2015年3月末，越秀房地产投资信托基金（简称“越秀房产基金”，00405.HK）公布了2014年年报。在2014年，越秀房产基金实现营业收入15.71亿元人民币（除特别标注，以下币种均是人民币），较2013年增长14.6%；实现可分派收入6.63亿元，较2013年增长10.68%；每个基金单位得到分红0.3港元，较2013年的0.27港元增长11.11%，以2014年最后一天每个基金单位价格3.89港元计算，越秀房产基金2014年的基金分派率是7.7%。
2011年至2014年，越秀房产基金分派率始终超过7%，分别是7.72%、7.2%、7.2%和7.7%，达到在香港上市房地产信托投资基金（简称“REITs”）的平均分派率（香港上市REITs的平均分派率在6.5%-7.5%之间）。
由于分红较丰厚及发展态势稳定，近年来越秀房产基金颇受投资者认可，基金单位的股价由2012年底的约3.29港元增长至2014年底的约3.89港元，截至2015年4月13日，基金单位价格已达4.49港元。2015年3月，越秀房产基金被纳入恒生综合指数(HSCI)系列，包括恒生综合指数、地产建筑业指数(Hang Seng Composite Industry Index-Properties & Construction)以及小型股指数(Hang Seng Composite SmallCap Index)。这意味着越秀房产基金再上台阶，带动更多的机构投资者将基金列入投资范围。
据高和资本研究报告显示，中国内地商业地产在香港发行REITs上市，毛租金收益率要达到6%以上，但目前内地市场上商业地产的毛租金收益率普遍在5%-5.5%范围内，普遍不满足在香港发行上市REITs的要求。
越秀房产基金旗下6处物业均位于广州。近年来，广州商铺、写字楼等商业地产存量持续上升，每年新增量也处于高位，整体上呈现供过于求的局面。在激烈竞争下，越秀房产基金通过哪些途径和手段，将基金分派率常年维持在7%以上？
另外，越秀房产基金的扩张步伐亦欲从广州行至全国，从越秀内部收购跨至外部收购。越秀房产基金的管理人——越秀房托资产管理有限公司（简称：越秀房托）行政总裁林德良对《地产》记者称，2013年和2014年，越秀房托致力于在北京、上海等一线城市寻找优质商业物业予以收购，当然，所收购物业的毛租金收益率要达到基金要求。
在国内同业们对于越秀房托“效颦”不成的情况下，越秀房产基金并未因为政策的玻璃门而停滞不前，成为“僵尸”，而是以优质商业物业的高盈利能力、境外低成本融资的杠杆效应及获得的税收减免，具备了按照国际标准REITs进行分红和适度扩张的能力，亦展现了首只在港上市内地REITs的普世意义。
硬件够“硬” 软件不“软”
2005年，越秀房产基金在香港联交所挂牌上市时，持有白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场4处商业物业。
2008年6月，越秀房产基金以6.77亿港元的价格收购大股东越秀地产股份有限公司（简称“越秀地产”，0123.HK）旗下越秀新都会大厦（下称“越秀新都会”）72.3%的权益；2012年10月，又以134.4亿元的价格收购越秀地产旗下广州国际金融中心（下称“国金中心”）。
上述6处商业物业是越秀房产基金资产包的全部，总建筑面积是68.1万平方米，可供出租面积是44.13万平方米。其中包括写字楼31.72万平方米，零售商场7.4万平方米和批发物业5.01万平方米。此外，国金中心还拥有9.15万平方米的酒店和5.11万平方米的服务式公寓。
尽管近年来广州市商业地产竞争激烈，但纵观越秀房产基金2012年至2014年年报，旗下的6处物业租金均呈现上涨，具体数据如如表1。
同期，6处物业出租率的具体数据如表2。
