11月中国经济数据边际好转，但整体经济下行趋势并未改变。
11月经济数据点评如下：
财政支出保持高增长，财政政策仍是稳增长主力
1-11月累计,全国一般公共预算收入139935亿元,比去年同期增长8%，同口径增长5.7%。11月当月全国一般公共预算收入1.11万亿元，同比增长 11.4%。主要收入项目中，营业税同比增速提高主要是受部分地区商品房销售回暖带动。受提高成品油、卷烟消费税影响，消费税从17.2%上升至 21.4%。受上年低基数影响，个人所得税增速回升至12.7%，而由于工业企业利润下降，企业增值税由负转正。
1-11月累计全国一般公共预算支出15.02万亿元，比去年同期增长18.9%。11月当月，全国一般公共预算支出1.61万亿元，增长25.9%，尽管较10月的36.1%有所回落，但仍保持25.9%的较快增长。截至11月，今年财政支出完成预算的87.6%，快于去年同期，财政支持稳增长力度依然较大。
11月财政收入增速回升但低于去年同期，支出增速回落但进度快于去年同期，反映财政收入依然承压，稳增长力度未减。然而，一方面，前11月财政收入累计增长8%，支出累计增长18.9%，财政收支矛盾恶化；另一方面，前11月财政支出进度加快，意味着12月财政支出空间受限，支出高增长或难以为继。高层定调供给侧改革，或包含减税，这将令财政收入雪上加霜，也预示16年赤字率或将大幅上升。
刺激政策显效，工业增加值增速阶段性反弹
11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比10月份加快0.6个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.58个百分点。工业数据的反弹部分源于低基数影响，制造业和能源部门的基数效应较为明显。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。
分行业看，11月汽车制造业的表现依然突出，其他行业表现则有所分化。本期，汽车制造业同比增速增幅连续扩大，继上期增加4.6%后，本期继续上行5.7%，达13.0%。其他方面，电力、热力行业的增速回升明显，其同比增速较上期提高2.6%。高新技术工业方面，由于一定程度上受相应产品出口需求走低影响，电气机械及器材业同比增速较上一期走低0.6个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速回落至11.1%。
财新制造业PMI小幅回升，制造业景气仍弱
11月财新制造业PMI终值继续小幅回升至48.6，走势与官方PMI出现背离，主要缘于口径差异，官方PMI样本中传统工业占比较高，因而生产、需求均大幅走弱，导致PMI持续下行。11月财新制造业PMI虽小幅回升，但仍位于荣枯线以下，在历年同期中也仅高于08年和11年，表明制造业景气仍偏弱。
新订单指标由上月48.0回落至47.8，新出口订单指标由上月50.7继续上升至51.6，内需仍疲软，外需弱改善，内外需分化。产出指标由上月48.1大升至50.0，是PMI回升的主因。但这与内需仍疲软、外需弱改善、持续去库存以及价格创新低并不匹配。原材料库存由上月48.6微幅回落至48.5，产成品库存由上月50.2大幅回落至49.0，去库存仍在延续。购进价格由44.9降至43.3，产出价格由45.0回落至43.5，工业通缩延续，未来PPI仍将维持下行趋势。
社会融资规模回升，资金滞留金融体系
11月社会融资总量由上月4767亿回升至1.02万亿，比去年同期少增1089亿。其中对实体经济发放的本币贷款占融资总量比例约为87%，11月新增量8873亿元，同比多增330亿元。新增社融信贷虽有所回暖，但社融余额同比增速仍位于历史低点，实体经济获得的信贷支持较为有限。
11月对实体经济发放的人民币贷款增加8873亿，同比多增330亿；11月外币贷款减少1142亿元，跌幅同比扩大861亿元，主要原因可能是人民币汇率波动叠加12月美联储加息促使企业美元负债去化。
11月M2继续上升至13.7%。企业存款大幅回升、地方政府债务发行扩容(发行量高达7637亿)以及商业银行增持地方债等因素推升M2增速。此外，降准等货币宽松措施推高货币乘数也带动M2增速回升。但总的来说，资金大多滞留在金融体系内部，对实体经济的支持较为有限。
多因素促进消费增速回升
中国11月社会消费品零售总额同比增长11.2%，创10个月新高，预期11.1%，前值11.0%。1-11月社会消费品零售总额同比10.6%，预期10.6%，前值10.6%。11月社会消费品零售数据向好，显示11月份消费品市场继续稳步回升，主要表现为：城乡市场销售平稳增长、商品销售增速继续加快、基本生活类商品稳中有升、部分升级类商品增长较快。
消费回升受多方面因素影响，首先车购税优惠政策效果渐显。其次，全国商品房销售逐步好转带动相关居住类商品销售稳步提升。此外，“双11”带动下的网上零售显现了较大的带动作用。
基建投资发力，房地产投资或有改善
11月固定资产投资累计同比增速从10月的9.5%上升至10.2%。1至11月累计同比为10.2%，较上月持平。固定资产投资增速上升主要受基建投资大幅反弹支撑。制造业投资增速从10月的8.3%上升至9.4%，房地产开发投资从10月的-2.8%进一步下滑至-4.5%，基建投资增速从10月的12.9%大幅上升至23.3%。与此同时，房地产开发投资增速的领先指标有所改善——房地产到位资金同比增速则从10月的6.1%上升至7.9%（今年上半年房地产到位资金同比增速为负）。然而，到位资金增速上升主要是受一二线城市房地产销售加快所带动，因此虽然资金到位或为房地产投资量企稳提供支撑，投资量回升仍将显著慢于销售额增速。
