作为复星集团整体上市的平台，复星国际8月31日公布的2015年中报颇受关注。根据中报，截至2015年6月30日，复星归属母公司股东之净资产达到633.15亿元，较去年底增加28.1%，归属母公司股东之利润为人民币36.17亿元，同比上升97.2%。复星集团将业绩上升归功于“保险+投资”的双轮驱动，使得复星在融资端、投资端和整体资产结构优化上持续发力。
作为 “保险+投资”战略中最重要的布局行动，复星近两年在海外收购保险公司的动作就多得令人眼花缭乱。晨哨君盘点了一下，主要包括：2014年1月以10亿欧元获得葡萄牙最大保险公司Caixa Seguros旗下三大全资附属公司各80%股本及投票权；2014年8月以4.6亿美元收购美国特种险公司Ironshore 20%的股权；2014年12月再以4.33亿美元将美国劳工险公司MIG 100%的股权纳入囊中；2015年3月宣布将以18.4亿美元的代价继续收购Ironshore剩余的80%股权；2015年6月以4.89亿美元追逐以色列保险和金融服务公司Phoenix Holdings，获得其发行之流通股本52.31%；2015年7月通过复星集团旗下的鼎睿再保险公司收购加勒比地区的保险集团NAGICO 50% 的股权。
根据上述资料计算，2014-2015年间复星集团在海外投资的保险公司，共涉及6笔交易，7家保险公司，总金额约43.5亿美元（约合人民币277亿元人民币，因对NAGICO的收购未公布交易金额，故不包含在内）。再加上复星原有的永安财险、复星保德信人寿，目前复星集团超过1/3的总资产配置在保险业务上。
复星集团在短短两年的时间内，如此大手笔的在同一个行业收购布局的情况并不多见。作为有“机会主义者”之称的复星究竟要抓住哪些机会？现有的经济形势为复星创造了怎样的条件？复星又面临着哪些机遇和挑战？是投资者和复星的竞争对手共同关心的话题。晨哨君将就上述问题与读者展开探讨，希望起到抛砖引玉的作用。
学习巴菲特好榜样
从1992年凭借38000元起家，成长到2014年底总资产 3248亿元、净资产757亿元的投资集团，复星走的是产业运营、投资和收购并举的道路。目前复星集团主营业务分为综合金融和产业运营两块，其中综合金融包括保险、投资、资本管理和银行以及其它金融业务；产业运营则包括健康、快乐生活、钢铁、房地产和资源。
图一：复星集团架构图（截至2014年底）
资料来源：2014年复星国际年报
目前复星集团的架构源自于2011年提出的要由综合型的产业集团转型“专注中国动力的投资集团”的目标。在2011年前，复星集团旗下的主营业务是以钢铁、矿产、房地产、零售为主的传统产业，伴随着这些行业进入下行周期，复星面临着资产负债率过高、现金流紧张、资产回报率下降、缺乏核心竞争力等一系列严重且急迫的挑战。
在确立了向 “专注中国动力的投资集团”转型的目标后，复星集团明确提出打造融资端和投资端的核心竞争力。其中在融资端，复星希望改变过去主要依靠自有资金和借贷资金发展的方式，在不增加杠杆率的情况下，扩大资金来源——使用别人的钱成为最好的投资方式，所以复星将新的融资渠道定位在资产管理和保险浮存金上。在这两种方式中，复星更青睐后者。根据复星集团CEO梁信军的说法，资产管理可以培养投资能力，同时打响品牌，但回报率要求高，所以是短期的重点目标；从长期看，从长期看，复星希望转型为保险集团，利用保险浮存金投资，期限更长成本更低。这两种融资方式不仅可以提供低成本的资金来源，而且可以缓解当时复星面临的棘手的挑战。
2012年以来尤其是进入2014年后，郭广昌将巴菲特的伯克希尔模型几乎当作“圣经”，两年内耗资约277亿元人民币收购国外保险公司，足迹遍布美国、欧洲、中东，涉足的险种也包括特种险、劳工险、综合保险等，加上原有的国内的永安保险（财险）和复星保德信（人寿），以及香港的鼎睿再保险，复星旗下的保险业务已发展为具备一定规模的多险种的跨国保险集团。
图二：复星集团保险业务架构（截至2015年8月底）
资料来源：复星国际网站
根据复星国际披露的2015年中报，复星的保险板块在2015年上半年可投资资产达到创纪录的1427亿元人民币，较2014年末增加359.6亿元；保险板块归属母公司的利润也达到17.89亿元的新高，较2014年全年利润增加6.41亿元。如果合并模拟即将完成的收购项目，复星的保险可投资资产将达到2406.97亿元。
在获得保险浮存金的同时，复星也在抓紧时间复制巴菲特将保险公司打造成投资主体的模式。一方面，复星希望将已收购的保险公司打造成行业整合的平台，通过这些平台收购更多的保险公司，从而获得更多低成本的资金来源。比如复星在7月刚刚通过旗下的鼎睿再保险公司收购加勒比地区的保险集团NAGICO 50% 的股权；复星旗下的美国特殊保险公司Ironshore的首席运营官Mitchell E. Blaser最近也对外媒表示，“复星非常渴望并且正在努力打造他们的保险业务能力。如果我们发现高质量的公司，并且适合我们的业务模型，也会把它们收购过来。我们这么做将得到复星的支持，实际上他们非常鼓励这样做。”