根据上表可知，2012年至2014年，除白马大厦出租率始终保持100%，其他5处物业的出租率虽有所变动，但整体上涨。其中财富广场、国金中心的出租率上涨，国金中心上涨幅度较大，城建大厦、越秀新都会出现微弱下跌；而维多利广场则因调整业态，2013年较2012年曾出现下跌，2014年又明显回升。
在经营收入方面，除去维多利广场，其他5处物业的租金总额在2012年至2014年期间均持续上涨（如表3）。
从总体情况看，在过去的3年里，越秀房产基金旗下物业交出了一张漂亮的成绩单。在越秀房托高层看来，成功的密诀是其旗下6处物业的“硬件”和“软件”两手都很硬，具体来说，就是“优质物业+专业运营=高租金+高出租率”。
首先，硬件够硬。
从“硬件”来说，这6处物业都位于广州市交通便利的核心地带，白马大厦和越秀新都会位于广州越秀区。白马大厦经营面积约6万平方米，毗邻广州火车站，并且身处广州著名商贸会展区——广州流花商贸会展区的核心位置；越秀新都会建筑面积超过8万平方米，是广州地铁1号线上的商业物业，交通十分便利。而国金中心、财富广场、城建大厦和维多利广场都位于广州租金最贵的天河商圈。国金中心位处广州珠江新城CBD核心区，高塔楼高432米，是广州市地标性的商业物业，总建筑面积达45.7万平方米，为越秀房托其他5处物业建筑面积总和的两倍。交通方面，国金中心位于地铁3号线、5号线交汇处，离广州火车东站仅10分钟车程。财富广场、城建大厦和维多利广场的建筑面积分别为8万平方米、7万平方米和14万平方米，均毗邻地铁1号线和3号线，紧邻多条公交线。
其次，“软件”也够硬。
上市以来，越秀房托及其委托的一线运营商能够根据物业所处的市场环境，积极快速调整业态，同时以为租户提供精益求精服务为目标而推行多种人性化服务。
越秀房托管理的6处物业在2012年至2014年的经营收入，只有维多利广场因业态重大调整，在2013年出现短暂性下跌，并在2014年出现回涨。
维多利广场的一线经营人员对《地产》记者称，这是因为越秀房托把握天河商圈升级蜕变的宝贵机遇，自2012年底开始推进以“国际快时尚”为定位的业态调整，一方面锁定目标，向国际各大知名快时尚服饰品牌、服装品牌集合商进行密集的定向推介；另一方面突破重重阻力，与原有主力商户国美电器的高层直接沟通，在原合同期内协商达成解决方案，最终实现了维多利商场的调整。
2014年，在越秀房托的主导下，维多利广场陆续引进UNIQLO（优衣库）华南旗舰店、全球知名运动品牌adidas、时尚腕表品牌Swatch以及最文艺的美食品牌探鱼等主力商户，并结合楼层改造以及新命名的VT101品牌形象展示，成功转型为天河商圈新崛起的国际快时尚体验中心。转型后的VT101，无论在人流量及知名度方面均大大提高，租金收益也水涨船高，再次验证了越秀房托的商业运营能力。
2015年，维多利广场还将引进青少年人群喜欢的著名作家兼赛车手韩寒的餐厅——“很高兴遇见你”及万达客语餐厅，进一步巩固“快时尚体验中心”的地位。
《地产》记者在维多利广场走访时发现，原主力店国美电器精品店已搬至地下一层，优衣库旗舰店占据1至4层主要位置，包括男装、女装、童装和婴儿装全线服饰，其中针对童装所设置的面积就达300平方米左右。尽管是在工作日，但维多利广场依然颇有人气，其中多是20岁至30岁的年轻人群。
维多利广场自2013年10月进行业态改造，2014年3月优衣库旗舰店正式开业，期间大部分商铺停业调整。尽管业态改造使得维多利广场在2013年经营收入下滑幅度较大，但已在2014年出现回升。值得一提的是，根据上述租金表，维多利广场的租金由2012年的173元/平方米/月上升至2014年244.45元/平方米/月，增幅达41.3%。VT101的诞生可谓蝶变之旅，使未来的盈利能力大幅提高。
除去对过时业态进行及时调整，越秀房托还积极对旗下物业进行互联网改造，以应对电商的冲击。越秀房托旗下的白马大厦是广州最大的服装批发零售城，其官方网站早在1998年就已经上线。2013年，白马大厦推出囊括600多家商户的微信公众账号，内设有网上展厅供商户展示服饰。白马大厦电子商务中心资讯部对《地产》记者称，预计在2015年6月，白马大厦的APP就将上线。
