作者：吴晓求，中国证券研究的奠基人，著名经济学家
本文有所删节
大家好！刚才听了刘伟校长关于宏观经济的演讲，感到很受启发。刘校长从宏观结构的角度，从经济和政治的关系层面，对国家十三五经济发展进行了预测，我认为非常的准确。
我要讲的主要是关于资本市场的三个问题，也是目前金融市场的三个热点问题。
第一个就是人民币的国际化对中国来说意味着什么；
第二个是互联网金融的本质以及它的危机在哪里；
第三个是发展资本市场的国家战略，我们应该怎样去清醒地认识。
人民币国际化的里程碑
北京时间2015年12月1日凌晨1点，IMF（国际货币基金组织）正式宣布，人民币2016年10月1日加入SDR(特别提款权)。人民币进入SDR，意味着“中国经济融入全球金融体系的重要里程碑”，说明人民币开始走向国际化。
从这个角度来看，推进人民币的国际化是我们国家推进改革的重要举措。到现在为止，人民币国际化的进程还在进行之中，最近一年的进展相对较快，包括扩大人民币汇率波动的空间，杀入了全球贸易市场第二名的位置。我们还有一些最重要的东西没有完成改革，比如人民币的自由交易的改革，虽然IMF确立了人民币在SDR的地位，但是毕竟要等到2016年10月才能实现。从人民币完全自由交易到成为世界储备性货币，还要有一个过程。
人民币不会大幅度贬值，人民币会不会大幅度地贬值
乐观地看，在“十三五”期间，人民币要完成国际化的所有改革，包括在全球储备性市场的占比，是金融发展战略的一个必要的目标，人民币要在“十三五”期间完成所有改革。包括未来的上海（2020年）、深圳，要成为新的国际金融中心，在“十三五”时期也要实现。到 “十三五”结束的时候，中国的市场对外开放应该是不存在任何限制的，境外的机构投资者，包括个人投资者到中国市场来投资，应该是非常自由的。但是这个目标能否实现，取决于人民币国际化的进程，这是其中的一个热点。
在这个过程中，有人担忧人民币会不会大幅度地贬值，国外有一种猜测，说我们国家操纵了人民币的汇率，低估了人民币市值，在这种情况下，我们只好保障人民币处于持续缓慢地升值状态。缓慢地升值也和外汇储备的增长有密切关系，只不过最近外汇储备有比较大的下降。下降也是正常的，人民币在正常范围内有波动也是其市场化的一个标志。
中国经过了三十多年的市场化改革，市场化程度已经非常之深了，并且市场竞争也很强，基于这样一个判断，中国经济转型还是有希望的。外界总有人担忧，人民币会出现大幅度贬值，是不是要换成美元？如果人民币在未来没有希望，中国经济也是没有希望的。人民币国际化是我们未来重要的事情，人民币的未来也就是中国的未来，我确信它是一个非常良好的货币，它有很好的市场基础，不会出现大幅度的贬值。同时，人民币即使出现了市场化范围内的波动也是正常的，而且我们比美元的利率要高出两到三个百分点，我们的贬值幅度不会比这个大。
互联网金融的崛起是中国金融体系的落后
互联网金融也是目前金融领域最重大的事情，是一个全新的业态。最近发生了一些事件，互联网金融的形象受到了严重的损害，但是不能说明互联网金融本身的性质是坏的。互联网金融最核心的标志不是P2P， 虽然人们把P2P和众筹推到一个非常高的高度，但实际上它并不是互联网金融的核心。给传统金融业带来挑战性是支付，是第三方支付或者基于移动互联的第三方支付。这是互联网金融得以发展的一个逻辑起点，也是互联网金融中最重要的核心内容。
为什么这么讲呢？我们把互联网金融看成是第三金融业态。金融有很多业态，其中最主流、最重要、最传统的业态是商业银行，或者类银行，比如信托机构等等，虽然他们是主流，并且可以加互联网，但是它仍然是传统金融机构。我们把这种传统的金融机构称之为第一金融业态。
