[行业动态]保险行业——大风起兮云飞扬，估值提升通道开启

来源 |海通研究

受投资收益率下降和准备金计提影响，2016年保险公司业绩整体同比下滑，但寿险NBV大幅增长。理论和历史经验表明，加息周期前期的保险股相对大盘股有着更强的表现。2016年10月下旬开始的利率上行能促进投资收益率企稳回升，在负债成本下降的情况下，可以显著改善利差预期，提升保险公司估值水平。保险股估值历史低位，安全边际高，在利率上行期的提升空间大，推荐新华保险、中国人寿。

加息周期前期是配置保险股的良机。1）加息周期启动后，保险公司新增固定收益类资产（银行存款、债券、非标等）收益率逐渐上升，可拉动整体投资收益率上行。同时，保费端的管理方式导致保险产品预定利率、分红率、万能险结算利率的调整会大幅滞后，保单资金成本的上升幅度会显著小于投资收益率，加上中国寿险市场投资资产规模将延续较快增长，故利差扩大是确定性趋势。2）传统险准备金折现率假设基于国债收益率曲线的750天移动平均值，因此利率上行有利于准备金计提规模的减少，从而增加当期以及未来利润。

历史经验表明，加息周期前期和降息周期末期的保险股相对大盘股有着较强的表现。1）经过梳理利率周期，数据表明2007年以来的各个加息周期前期和降息周期后期，保险股相对大盘的股价倾向于上升；而各个降息周期前期和加息周期后期，保险股的相对走势较弱。2）加息周期前期保险公司盈利提升。2009年和2013年利率上行后，上市保险公司当年净利润均出现了较大幅度的改善。而2014年开始的降息，由于2014-2015年股市大幅上涨，并未对保险公司当年业绩造成明显冲击，其负面影响集中体现到了2016年的同比业绩。

2016年10月下旬开始的利率上行能显著改善利差预期，提升保险公司未来利润。1）10年期国债收益率从2016年中期的2.64%低点上升到目前的3.41%，银行理财产品等非标资产的收益率也在逐渐提升，改善新增资金的投资收益率。2016年配置的短久期资产到期后能够投资于更高收益率的长期资产，预计2017年保险资金运用收益率为5.33%，较2016年企稳并有可能小幅回升。2）在保监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下，负债成本已经呈现出明确的下行趋势。中国人寿、中国太保寿险开门红主力产品的预定利率下调，各家公司万能险结算利率下调。3）投资收益率边际提升并企稳，加上负债成本下降，导致利差扩大，利差收窄预期将显著改善。4）利率上行拉升750天移动平均国债收益率曲线，大幅减少2017年至2018年的准备金计提规模，提升税前利润。

利率上行有利于利差预期显著改善，提升盈利能力，提升保险股估值。此前制约保险股估值水平的最大因素正是利率长期下行环境下的利差收窄乃至利差损预期，利率上行对此预期的打破必然会提升保险股的估值水平。