《地产》记者在走访时发现，白马广场人流极盛，几乎达到人挤人的地步。白马大厦一线经营管理人员告诉记者，白马大厦日平均人流量在5万左右，周末或节假日人亦不见减少，因为来白马大厦批发采购的多是服装零售商，工作习惯是全天候的。
据介绍，白马大厦实施线上线下互动，能实现信息互通、交易渠道互通和服务互通三个功能。信息互通、交易渠道互通指的是采购商和商户之间，采购商能通过线上查看商户的服装款式、商铺位置和联系方式，对线下沟通提供便利，并通过线下对接了解服装的布料、做工等精细内容，实现垂直沟通，弥补仅线上或仅线下单线沟通的障碍；服务互通主要指的是在商户和白马大厦物业间，商户可通过网站和微信给白马大厦缴费，增加商户缴费的便利性。
在国金中心，越秀房托启动了6S星钻服务体系（Smile微笑服务、Speed高效服务、Specialty专业服务、Security安全服务、Sincerity定制服务、Share共享服务），特别值得一提的是其中的共享服务。国金中心在持续的资本性改造的基础上，保持硬件的稳定运行，而且成就了CBD最全面的商务配套，为客户提供了易登机、机场快线、货币兑换、快递收发、金融层等专属服务，而且不断引进品牌客户、整合高端资源，让客户共享商务机会。国金中心还为租户搭建了线上及线下展示、沟通、交流的共享平台，定期组织高端圈层活动，实现商机共赢。
据了解，在财富广场、城建大厦和越秀新都会，越秀房托还推出“易捷屋”服务。所谓“易捷屋”，就是在写字楼大堂设立专柜，内置电吹风、充电器、烘鞋机、雨鞋、雨衣、镜片清洁片、擦鞋湿巾、一次性口罩等物品，供租户免费使用。各物业服务中心还推出与“易捷屋”同步的微信服务号，租户在微信服务号上留下姓名、电话和需求，物管将尽量满足。
上述6处物业通过越秀房托的精细管理，2014年，实现毛租金收益率如如表4。
上表显示，2014年，白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、越秀新都会的毛租金收益率超过6%，基本符合在香港发行上市REITs的要求。而国金中心的毛租金收益率稍低，为5.98%，这是因为，这个占越秀房产基金全部物业总建筑面积67.11%、占2014年总经营收入61.1%的巨无霸，仍处于收购资金成本的消化期。并且，2012年，越秀房产基金向越秀地产收购国金中心时，背负了约45亿元的贷款。因此，国金中心在可分派资金的贡献上，还须减去这部分贷款的利息。
甜蜜的“套利”：低成本融资的杠杆效应
除去物业收入，越秀房产基金能够实现如此高的分派率，还有哪些招数？
截至2014年年末，越秀房产基金的贷款总额是81.09亿元。包括境内贷款32.9亿元，境外的港元贷款26.95亿元，及于2013年5月发行的3.5亿美元票据。
年报显示，越秀房产基金境内贷款的实际年利率是6.5%，境外的港元贷款实际年利率是2%，发行美元票据的实际年利率是3.15%，平均融资成本是4.46%，较2013年年末的4.77%下降0.31个百分点。
2014年，越秀房产基金的基金分派率是7.7%，即以2014年年底基金单位价格计，越秀房产基金从股东处得到100元投资，将分得红利7.7元。越秀房产基金的平均融资成本是4.46%，即越秀房产基金从境内银行、境外银行及其他投资机构每贷款100元，到年末将支付的成本分别是6.5元、2元和3.15元。在越秀房产基金当前的债务结构下，越秀房产基金每贷款100元，年末将支付约4.46元的成本，仅是基金分派率的57.92%。由此可知，借贷除能为越秀房产基金的运营提供资金，还将由于借贷成本较低，起到杠杆作用，撬高越秀房产基金的基金分派率。
越秀房产基金借贷的杠杆效应有多大？通过极端假设，可做一个简单的估算：