第二金融业态叫作资本市场。第二金融业态是对第一金融业态的脱媒，即对传统金融融资的脱媒。过去大家融资要通过商业银行来完成，通过证券化来完成脱媒，绕开了商业银行。第一次脱媒可能基于利率的管制以及投资者对资金收益率的不满足，所以他要绕开商业银行，投资者和融资者要分享这块利差。后来脱媒就出现了，第一次脱媒的确使金融的功能得到了很大程度的升级，最重要的，是使金融体系开始对风险定价。
如果一个国家的金融体系对风险没有定价能力，或者对资产未来没有定价能力，那么这个金融体系是非常落后的，他要通过脱媒才能完成提升。我们的商业银行完成不了对风险的定价，只有发展了资本市场之后，风险定价能力才会出现。评价一个金融体系是否是发达的、健康的，非常重要的判断标准是看他对风险有没有定价的能力。在中国，应该说风险定价能力受到严重制约，中央政府对地方政府的刚性兑付，实际是对金融体系的破坏，表面上维护了社会的稳定，实质上他破坏了正常的市场秩序，这也反映出中国金融体系比较落后的事实。
十八大以来，新一届领导集体对资本市场发展给予了高度重视，他们也意识到这个问题。如果按照这个趋势发展下去，银行里的信贷资产的规模比重继续提升，这个国家的金融风险将会越来越大，这个逻辑是非常清晰的。因为资本市场一旦有风险就会沉淀下来，随着中国经济增长速度的下降，这类资产的风险将会越来越大。可以看到，仅仅一年的时间，中国商业银行的不良资产率已经达到了2.2%以上。而在2014年初的时候这个数字才只有百分之一点几，一年上升了一个多点，内部资产不良率在显著提升。
所以我们应该在出现严重危机之前，对中国整个金融结构进行系统的改革，其目标是资产证券化以及提升证券化金融资产的比重，要发展资本市场。我们分析了一下，过去的金融改革为什么不彻底？中国发展资本市场为什么这么困难？这与中国的文化有关系。我们的文化走两个极端，一个是极端投入，一个是相对保守，对风险非常厌恶。其中，极端投资者不是资本市场发展的要素，还会破坏资本市场的正常秩序。比如这次的股灾或者股市危机，杠杆如此之高，在全世界范围内都没见过，没有人敢这么干，可是我们中国市场上这类极端投资者反而越来越多。我碰到好几位投入的赔率是1：5，他还认为自己很保守，因为还有1：10的。这是我们第一次脱媒没脱干净的结果，反映的是中国金融体系落后。
即便没有互联网支付，中国的商业模式同样会受到严重冲击
为什么传统金融面对互联网金融时，不惧怕P2P模式？因为P2P的客户都是传统金融的长尾客户，是他难以顾及得到的。它的商业规则决定了它不能，也不想为这部分客户服务，因为成本太高，风险太大。为什么小微企业要不到贷款？因为传统金融的规则要求提供完整的信息披露，要完整的财务报表，而很多小微企业没有完整的财务报表，因为它小而微，成立时间也很短。但是不能因为它小微就认为它没有信用吧？他可能很有信用，但是传统机构没办法鉴别你是否有信用，你没有剥离风险的机制，比如抵押品不够，或者你要的贷款非常少，成本很高，他认为不值得。
事实上，如果没有互联网金融形态的支付体系出现，中国的商业模式也会受到严重的打击，大家可能会仍然生活在“历史”中，生活中会有许多看似平常但其实不应该发生的不便。金融工具的创新，本质都是要为客户提供灵活、便捷、安全、低成本的服务，金融创新的宗旨是灵活、便捷、低成本、安全，互联网支付达到了所有这些条件。传统金融机构说互联网支付不安全，但没有证据表明互联网金融支付比传统支付风险更高当然它的安全性也不会比传统支付更高，但它的成本是最低的、速度是最快的、效率是最高的，是灵活、便捷的，超越了传统金融工具，是对金融的颠覆，应该是受到鼓励的。
