[聚焦私募] 券商 PB 业务历史演进及对私募基金的影响浅析

转自 | 深圳创新金融圈

来源 | 深圳创新金融圈

        随着互联网券商的杀入，现在针对普通投资者的经纪业务佣金已经低到恨不得免费。因此，大券商们也纷纷寻求出路，一是提供投研等增值服务留住客户；二是发力针对机构投资者和高净值客户的PB业务。PB业务在我国还尚未形成成熟且标准化的体系，而且随着近年私募的快速发展和日益规范化，此业务似乎还有较大的想象空间。对于私募基金来说，将随券商PB业务发展而从运营等琐碎事情中解脱出来，同时获得成本的一定降低，也许还能促进优胜劣汰。

一、PB 业务概念、模式及规模

        PB（prime brokerage）,主经纪商业务，也有券商将其称为主券商业务或大宗经纪业务，是指大型的证券经纪商（在我国目前主要是大型证券公司）为专业机构投资者和高净值个人投资者（目前最主要的是对冲基金）提供交易、清算、托管、杠杆交易、资产服务、技术支持和办公室租赁等全方位服务支持，并收取相关费用。

        由于在国外市场，经纪商的交易、清算、托管职能是可分离的，机构客户往往指定多个券商分别提供交易、清算和托管服务。在主经纪商出现之前，基金管理人需要核对所有交易、清算数据，合并托管报告，并计算基金仓位和收益。大量的交易数据处理和合并工作对基金管理人造成很大负担，这就催生了对券商集中提供交易、清算和托管服务，协助完成交易数据处理和合并工作的需求，使得主经纪商的产生成为了必然。

        目前，国外主经纪商业务经历 30 多年的发展，已经逐渐形成了系统的商业模式。主经纪商业务主要的业务范围包括以下几个方面：

        1、核心服务。包括融资融券及交易、回购式融资、权益性融资、跨产品信用交易、衍生品设计与执行等。

        2、基础服务。包括交易执行、销售协助、清算结算、托管、估值、风险控制、技术支持、运营服务、业务报告等。

        3、附加服务。比如资本引荐、基金设立咨询、法律税务咨询、办公室租赁服务等。市场规模方面，从券商角度来看，全球 PB 业务收入近年来保持在 100-200 亿美元之间，占投行收入的比重约为 7%。PB 业务收入主要来源于杠杆利差、交易利差和佣金收入。

        从市场份额来看，金融危机之前全球 PB 市场由高盛、摩根和贝尔斯登三家主导，2008 、2009 年之后，国际投行业经历了一系列重组调整，更多投行加入 PB 业务市场，竞争加剧。从市场份额来看，金融危机之前全球 PB 市场由高盛、摩根和贝尔斯登三家主导，2008 、2009 年之后，国际投行业经历了一系列重组调整，更多投行加入 PB 业务市场，竞争加剧。

二、国外 PB 业务历史演进

        PB概念最早源于20世纪70年代末期美国的券商Fuman Selz。伴随着国际资本市场的发展壮大，在券商的不断探索研究和市场的不断变化之下，主经纪商(PB)业务经历了探索、扩张和转型阶段，目前已经在国际资本市场中占据了重要地位。

（一）PB 业务的探索阶段（20 世纪 70 年代末到20 世纪 80 年代末）

        美国经济在经历20世纪60年代的繁荣期，在进入七十年代后，随着初级消费需求放缓、科技发展处于低潮、出口贸易额下降及石油危机等原因，美国经济进入了滞涨阶段。与此同时，美国股市陷入低迷，道指从1973年的1050点左右的高峰跌到1974年底570点的谷底，跌幅达45%左右。进入八十年代，美国经济和股市仍然保持激烈波动，在石油价格高涨的背景下，GDP 增长速度和CPI指数剧烈波动，美国经济和股市经历两次衰退。经济的不景气和股市的剧烈震荡对美国券商过

        去依靠个人经纪业务收入的业务模式造成了巨大的挑战。为开创新的利润点，70 年代末，券商 Furman Selz 首次提出了“主经纪商”的概念。主经纪商服务一经推出，便受到了基金特别是私募基金的欢迎。虽然清算业务对券商的收入贡献不大，但在清算基础上衍生出的针对对冲基金的融资融券等业务，却为主经纪商带来非常可观的收入。主要服务于机构的券商，以摩根、高盛和贝尔斯登为代表，开始迅速整合资源，发展主经纪商业务。