假设越秀房产基金在境内外银行和投资机构的借贷全部是股东投资，借贷总额取越秀房产基金2013年末和2014年末的借贷总额的平均数79.56亿元（(78.42+81.09)/2=79.56亿元），折合约99.51亿港元。越秀房产基金发行的基金单位总数是28亿个，在2014年3月31日，假设后越秀房产基金的总市值将变成208.42亿港元（27.998*3.89+99.51=208.42亿港元）。2014年越秀房产基金的融资开支是3.81亿元，与可分派收入合计10.44亿元（6.63+3.81=10.44亿元），约13.057亿港元。则假设后越秀房产基金2014年的基金分派率是6.26%，低于香港上市REITs的平均分派率（6.5%-7.5%）。
如果没有杠杆效应，越秀房产基金的基金分派率跑输香港上市REITs的平均数，且由于境外投资者对中国内地的商业地产并不了解，往往要求风险溢价，即要求持有中国内地商业地产的香港上市REITs的分红要高于香港上市REITs的平均数。因此，杠杆效应对提高越秀房产基金的分派率功不可没。
能够得到这个甜蜜的“套利”，主要因为越秀房产基金能在境外得到低利率贷款，比如港元贷款实际年利率仅为2%，远低于国内房企的融资成本。因此，在2014年，越秀房产基金偿还境内贷款3.9亿元，成功将平均融资成本由年初的4.77%下降至年末的4.46%。
值得探究的是，越秀房产基金为何会得到如此低成本的境外融资？
这首先涉及“Who you are”的问题。在海外投资者眼中，越秀房产基金属于稳定收益型投资品种，要求经营风险较低，受到香港房地产投资信托基金守则的诸多限制。例如，不能直接投资房地产开发，借贷比率要低于45%。2012年至2014年，越秀房产基金的借贷比率分别是33.6%、31.9%和32%，低负债和低风险导致越秀房产基金获得穆迪和标普较高评级。2014年，穆迪和标普继续给予越秀房产基金Baa2及BBB投资级评级，重申基金未来展望稳定。
其次，越秀房产基金由越秀地产持股约36.45%，越秀地产又隶属广州国资委麾下的越秀企业（集团）有限公司（简称“越秀集团”）。越秀集团在境外融资上已具备一定经验，越秀集团官网显示，越秀集团按照“境外融资+境内投资”的模式，已从境外调入约200亿港元。越秀集团的良好信用，也为越秀房产基金的境外融资形成了支撑。
税收：甜点对痛点
越秀房产基金另一个甜蜜的“套利”来自于税收环节，对应着内地同业们双重征税的痛点。
而如今越秀房产基金的税收主要得益于红筹架构的搭建。
我们可以把越秀为海外上市做成的红筹架构视为幸运，之后多少同业都被卡在这个铁门槛上。但运气总是给到有准备的人，而这个准备开始于十多年前。
2002年至2005年，广州市城市建设开发集团有限公司（简称“广州城建”）与越秀集团进行资产重组，将白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场4处物业分别转让给越秀集团下属越秀投资（即越秀地产前身）旗下的4家BVI公司，结构如下：
把白马大厦的权益转让给柏达投资有限公司（简称“柏达BVI”）；把财富广场的权益转让给金峰有限公司（简称“金峰BVI”）；把城建大厦的权益转让给富达地产投资有限公司（简称“福达BVI”）；把维多利广场部分物业转给京澳有限公司（简称“京澳BVI”）——转让之后，上述4处物业由BVI公司直接持有，两者间没有境外企业持有的境内机构。
2008年，越秀房产基金收购越秀新都会时，搭建的架构是越秀房产基金通过持有金都发展有限公司（BVI）（简称“金都BVI”）持有广州捷雅城房地产开发有限公司（简称“广州捷雅城”）100%股份，广州捷雅城再持有越秀新都会相关权益。2012年，越秀房产基金收购国金中心时，国金中心由Tower Top Development Ltd.（BVI）（简称“Tower Top BVI”）旗下的广州越程实业有限公司（简称“广州越程”）、广州越声耳实业有限公司（简称“广州越声”）、广州越汇实业有限公司（简称“广州越汇”）、广州越力实业有限公司（简称“广州越力”）4家境内公司持有。简言之，越秀新都会和国金中心均是由境外BVI公司通过境内公司间接持有。