互联网金融还有其它业态，包括融资平台，还有基于网络的小微贷款，还有产品管理，还有证券交易等等，这些是属于互联网金融其他的业态。互联网金融的其它形态是对传统金融的弥补，不能算是全颠覆。
P2P有风险，它是互联网金融里面最脆弱的一部分
现在人们对互联网金融诟病最多的是P2P，P2P平台虽然是对传统金融不足的弥补，但是它是互联网金融里面最脆弱的一部分，是存在一定风险的。在互联网金融里面，P2P平台要想健康成长，要有一些基本的前提，否则很难生存。前提之一是大数据平台，因为它需要通过一个有别于传统金融的体系，去甄别客户的信用，这个至关重要。
在传统金融体系下，投资是通过银行中介来完成的。而互联网金融的中介就是P2P，它是一个信息平台。金融企业必须要按金融准则来做，而互联网金融之所以没有准入门槛，是因为它是以高科技企业的身份介入金融业的。它通过科技的进步，通过为大家提供信息的中介来完成金融服务。那么作为一个本质上的信息平台，P2P如果没有足够的信息技术和足够数据支持的话，是一定会出大问题的。
互联网金融的本质是普惠性金融，不能指望靠它发大财
很多人把进入互联网金融当作暴利的事业，希望进入这个领域大捞其财，实际上完全没有理解互联网金融的本质是普惠性金融，是草根金融，是为老百姓服务的，不是定制服务。只有定制服务才会发大财，普惠金融是不能发大财的，只能是微利，甚至比正常的利润都要差一点。所以很多人盲目进入这个行业，本着寻求暴利的思想，实际上是在通往地狱之路。所以我们看到在这个领域有许多人“跑路”，因为他观念不对，理解错误。只有怀着一种阳光的，非常微利的心态，为草根服务，用普惠性金融的理念，才可以在这一领域生存下去。
更为重要的，互联网金融最大的困惑，就是它的风险对冲机制没有建立起来，不像传统金融有完整的风险对冲机制。互联网金融本身并没有找到风险对冲的能力，所以应对风险的能力极低。出现危机，只有跑路。但是假如你从本来就很低的平台收益中拿出一部分，投资者也不干，他也是朝着高收益率来的。所以我们一定要找到一个和互联网金融相匹配的风险对冲机制，才可以存在下去。
互联网金融只是一个信息平台，风险来自于透明度
我们国家在其它方面都很好的，就是很多人缺乏思考，都是以领导讲话作为依据，这是很麻烦的一种现实。
我最近两年有相当长的时间在研究互联网金融，是因为我知道如果对互联网金融没有发言权，就会变得非常落后。未来的时代一定是以资本市场为主导的，如同现在研究互联网金融一样。有一件事情我感到困惑，就是不知道互联网金融的风险本质来自于哪里。金融业的任何一个准则都是对冲风险或者潜在风险的，但你不知道风险的本质，就无法找到它的监管准则。
互联网金融要制定准则、约束风险，风险是什么？通过研究，我终于发现其最大风险就是透明度。我们必须要采取一切办法，让互联网金融变得更加透明，如同资本市场的透明度一样。
我像是一个理论上鼓吹者，论证了互联网金融的理论结构和深层逻辑，试图找到它发展的理由。那么如果在座有互联网金融领域的从业者的话，我就要变成一个提醒者：互联网金融领域一定是普惠性质的，互联网金融的从业者要有“五要”和“五不要”：
一定要有微利的心态，不要暴利目标。不要有一夜致富的心态；
一定要有服务于草根阶层的心态，不要有追求显赫、傍大款的心态；
一定要追求生命长青、精耕细作，不要精放经营、昙花一现。企业必须根植于社会大众才能存活下去
一定要优先关注风险，不要刻意追求经营规模；
一定要善于创新，但是不能跨越红线。从事互联网金融，如果你不会创新，就不是互联网金融。要满足客户多元化的需求，这是传统金融不能满足的。如果善于创新，客户需求导向，互联网金融在中国是能够找到它的合理定位的。