另一方面，复星在筹措资金收购这些保险公司的同时，也在积极参与上述公司的投资决策。根据外媒的报道，复星集团在2014年5月15日成功完成对葡萄牙最大保险公司Caixa Seguros的收购后，已经成功的匹配并着手开始对14支股票和债券进行投资，其中包括葡萄牙电力公司和一家中国领先的电影分销商等，总投资额接近4.6亿美元。另有报道称，Caixa Seguros旗下的Fidelidade已经投资10亿欧元在复星的债券上，并投资了3.37亿欧元在复星的日本和澳洲房地产项目上。复星计划在未来，进一步模仿巴菲特在伯克希尔的做法，让保险公司专注于保险业务的展业，而将投资决策收归复星集团层面决定。
上述做法的好处是改变过去保险公司依赖债券投资的较单一的投资结构，嫁接到投资集团的投资渠道上，这样不仅降低了投资集团的杠杆率，也提升了保险公司的投资收益，增强了抗风险能力，实现了双赢。
在全球范围内抓住多重套利的机会
除了“打造中国的伯克希尔哈撒韦”这一长期目标外，复星在短短两年时间内急于通过收购建立自己的保险王国，还与全球范围内存在多重套利的机会有关。第一重套利机会源于欧美、日本等低利率环境下的低成本资金，与人民币、美元的高收益资产间形成错配。梁信军在最近回答为何对保险业情有独钟时，就坦率的表示，“源于全球性的资产错配”。
根据雪球财经的报告，2010年以来，欧美日市场利率持续下行。尤其2014年年初以来，欧洲利率加速下行，进入零利率阶段，目前10年期国债收益率仅为0.27%，低于日本的0.40%。美国市场利率下跌幅度相对较小，目前10年期国债收益率为1.94%。虽然中国市场利率也在下行，但目前10年期国债收益率为3.60%，显著高于欧美日。 在低利率阶段，尤其是零利率环境下，保险公司大类资产配置陷入困境。由于资产端收益率下行速度快于负债成本下行速度，导致利差大幅收窄，保险公司估值普遍下行。从全球市值500强保险公司的静态PB来看，目前有146家公司估值低于1倍PB，有138家估值位于1-1.5倍PB，低于1.5倍PB的公司占比高达56.8%。
保险公司估值的普遍下行，给复星带来良好的并购良机。 2014年1月复星以10亿欧元收购葡萄牙最大保险公司Caixa Seguros旗下三大全资附属公司各80%股本及投票权，对应的P/B约为1倍，2014年12月以4.33亿美元收购MIG，对应的P/B也只有0.95倍。相比之下，中国的保险公司平均P/B达到2.4倍。
此外，欧美和日本的低利率环境也为复星的收购提供了便宜的债务融资，据外媒报道，2015年5月8日，复星国际将三年期子弹式贷款目标规模由原本的5亿美元增加至8亿美元，贷款利率较伦敦银行间拆放款利率（LIBOR）加码270基点，在4月17日之前承贷可获5个基点优惠费，低于复星集团2014年5.61%的债务融资平均成本。
第二重套利机会在于被收购的保险公司所在地保单实际成本远低于国内，因此保险资金创造的回报率差（调整后投入资本回报率－调整后加权平均资本成本）显著高于国内。再次以复星对葡萄牙最大保险公司Caixa Seguros的收购为例，在收购后仅仅8个月的时间里，复星葡萄牙保险的资产配置就到了一个阶段性理想的效果，股权/不动产投资占比分别达到了10.4%/8.2%，带来的总投资收益率和综合投资收益率分别达到5.5%/8.4%，加上葡萄牙保单实际成本远低于国内，所以保险资金创造的回报率差显著高于国内。目前，复星葡萄牙保险也在拓展除葡萄本土外的国际业务，包括在安哥拉、佛得角、莫桑比克等地建立新公司；同时顺势利用欧洲宽松，开出低利率新单，资金成本下降显著，这有望进一步加大回报率差。
第三重套利机会在于利用对保险公司的收购降低了复星的负债成本，同时提升了杠杆率。2014年复星集团通过债务融资平均成本为5.61%，而葡萄牙保险现有业务平均负债成本3.0%，新业务平均负债成本2.44%。随着保险资产占比上升，复星调整后加权平均资本成本（WACC）同比下降1.1个百分点。利差益（ROIC-WACC）由2013年的1.60%上升0.6个百分点至2014年的2.20%，利差益上升主要原因是负债成本下降。
与此同时，对保险公司的收购提升了复星的杠杆率。截至2014年底，复星保险板块资产1130.9亿元，负债为970.2亿元，净资产160.6亿元。财务杠杆（总资产/净资产）7.04倍。其中葡萄牙保险投资资产为123.4亿欧元，净资产为14.7亿欧元，资产杠杆（投资资产/净资产）为8.4倍。由于保险资产占比上升，公司整体的财务杠杆（总资产/净资产）从2013年的2.99倍上升至4.29倍。 梁信军说自己曾算过一笔账，以复星目前的负债率来测算，杠杆率约为2倍。但如果用保险公司资金去投资上市公司股票，杠杆率能达到2-2.5倍，投房地产开发则有4倍杠杆率，投持续型物业的杠杆率可达5-6倍。
事实上，复星集团在海外频频收购保险公司时，还考虑了其与旗下其它业务的协同效应，比如复星集团旗下的星景基金，主要资金来源就是保险浮存金，这是“保险+基金”的混搭；再如复星保德信在养老资产上的投资，构成了“保险+地产”的模式；保险与复星旗下的健康、快乐生活和银行等金融业务还可以形成不同方式的混搭，带来更多的协同效应，这与复星现在力推的“蜂巢城市”的目标也互相适应。此外，中国广阔的保险市场，也是这些海外保险公司可以开拓的潜在市场。
晨哨君此篇主要讨论了复星集团近两年内密集收购海外保险公司的动机，具体的交易详情、标的情况以及机会和挑战择日另行成文。