（二）PB业务的扩张阶段（20世纪 90年代-2007年）

        20 世纪 90 年代以来，以信息技术革命为基础的知识经济的迅速发展，推动了美国经济在保持低通货膨胀率、低失业率、低财政赤字的情况下经历了 10多年的稳定快速增长，美国国民生产总值从 1990 年的 5.75 万亿美元增长到 2007 年的 13.96 万亿美元，扣除通胀因素，年均增长率达到 3%以上。与此同时，美国证券市场也是高歌猛进，道指从1990年的2633.7点上涨到 2007 年 10 月 1 日的历史高点 14198 点。伴随着美国经济和证券市场飞速发展的是私募基金特别是对冲基金的爆发式增长。据统计资料显示，全球对冲基金的数量由 1990 年的 600 家增长至2007 年的 11000 家，资产规模也由 500 亿美元上升到18500 亿美元，翻了 37 倍。而私募基金对 PB 业务的庞大需求及不断提高的服务标准，推动了 PB 业务的发展。

        与此同时，随着对冲基金投资策略和产品的不断丰富，相应的对冲和杠杆需求也不断多元化，市场需求的扩张吸引越来越多的国际投行加入竞争行列，促7Infrastructure Research进了 PB 业务的发展成熟，逐渐形成了我们现在比较熟悉的 PB 业务模式。一方面，PB 业务的产品和服务逐渐扩展，覆盖到固定收益类产品和衍生品，并开始为特定客户设计定制化、结构化的产品。另一方面，为了吸引客户，券商开始为客户提供包括资本引荐、风险管理咨询、基金设立咨询等增值服务。随着产品和业务范围的发展，国际投行大多在 20 世纪 90 年代末开始重新定位 PB 业务，整合资源，调整组织架构，开辟独立的 PB 业务线和业务部门。

（三）PB 业务的转型阶段（2007 年以后）

        2007 年次贷危机爆发后，美国经济增长放慢，再次进入衰退区间，股市再次进入了调整阶段，对主经纪商市场也造成了巨大的冲击，随着市场重组和监管的变化，国外 PB 业务也发生了一些新的变化：

        1、曾经占据国际 PB 业务五分之一以上市场份额的贝尔斯登破产，摩根 PB 份额下降，瑞银、德银等综合性投行 PB 业务快速发展，使得 PB业务领域的竞争更加激烈 。

        2、为了控制信用风险，对冲基金开始改变原有的仅有1-2个主经纪商的模式，而是寻找多个主经纪商和托管行，分别保管部分资产。

        3、对冲基金的杠杆率从 2008 年之前的 4 倍左右下降到 2.1-2.4 倍，相应的融资需求也有所下降。除此之外，金融危机后，各国监管提出了包括提高流动性监管要求、衍生品集中清算等在内的新要求。这意味着投行需要更好地匹配资产、负债，以满足更高的监管资本要求，同时衍生品的交易成本也随之增加。

三、国内 PB 业务模式与现状

        PB 概念大概在 2010 年左右开始在国内兴起，而随着 2012 年资产托管业务对券商开放，以及 2013 年新基金法确立了私募基金的合法性，PB 业务在券商中的地位也随之提高，加之融资融券、转融通等创新业务的试点开放，PB 业务的巨大市场前景吸引许多大型券商纷纷试水 PB 业务。

（一）国内 PB 业务前景

        2014 年上半年 117 家券商总收入 930 亿，即使按照目前海外 PB 业务占券商收入 7%的比例来计算，PB业务每年的市场也有 130 亿。其实 PB 业务的市场潜力远不仅此，从海外经验来看，PB 业务主要客户为专业机构投资者和高净值个人，而我国私募基金直到近两年随着国内政策面的放开才进入到了快速发展的机遇期。伴随着私募基金的快速发展，PB 业务也必然会面临巨大的市场机遇。

        目前国内的 PB 业务收入来源主要为四部分，第一部分是融资融券利息差，第二部分是交易佣金，第三部分是清算托管等基础服务，第四个就是券商为了培养机构投资者而设立种子基金参与投资私募基金的投资收益。

（二）国内券商 PB 业务实践

        随着 2010 年以来 PB 业务概念在国内的兴起，一些大型券商便开始对 PB 业务进行调研布局，并开始相关业务的试点和平台的建立整合。早在 2012 年 7 月，申银万国就宣布推出机构全能服务平台“主券商服务”；东方证券资产管理公司总经理陈光明在 2012 年10 月时就已高调表示，东方证券将大力开展私募基金的 PB 业务；2013 年 5 月，中金公司总经理何华在券商创新大会上提出了在国内开展券商主经纪商业务模式的设想；2014 年 7 月，国泰君安证券在上海、北京和深圳等城市举办私募 PB 业务高峰论坛，推出全能私募 PB 一站式系统服务。目前，国内一些大型券商，比如中信证券、国泰君安证券、招商证券、上海证券、国信证券、广发证券、海通证券、银河证券等纷纷推出针对私募基金的托管业务，试水 PB 业务。

（三）国内 PB 业务存在的问题

        目前券商 PB 业务在国内才刚刚起步，大部分有能力进行 PB 业务的券商还处在提供基础服务的层面上。虽然监管层和业界对 PB 业务给予了极大的期望，但从目前 PB 业务的现状来看，仍然存在一些问题。