经过一系列调整，现在，越秀房产基金持有旗下物业的结构如右图。
根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》相关规定，BVI公司作为在中国境内未设立机构、场所的外国企业，按租金收入的10%提交预提税项，而不是按利润总额的25%缴纳企业所得税。由此可知，在成本费用较低的情形下，由BVI公司直接持有的白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场按收入来缴纳预提税项，比按利润总额来缴纳企业所得税，造成的税收负担会更小。越秀新都会和国金中心由于相关的BVI公司下设境内公司，和国内公司的税负相同。
据《地产》记者估算，如果不考虑四处物业的折旧和财务利息等费用，在2014年，白马大厦、财富广场、城建大厦和维多利广场按收入的10%缴纳预提所得税，比按利润的25%缴纳所得税，税收负担差异如表5。
若没有上述税收差异，越秀房托的基金分派率是否能满足境外投资者的要求？
越秀房托2014年的可分派收入是6.63亿元，如果没有税收差异，越秀房托可分派收入变为6.1亿元（6.63-0.53=6.1亿元），每个基金单位可获得分红是0.22元（6.1/28=0.22港元），合计0.27港元，再以2014年底每个基金单位3.89港元为基数，除税收差异后基金分派率变为7%，位于香港上市REITs的中间地带。
并且，如果考虑折旧和利息等费用，上述4处物业按利润总额的25%来缴纳的所得税可能更少。因此，实际的税收优惠少于0.53亿元。此外，由于2012年至2014年越秀房托基金的价格上涨，根据基金分派率=每个基金单位的分红/年末基金单位的价格，基金价格上涨会降低基金分派率。因此，若抛去折旧、利息费用及基金单位价格上涨的影响，除税收优惠后越秀房托的基金分派率依然将处于高位。
根据数据量化分析，尽管越秀房托由于早年间搭建红筹架构而享受税收差异，但由于现有的税收安排仅限于具备红筹架构的4处物业，特别是资产占比超过半壁江山的国金中心未享有此待遇。所以，目前的税收差异即使有，从数额比例上看也属于锦上添花，尚非公司得以满足境外投资者要求的决定性因素。但从REITs的国际标准，以未来眼光观之，税收的重要性和作用将与时俱进。
大股东福利：越秀地产全力支持
除去上述因素，控股股东越秀地产对越秀房产基金的支持，也是其能实现高分派率的重要因素。
2012年，越秀房产基金以134.4亿元总价收购国金中心时，除去约45亿元的开发贷款，越秀房产基金须向越秀地产支付的总代价约88.5亿元。
据相关公告，越秀房产基金采用银行贷款、基金单位配售及向越秀地产发行基金单位和递延基金单位的形式支付。越秀房产基金通过基金单位配售和从银行新融资合计以现金的形式向越秀地产支付59.51亿港元；其次，越秀房产基金以每股3.3港元的价格向越秀地产发行5.85亿个基金单位，支付19.29亿港元；再次，越秀房产基金以每个基金单位4.00港元向越秀地产发行约7.33亿个递延基金单位，合计29.33亿港元，这些递延基金单位在2016年底，才会在不触发要约收购的情况下（即每年的发行量，与在相应期限内以基金形式偿付越秀房产基金的管理费合并时，不超过基金总量的2%）发行。
越秀房产基金向越秀地产发行递延基金单位，发行价是每个基金单位4港元，高于收购当时越秀房产基金向越秀地产进行配售时每个基金单位3.3港元的价格，并且，递延基金单位在实际发行前不能获得分红。越秀房产基金以此降低了在收购国金中心过程中因发行基金单位而造成的分红摊薄。
越秀房产基金在公告中坦言，越秀地产同意，债务转让事项的部分代价将透过发行递延基金单位支付，以表明其以主要及单一最大基金单位持有人身份对越秀房产基金的长期支持。
