文章来源：晨哨网
一、交易基本情况介绍
（一）交易双方简述
1、游族网络股份有限公司
游族网络股份有限公司成立于2009年，是中国领先的轻游戏研发商与发行商。公司立足互联网产品研发、流量经营、全球发行、IP管理工程及泛娱乐产业投资五大业务全面发展，立志成为全球领先的轻娱乐供应商。2014年6月，游族网络正式登陆资本市场，成为国内A股主板第一游戏股。
2、广州掌淘网络科技有限公司
掌淘网络成立于2012年9月，注册资本10万元。总部和研发中心设在广州，在北京、上海、成都设立分公司。自成立以来，持续专注于移动互联网的研究，致力于为移动开发者提供优质服务。2013年7月已获得知名VC深创投A轮投资。
（二）交易方案概要
游族网络2015年4月28日发布公告，拟通过发行股份和支付现金的方式购买陈钢强等10名交易对方合计持有的掌淘科技100%股份，并募集配套资金。
上市公司委托估值机构华泰联合证券对掌淘科技的全部股东权益价值进行估值，为本次交易提供作价参考依据。参考华泰联合证券出具的《估值报告》的结果，经交易各方协商同意，掌淘科技100%股份的总对价确定为53,800万元。考虑到陈钢强对掌淘科技经营管理的贡献，结合交易各方所获对价的形式、所获股份对价的锁定期，掌淘科技各交易对方内部协商一致后同意：上市公司向陈钢强收购其持有的掌淘科技30.60%的股权的支付对价为19,100万元，其中股份对价为17,500万元，现金对价为1,600万元；上市公司向除陈钢强之外的其他9名交易对方收购其合计持有的掌淘科技69.40%的股权的支付对价为34,700万元，其中股份对价为9,650万元，现金对价为25,050万元。
本次交易前，游族网络未持有掌淘科技的股份;本次交易完成后，掌淘科技将成为游族网络的全资子公司。
（三）标的资产的估值及作价：无收入无利润，只使用一种评估方法，评估价值较账面价值增值38倍截
至估值基准日2014年12月31日，掌淘科技总资产账面价值为1,455.87万元，负债账面价值为101.47万元，股东全部权益账面价值为1,354.40万元，2013年度、2014年度未实现营业收入，净利润分别为-566.03万元、-1,045.04万元（估值基准日企业账面财务数据业经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）审计）。
估值机构华泰联合证券采用收益法对上市公司拟收购标的资产掌淘科技股东全部权益在估值基准日的投资价值进行了估值，截至估值基准日2014年12月31日，掌淘科技股东全部权益账面价值为1,354.40万元，采用收益法估值后企业股东全部权益的投资价值为53,813.45万元。经交易各方协商同意，掌淘科技股东全部权益的总对价确定为53,800万元。评估价值较账面价值增值38倍。
二、证监会反馈意见之估值方法是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条的有关规定
反馈意见
申请材料显示，本次交易采用差别现金流量法对掌淘科技股东全部权益的投资价值进行了估值，即交易完成后，上市公司采用掌淘科技的大数据技术和数据产品对游戏用户进行精准化推广带来的广告费用节省、游戏产品运营效率提高等协同价值。请你公司补充披露本次交易估值方法是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条的有关规定。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
答复
本次交易，上市公司委托估值机构华泰联合证券对掌淘科技的全部股东权益价值进行估值，为本次交易提供作价参考依据。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条的有关规定估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值。
企业价值估值的基本方法主要有收益法、市场法和资产基础法。本次重组中的标的公司掌淘科技系一家移动互联网大数据公司，由于该类公司市场上可比案例较少，无法采用市场法估值。资产基础法是指在合理估值企业各分项资产价值和负债的基础上确定估值对象价值的估值思路。根据估值目的，本次估值更看重委托方与被估值单位资源整合后，产生的协同效应所对应的投资价值，资产基础法不适用，故本次估值仅采用收益法一种方法进行估值。针对上述情形，报告书中己在重大事宜提示部分进行了充分披露，特别提请投资者注意。
经独立财务顾问核查后认为:掌淘科技系一家移动互联网大数据公司，由于该类公司市场上可比案例较少，国内无公开数据，故无法采用市场法估值。资产基础法是指在合理估值企业各分项资产价值和负债的基础上确定估值对象价值的估值思路。根据估值目的，本次估值更看重委托方与被估值单位资源整合后，产生的协同效应所对应的投资价值，资产基础法不适用。故本次估值仅采用收益法估值，本次交易估值方法符合《重大资产重组管理办法》的相关要求。
三、证监会审核结果：有条件通过
2015年7月31日，游族网络股份有限公司（发行股份购买资产）有条件通过并购重组委2015年第65次会议审核。
审核意见为：
请估值机构补充说明并披露本次交易估值报告表述的对象与范围、估值结果与交易标的是否一致。
请游族网络股份有限公司逐项予以落实，并在10个工作日内将有关补充材料及修改后的报告书报送上市公司监管部。
四、无收入无利润初创公司评估增值38倍获批--A股并购重组第一例
1、广州掌淘网络科技有限公司估值基准年度未实现营业收入
截至估值基准日2014年12月31日，企业(母公司口径)总资产账面价值为1,455.87万元，负债账面价值为101.47万元，股东全部权益账面价值为1,354.40万元，2014年度未实现营业收入，净利润-1,045.04万元(估值基准日企业账面财务数据业经瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)审计)。