        第一个是 PB 业务不够规范和系统。国外 PB 业务已经发展了 30 多年，业务模式比较成熟，大部分国际投行都拥有专门的 PB 部门和业务线，但国内 PB 业务才刚刚起步，行业内还未形成比较规范的业务操作流程和模式，各个细分环节业务标准也不统一，以托管业务为例，一些比较激进的券商对非标资产的托管已经放开，而一些较保守的券商对于非标资产托管还是持比较谨慎的态度；再比如托管费率，经常出现券商内部业务人员口径不一致的情况，体现出券商 PB业务标准不规范的问题。

        第二个是 PB 业务的多样性不够。目前国内 PB 业务刚刚起步，我国的私募基金，尤其是对冲基金业也处于刚刚起步的阶段，产品同质化严重、层次性不足的问题依然存在。而且一些券商为了控制风险，对于创新产品的 PB 业务往往比较谨慎，也限制了私募基金产品创新的步伐。

        第三个是机构投资者良莠不齐，使得市场风险性加大。我国证券市场过去处于粗放发展的阶段，监管法规不完善、存在体制漏洞、信用体系缺失等问题使得证券市场鱼龙混杂，这加大了券商鉴别私募基金的难度，也无形中增大了市场的风险。

四、PB 业务对私募基金发展的影响

        2013 年 6 月开始实施的新基金法，进一步从法律层面确立了私募基金的合法地位，使得之前一直处境尴尬的私募基金正式转正，券商开展基金托管业务又使得基金有了更加多元化的选择。随着基金注册制的实施和券商 PB 业务的开展，私募基金必将获得快速的发展。

        目前私募基金和券商 PB 业务好像鱼和水的关系，是相互促进、相互推动的，那么券商 PB 业务的开展对私募基金有哪些好处呢？

(一)降低行业费率，减轻私募基金成本压力

        券商为了推广 PB 业务，与信托公司、银行、和基金子公司争夺客户资源，必然会在托管费等方面进行优惠，这将使得私募基金运作成本降低，也变相提高了私募基金的产品竞争力。比如按照一个亿的额度来计算，券商打包费用在千二左右，而信托计划加上银行托管费用要达到千五左右，一个基金项目节省下来的费用就是 30 万，这对于一些年基金规模在 10 亿以下的中小私募基金公司或者刚刚开始创业的私募基金来说甚至是生死攸关。

（二）配套增值附加服务，减轻私募基金运营压力

        其实同基金管理子公司、信托公司等机构相比，券商 PB 业务最大的优势就在于能够运用券商全方位的业务和部门优势，整合资源，为私募基金提供非常丰富和优质的配套服务。比如说，一些大型券商拥有非常优秀的投资研究机构和人员，可以为私募基金提供投资建议；券商利用其在行业的资源优势，为私募基金提供资本引荐服务；向私募基金提供融资融券服务。这种通过一个主经纪商提供系统的服务的方式可以有效减轻私募基金运营压力，使得私募基金可以专注于投资，提供运作效率。

（三）种子基金培育优质私募，促进行业竞争和优胜劣汰

        国内机构投资者相比于国外来说目前发展水平仍然非常有限，而国内一些大型券商，比如国泰君安证券、中信证券、中金公司、招商证券等，为了培育机构投资者，扩大 PB 业务规模，纷纷成立种子基金认购私募基金份额。

        2013 年年末，中信证券动用自有资金投资 20 亿元建立了对冲基金种子基金，与国内外追求绝对回报的各类对冲基金合作，帮助初创的对冲基金培养业绩，很多来自海外的量化交易、套利交易对冲基金选择了和他们合作；

        2014 年 2 月，中金公司也在雪球网推出“私募工场”，开展私募基金孵化业务；国泰君安今年设立的种子基金已累计向 5 只私募基金投入了 7700 万元。以中金公司联合云南信托和雪球网推出的“私募工场”为例，它是为初创期或发展期私募团队提供阳光化平台管理、市场营销推广等综合化服务的平台，帮助私募团队借助伞形信托工具，在支持小规模和低成本的条件下，实现阳光私募的基本功能。私募团队和“私募工场”平台签署协议，通过“私募工场”平台进行产品推广、信息披露等相关业务，“私募工场”会联合一些知名市场机构和成熟投资者成立一系列的种子基金，对“私募工场”内的项目进行天使投资。通过伞形信托工具，私募项目的成立门槛最低可至 300万元，而且支持自然人、普通机构和投顾机构等多种管理人身份。目前已经有 15 支私募产品在“私募工场”上线。

        券商通过建立种子基金或孵化基金的方式，一方面投资于私募基金取得收入，另一方面吸引私募基金入驻其 PB 平台，扩大其业务规模。而券商认购私募基金，体现了券商对于私募基金的认可，这对于私募基金扩大自身影响力、吸引优质投资者作用巨大，而没有获得券商认购的私募基金为了取得券商认可，也会努力提高投资水平，挖掘好的项目资源，这可以促进整个私募基金行业优胜劣汰，健康发展。