最近发生的E租宝“跑路”事件，也是一个很好的例证，在此之前，它一年的交易量就达到了七百多亿，肯定是违背了事物发展的规律，所以现在在接受调查。无论怎么颠覆怎么代替，互联网金融必须要避免三种情形：
第一，互联网金融本身不是资金池，如果把自己做成了资金池，本质上就违背了信息平台的基本功能，就会出问题；
第二，相当多的互联网金融企业都会把自己做成一个企业融资平台，这更触犯大忌，是在向违法违规迈进；
第三，如果过于激进，而信息披露与资产匹配得不好，导致了不能兑付，就会由技术性事件引发成群体性事件，最终的后果可能是不可控的。
大国金融的两个要素：人民币的国际化、发达的资本市场
资本市场也是现在大家最关心的。中国的大国金融有两个要素，一个是人民币的国际化。人民币成为世界上最重要的储备性货币之一，国际化是核心元素。第二，我们要有一个发达、透明、国际化的资本市场。基于这两点，我们要把发展资本市场看作是中国的金融发展战略。
十年前我曾断言，中国金融改革有两件事要做，一个是创造条件，让人民币国际化；第二是发展资本市场，二缺一不可。唯其如此，金融体系才可以建立起来，中国的大国金融业才会形成。
中国资本市场要成为经济发展的基石，高杠杆与金融现代化是背道而驰
未来金融最重要的功能从融资功能变成财富管理功能，原来的顺序，现在会发生变化，财富管理跃升为金融领域最重要的功能，这就意味着这个社会一定有一个庞大的资产池，否则财富管理的功能是无法完成的。显而易见，资本市场能够提供资产池，要想有一个巨大的资金池，就必需要发展资本市场。从逻辑上讲，银行是融资池，是资金池，从资金池到资金池，金融结构会发生巨大的变化。
守夜人要有守夜人的职责，不能等到危机来临了再调整
我们的市场监管的独立性不够，同时也存在监管的滞后。现在金融产品的创新，特别是资本市场的创新速度非常之快，而且没有一定的专业水准，不了解产品的风险结构，不了解它会为市场化带来多大的影响，是驾驭不了的。
追求高杠杆的投资者必须让其消失
针对我们国家的这场危机，我们也适时修改了现行的规则，推出了熔断机制，将会在2016年1月1日开始试行。这种改革本质是没有问题的，但是有意思的是，中国本身是有熔断机制的，但是是微观层面上的，宏观层面上没有。“试行”本身也存在很多问题，包括怎么去杠杆？最优的杠杆在哪里？如何根据风险的潜在可能性，去动态调整杠杆率？这些都需要进一步明确。针对这些思考，我们在《中国2015年股市危机的多因素分析》报告里有一篇文章，核心思想是观察风险来临指数，把它和杠杆做一个反向的连接，最终和市场保持相对平稳的状态。
我们还需要认真思考，改革不能一蹴而就，并非一次修改，就能规避未来所有的金融危机。中国是个大国，在大国成长过程中，都会出现重大的问题，这是大国成熟的一个必要的过程。中国原本并不是技术很发达的国家，要转型成为大国金融，中间会出现诸多的困难和危机，要保持充分的心理准备，做到心里有数、未雨绸缪。比如我们清楚，不能出现货币危机，不能出现银行危机，不能出现银行没钱的情况，让老百姓到银行去挤兑。在一定意义上，也不能出现债务违约、债务危机，特别是国家债务。但是所有的危机都绝对不会出现吗？不可能，这是无法100%避免的，但是要控制在一定的度之内。我们可以容忍出现股市危机，股市出现危机，国家不至于太乱。比如这次股市危机，有几百万散户消失了，那是高杠杆起作用了。杠杆一低，他们可能又进来了。而追求高杠杆的投资者，消失是必须的，因为这个市场不能容忍这种高杠杆，他们的消失是市场健康的前提。但是银行资金一旦大规模进入市场，银行危机就会出现，这个国家就乱了。所以需要设立很多规则，限制银行资金大规模进入市场，这个规则永远不能变。