被估值单位近两年财务及经营状况如下:
注:被估值单位2013-2014年度财务数据业经瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)审计，并出具无保留意见的审计报告。
营业收入和有效的历史数据，对现金流预测等价值评估关键要素的确定构成巨大挑战。
2、只使用一种方法：收益法、舍弃市场法、资产基础法
掌淘科技系一家移动互联网大数据公司，由于该类公司市场上可比案例较少，无法采用市场法估值。资产基础法是指在合理估值企业各分项资产价值和负债的基础上确定估值对象价值的估值思路。根据估值目的，本次估值更看重委托方与被估值单位资源整合后，产生的协同效应所对应的投资价值，资产基础法不适用。故本次估值采用收益法估值。
《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条规定，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值;上市公司独立董事应当出席董事会会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并单独予以披露。
公司己经将反馈意见答复，在《游族网络股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易并募集配套资金报告书(草案)》之“第五节交易标的的估值情况/三.对交易标的估值方法的选择及其合理性分析”予以补充披露。
3、采用现金流折现模型：差别现金流量折现值
本次采用收益法对广州掌淘网络科技有限公司股东全部权益的投资价值进行估值，即以差量分析法确定的游族网络投资掌淘科技前后未来若干年度内的差别现金流量作为依据。
股东全部权益投资价值=差别现金流量折现值
差别现金流量折现值=明确的预测期期间的差别现金流量现值+明确的预测期之后的差别现金流量现值
其中:明确的预测期期间是指从估值基准日至企业达到相对稳定经营状况的时间。
4、差别现金流量
本次估值采用差别现金流量，计算公式如下:
差别现金流量=差别现金流入量-差别现金流出量
差别现金流入量=游族网络采用掌淘科技数据及产品后，达到精准推广所节约的广告成本
差别现金流出量=游族网络并购掌淘科技后增加的经营成本，主要包括付现经营成本、所得税及垫支的营运资金。
差别现金流与被评估公司的关联性不强；完全依赖于未来被评估公司与 游族网络协同效应的实现情况，充满不确定性。现金流的可靠性较差。
5、年中折现
考虑到自由现金流量全年都在发生，而不是只在年终发生，因此自由现金流量折现时间均按年中折现考虑。
一般而言，折现区间越短，现值越大。
6、折现率确定--资本资产定价模型
鉴于游族网络期望的最低投资报酬率要接近行业平均水平或高于其权益资本成本，故根据本次估值目的及估值价值类型，同时按照收益额与折现率口径一致的原则，本次估值收益额口径为权益现金流量，折现率选取权益资本成本用资本定价模型(CAPM)来确定。
作为初创企业，掌淘网络科技仍面临较大的生存风险，其股本代表的风险与已上市企业存在较大差异。故仅使用上市公司市场风险溢价不足以涵盖其风险。
五、创业和年幼公司估值难点初探--公司层面
掌淘网络科技无收入、无利润、高估值且仅使用一种估值方法获得证监会审核通过说明监管层在并购重组审核方面的尺度在不断放宽，给参与各方博弈空间。
游族网络发行股份购买掌淘网络科技估值方法在众多方面仍存在较大争议说明初创和年幼公司估值存在较多难点和障碍。
估值生命早期的公司很难，部分原因是缺乏营业记录，部分是因为多数年幼公司无法闯过这个艰难期。
1.无经营历史
在尽职调查中，我们遇到的麻烦是初创和年幼公司的经营记录非常有限。许多年幼公司只有一或两年的经营和融资数据，有的仅有几个月的财务数据。
掌淘网络科技只有两年的财务数据，而且财务数据效用比较低。
2.没有或只有很小的收入/营业亏损
初创和年幼公司有限的经营记录也没什么用。因为它们所含经营细节甚少。收入很少而处在创意阶段的公司，就根本没有，支出都是和企业如何立足相关，离创造收人还有距离。总体结果是大额的营业亏损。
掌淘网络科技自创立到估值基准日尚未实现销售收入，2013、2014会计年度均为亏损状态。
3.依赖私募股本
除极少数外，初创和年幼公司一般都是依赖私募股本，而不是在公开市场募资。在更早的阶段，股本的提供者几乎都是创始人(以及朋友和家族)。随着成功可能性的增加，以及对资本的需求。风险投资者成为了股权资本的来源：创始人拿一部分股权做交换。
掌淘网络科技除了创始人之外，私募创投基金广州红土、广东红土、深圳创投等均是股本投资方。
4.很多夭折
多数年初创和年幼公司在到达商业成功之前夭折。若干研究报告支持这种观点，只是它们各自给出的失败率数字不同。一份有关澳大利亚 5197家创业公司的研究报告发现，年度到倒闭率超过了9%，十年期的倒闭率为64% 。
科诺波和皮艾萨( 2005 ,2008)使用来自《劳工统计局的季度就业和工资普查》数据，计算了公司夭折的统计数据。这个普查的信息是来自超过890万的美国企业-既有公共部门的。也有私营部门的。采用1998 -- 2005年的数据，作者的结论是:在1998年成立的企业只有44%存活了至少四年，只有31%的企业闯过了七年。另外，他们把这些企业分为十个板块，为每个板块评估了一个存活率。
下表概述了他们的发现:在整个样本里每个板块每年存活的企业比例。
5.股权的多重要求权
初创和年幼公司一次次的资本募集，使得早期的股权投资者的价值，会被随后跟进投资者所稀释摊薄。为了维护利益，这些股权投资者通常会要求获得相关的保护，包括对经营现金流和清偿资产的优先要求权的形式。投资者也许还要求有控制权或否决权，使自已在公司决策上有话语权。初创和年幼公司同股不同权的问题影响公司的价值。
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