另外，2014年，越秀房产基金将应支付越秀房产基金的管理人费用的95%采用发行基金单位的方式支付，另外5%以现金方式支付。2015年至2017年，以发行基金单位形式支付管理人费用分别占到管理人薪资总额的90%、85%和80%，越秀房产基金以向管理人发行基金单位的形式支付费用，同样能提高可分派收益率，一定程度上能提高分红。
资产扩张提上日程
除在分红方面对越秀房产基金予以支持，越秀地产还在未来的资产扩张方面为越秀房产基金拓展道路。
自2012年收购国金中心后，越秀房产基金在2013年年报上就表示正加强对物业投资市场的关注，重点寻找国内一线城市的核心物业予以收购。在2014年年报上，越秀房产基金称，越秀房产基金持续在北京、上海等一线城市寻找优质的商业物业，希望能把握住重要的投资机会。而据《地产》记者获悉，越秀房托相关人员近来曾多次辗转北京和上海，寻找合适的商业物业。
按照香港房地产投资信托基金守则（简称“香港基金守则”），越秀房产基金每年要向基金单位持有人分派最少90%的可分派收入。为提高对境外投资者的吸引力，越秀房产基金在2012年6月刊发的通函上称，2012年至2016年，公司将向基金单位持有人分派100%的可分派收入。分红较多导致越秀房产基金手持资金较少，2014年底手持资金为9.86亿港元。此外，按照香港基金守则，越秀房产基金的借贷比率不得超过45%。
因受到手持资金较少及借贷比率的限制，越秀房产基金的扩张并非易事。此前越秀房产基金两次收购项目，所收购的都是越秀地产旗下的物业——2008年，越秀房产基金斥资6.7亿港元收购越秀地产旗下的越秀新都会；2012年，越秀房产基金以134.4亿元总价收购越秀地产的国金中心。未来一段时间，越秀房产基金仍将积极寻找商业物业以求扩展，其收购项目的目的和底气何在？
2011年12月，越秀房产基金的总资产是73.75亿元，收购国金中心后，越秀房产基金总资产变为230.95亿元，较收购前增长213.15%。越秀房托投资及投资者关系部有关人士对《地产》解释，越秀房产基金收购国金中心后，能增强在债券和股票市场融资的能力，进而把握进一步的收购扩张机会。
上述人士对《地产》记者分析，假如标的商业物业的收购价是50亿，将占越秀房产基金收购国金中心前总资产的67.8%，收购起来当然相当困难。而在收购国金中心后，标的商业物业仅占越秀房产基金总资产的21.65%，这样越秀房产基金就能通过“借贷+基金配售”的方式进行收购。位于北京、上海的商业物业普遍价值较高，越秀房产基金正是在收购国金中心之后，拥有了进一步扩张的能力。
中国REITs联盟对《地产》分析，越秀房产基金基金单位价格上涨，说明投资者对越秀房产基金的认可与支持，这就使越秀房产基金通过“借贷+基金配售”的方式收购商业地产成为可能。
此外，按照香港基金守则，在香港上市REITs旗下的商业地产必须产权明晰，且与受管理公司、受托人及任何其他实体的资产分开处理。这便要求国内商业物业要想被越秀房产基金收购，首先必须搭建SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的机构，BVI就是SPV的一种类型）架构，即由SPV直接或间接持有商业物业。
上述有关人士对《地产》称，越秀房托倾向收购那些已搭建好SPV架构的国内商业物业，以便境外交易。按照国税函[2009]698号文国家税务总局《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》，境外交易时卖方将承受较重的转让税收，交易成本会因此增加。如果在境内交易，由境外SPV收购境内商业物业，则会受到商务部门的监管，操作流程复杂。越秀房托通过SPV收购已经搭建好的SPV框架，就能利用低成本的境外贷款进行收购，降低融资成本，继续享受境外融资带来的杠杆效应。