构投资者手中握有很多人民币，而其最好的运用之处还是债券市场。如果中国不能向其提供易于交易的债券市场，那么机构持有人民币的主观能动性就不会特别强。

债券市场发展的重中之重是自律组织的建设，自律监管是监管体系中非常重要的部分。

首先，我们有相关的市场性法规——证券法，它是法律性的规则。不要一提到监管，就只想到人民银行、财政部、银监会和证监会，首先最应该想到的是法律监管。

第二，人民银行、财政部、银监会、证监会可以进行行政监管。同时，我们还有自律监管，从业者需要有自身的道德底线和行为底线。当然，如果我们的投资者教育全面发展起来了，那么我们将还会有社会监管，这方面内容就更为宽泛。总之，“四位一体”监管体系的建设会对中国债券市场的发展起到特别大的推动和保护作用。

近年来有三个大的事件，使得中国债券市场备受关注。第一个事件是2013年的钱荒，钱荒影响的不仅仅是债券市场和货币市场，也造成股票市场大幅波动，波及面很大。在那之后，像余额宝背后的天弘基金崛起，把很多资金带到了债券市场和货币市场中。有研究用了宽、窄两个债券口径，其中，在宽口径的统计中，把债券、类债券（或准债券）以及规范后的票据归在一起计算，加总能占到GDP的160%。这是一个很好的角度，讨论中国的债券市场或者固定收益市场，确实需要有更宽的视野。

第二个事件是2015年债券市场的快速扩张。2015年下半年股市大跌，促使大量资金涌入债市，推动了债券市场的一波牛市。此外，2015年债券发行量猛增至23万亿，净额增加10万亿。

第三个事件则是人民币加入SDR货币篮子，以及债券市场对外开放力度的加大，更多的境外投资者开始进入这个市场。

现在中国债券市场的体量和影响，引起国内外很多关注，这与上述提到的这几个大事件是密不可分的。

中国债券市场的很多问题在发达经济体的债券市场中也同样存在。比如中国债券收益率曲线不完善的问题，其实国外的债券市场收益率曲线因受到央行很强的干预，也存在很多扭曲的地方。2014年10月美国国债市场出现跳跃式的收益率变化，短时间内收益率变化达到100个基点左右。而到目前为止，美国财政部的调查结果还没有出来。此外，德国债券市场2015年也出现过短时间内收益率大幅跳动的事件。所以对比来看，当前债券市场的问题不仅仅是中国债券市场的问题，也是一个全球性问题。

有关基础设施的问题、对银行间市场前后台管理口径的问题、2011年世界银行和国际基金组织做的评估规划、有关托管机构的问题……这些问题是非常核心的问题，体现了市场的割裂。现在各个权威机构用三四种方法做出五六条国债收益率曲线，从另外一个角度也反映了同样的问题。

2015年交易所总交易量是126万亿，只有4万亿是现券交易，其他120多万亿都是回购市场交易。所以现在交易所市场的回购功能、货币市场功能是很强的。银行间市场和交易所市场各有其存在的理由，因两个市场的参与者不同、融资目的也不同，但鉴于货币市场在货币政策传导机制方面的重要地位，可能也需要有个通盘的考虑，否则难免传递相互矛盾的信号。

在经济下行阶段，我国债券的信用利差反而在收窄，国外投资者对这点特别存在疑问。我对同时在境内和境外发债的中资企业的情况做过比较，这些企业在境外发债时，拿到的评级从垃圾级到投资级都有，但是在境内全是AAA级，说明境内外的信用评级体系差别很大。债券市场涉及在岸和离岸两个市场，而境内境外人民币债券市场的利率联动性和资金联动性很强，比如现在很多资金出境购买利率高的点心债，这种内外的联动关系也是我们需要关注的。

顶层设计解决了许多基础设施、制度平台的问题，我想顶层设计能否解决一些基层问题。

第一个问题，就是债券市场如何通过优化顶层设计解决资产荒的问题。比如一带一路的融资能不能改变以前通过海外银行提供贷款的方式，而更多通过债券市场为一带一路提供融资。

第二，交易不活跃问题。长端债券成为僵尸，这跟我们银行的估值清算有关系，银行债券买进之后用成本计价，不需要用市净值进行估价，这就导致债券放进仓库里就再也不用管，最后导致很大问题。为什么国外在短端基准利率维持为零的时候，长端仍有一定波动，比如美国十年国债可以有100BP到400BP的波动区间，而中国十年期国债的波动跟七天回购利率一样，波动率很小。前面提到中国国债杠杆问题，如果用回购量来算，看起来很小，但是看久期错配的话，其实中国债券市场问题非常严重，绝不是很安全的状态，久期错配问题已经成为中国债券市场的一个疑难杂症。

第三，关于利率期限基准问题。我在两年前一直提一个观点，中国与美国不同，美国是负债消费型国家，而中国是个负债投资型国家，这就导致中国国债要成为中国债券收益率曲线基准有困难，因为它的供给刚性，定价都有问题，这是市场化的选择。现在大家更加愿意用国开债作为自己交易对手盘。所以是否能考虑中国国情，让国开债成为央行的一个利率期限结构基准，让市场去做选择，而不需要央行来指定谁担当这样的角色。这是一个值得探讨的问题。

最后，央行是推动功能监管、大数据监管的主力，而身份监管的问题对许多证券公司和保险公司是最大的制约，所以想提个建议，人民银行能否带个头，把银行间交易商协会和中国银行间外汇交易中心直接改成金融机构交易商协会和金融机构外汇交易中心，这样我们这些券商、基金、私募基金等金融机构有一个准入的门槛，能够有一个家的感觉。

我集中介绍下渣打银行近期发行SDR债券的情况。渣打银行SDR债券是2016年10月25日发行的，实际交收是人民币交收，但是定价是SDR定价。SDR债券发行规模一个亿，约合人民币9.3亿，期限是一年，定价是一年期1.2%。基本上是由中、农、工、建、交、渣打联席组成，渣打银行和建设银行是联席部级管理人。SDR债券发行当日认购率是1.66，发行区间是定在1.1-1.5之间，最后发行到1.2，所以发行结果还不错。渣打银行从2016年7月开始考虑发行这个债券，到发行完毕整整历时四个月时间。渣打之前没有类似的发行经验，从内部汇率对冲安排、资金安排，到各方面账户的设立都是从零开始的。

总体来说，SDR债券跟熊猫债比较相似，但也有一些差异。

首先，目前SDR债券的市场发行人主要是具有多币种资产配置的发行人，集中在国际金融组织和大型商业银行之中。相比之下，熊猫债的发行主体很丰富，包括海外企业、金融机构等等。所以目前SDR债券发行人类型不是非常丰富，这在短期内会制约SDR债券市场的发展。

其次，从SDR的投资人类型上看，渣打银行在这次SDR债券路演中发现了存在于潜在投资者之中的三个问题。

第一，目前SDR债券的投资者相对单一，这和熊猫债的情况非常相似，基本上投资者以商业银行为主。商业银行的投资方式分为资管和自营两种，SDR债券投资者是以商业银行自营方式为主。而国开行是用资管方式投资的。

第二，SDR债券是一个新产品，业内普遍认为这是一次支持人民币国际化的有意义的尝试。但是由于这是新产品，所以各个银行的相应机制还没有建立起来，包括产品报备、风险管理、审批流程等方面。如果这些机制都建立起来的话，渣打银行SDR债券的超额认购倍数绝对不止于1.66，肯定会更高。

第三，关于SDR债券价格。由于渣打银行是以SDR作为定价，最终以人民币交收，因此这其中牵涉到外汇兑换、外汇敞口风险管理的问题。作为SDR债券的投资者，他们需要通过外汇掉期市场锁定风险，因此他们不是以产品发行定价作为依据，而是用其现有人民币的投资作为依据进行折算，比如国开行债券，或者是国债，他们以此作为标杆来衡量SDR债券的收益率情况，因此投资者眼中的SDR债券收益率是推导出来的。例如投资者是一家银行或者市场投资者，对于一年期的债券，他们认为期望值是2.6%或者2.8%，用这个期望值减去一年期这几种主要货币兑人民币的掉期点，最后折算出当时的发行利率是1.2%。因此这个价格是波动的，这个波动是和当时市场收益水平、这几种主要货币对人民币的掉期点是密切相关的。所以这个折算方式是一个减法。因此不同发行时间、不同期限，收益率也是不同的。世行发行的SDR债券的收益率比渣打银行发行的低很多，因为其期限比较长。

再次，关于SDR收益率曲线。由于SDR债券还处在创新阶段，我认为其定价基准需要建立。比如世行发行SDR债券的时候，当时有一些券商提供一些做市行为，但是目前的价差都是在五、六十基点左右。最近我得知国际金融组织会投放中长期开发型基础设施贷款，大概倾向于五到十年的SDR债券，但是SDR债券货币数量每五年调整一次，所以发行难度也比较大。因此如果没有一个SDR收益率曲线的话，我认为不利于SDR债券市场的长期发展。