尽管2016年固定资产投资或将继续疲软，但考虑到融资成本下降、政府加大投资力度，且开发商财务状况有所好转，下滑幅度可能较今年有所收窄。
出口增长低于预期，进口跌幅显著收窄
据海关统计，按美元计价，11月份出口1972亿美元，同比下降6.8%，前值下降7.0%；进口1431亿美元，下降8.7%，前值下降18.8%；贸易顺差541亿美元。
出口增长低于预期。11月出口以美元计价同比下降6.8%，低于市场预期的-5%。从出口商品结构来看，纺织、机电等商品同比降幅扩大，而服装则略有收窄。整体来看，出口数据显示发达经济体需求仍然疲软。外需低迷之外，人民币汇率企稳走强或对出口回升形成一定抑制。
进口跌幅显著收窄。11月进口以美元计价同比下跌8.7%，跌幅比10月份-18.8%大幅收窄，也好于市场预期的-11.9%。大宗商品进口量回升体现为库存增加。11月份以来大宗商品价格继续下滑，但进口量出现回升。原油进口上升可能受到国内增加战略储备的影响，而港口铁矿石库存近期持续上升，也反映国内最终需求并未好转。
食品价格企稳，非食品价格走势疲弱
11月份CPI同比增速从10月的1.3%回升至1.5%，高于市场预期的1.4%。经季节性调整后，11月CPI月环比持平，对比10月下降0.3%。CPI分项数据显示，11月食品和非食品环比价格指数均与上月持平，CPI同比增速小幅回升主要受去年同期低基数效应带动。
继9月及10月明显下跌后，CPI食品价格有所企稳。尽管11月CPI食品价格同比上涨2.3%（10月CPI食品价格同比上涨1.9%），但月环比价格持平。分项来看，鲜菜及鲜果价格在季节因素带动下显著回升，但肉类产品价格环比继续下滑。预计季节性因素或将继续支持年底食品价格环比暂时企稳。
非食品价格指数走势疲弱。11月CPI服务价格月环比再次下滑0.1%，与10月下降幅度相当。分项来看，衣着、家居用品及医疗保健价格走势相对稳健，而其他商品及服务价格，尤其是交通和通信价格则进一步下滑。
通缩风险未除。从外部看，美国12月加息，大宗商品价格整体依然萎靡，将继续对中国形成输入性通缩压力。从内部看，国内经济积弱难改，需求不足也加剧物价下行，通缩风险未除。年内再降息概率不大。但伴随人民币加入SDR货币篮子后汇率承压，11月外储大降，资金流出压力增加，再次降准概率上升，货币整体宽松格局仍将持续。
PPI低位徘徊，工业通缩或持续
PPI持续下滑反映了疲软的国内需求和大宗商品价格的颓势。在经济下行及经济结构调整的压力下，11月PPI同比下降5.9%，与上月持平，环比下降0.5%，跌幅扩大，主因煤钢价格持续下跌，有色、黑色产业价格跌幅扩大，石油加工价由升转降。
具体看，11月煤价、钢价均屡创新低，铜价跌至6年低位，成品油价继续下调。中游钢铁去库存，水泥库存偏高，上游煤炭、有色库存仍偏高。影响最大的地产需求持续回落，仍拖累中上游生产，短期看经济依然未见起色，工业生产仍不乐观。煤炭、石油、钢铁、有色等传统周期相关行业领跌PPI，烟草制品、纺织服装、医药制造等下游消费行业环比持平，反映中国经济仍处在转型期。
预测12月PPI跌幅缩窄至-5.8%。近期国际油价再创新低，布伦特原油现货价格已跌破40美元/桶，国内钢价等仍未止跌，大宗商品价格持续低迷。预测12月PPI同比降幅仍在-5.8%低位。
利率走廊格局渐显
利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。
与单纯的公开市场操作系统相比，利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。此外，利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。
央行强化利率走廊管理，稳定流动性预期。11月央行接连下调SLF和MLF利率，其中下调7天SLF利率至3.25%，下调6个月MLF利率10bp至3.25%，这意味着利率走廊收窄并延伸，隔夜利率封顶在2.75%，7天到6个月的货币利率均封顶在3.25%，这有助于稳定流动性预期，防止打新冲击资金面。
利率走廊是降低利率波动性的主要途径
加入SDR后人民币仍有贬值压力
2016年经常项目顺差规模或依然稳定，人民币贬值压力主要来自资本项目交易，美元走强也可能加剧人民币贬值预期；
私人和企业部门资产配置多样化、前期套利头寸退出以及对外投资等需求也可能带来人民币抛压；
经济下行和美元走强等因素加剧人民币汇率的贬值压力，但前期央行对在岸、离岸即期汇率和衍生品市场的干预，变相实行资本管制等措施表明央行有能力稳定汇率，因此汇率硬着陆概率不大；
即使加入SDR，短期内人民币资产的国际吸引力仍难以显著提升，国际资本净流入可能有限。另一方面，RMB入篮SDR之后，中国央行对两地汇差拉阔的容忍度增大，加之人民币在贸易层面的估值依然偏高，央行对汇市的干预可能有所减弱。
总的来说，经济基本面下行、美元走强、央行干预力度减小和市场看空情绪浓厚等因素使得人民币贬值压力加大，但汇率崩盘概率并不大，预计今年底人民币兑美元跌至6.5左右，明年或再渐进式地贬值3%-5%，2016年汇率下限可能在6.8。
本文观点由越秀金控集团研究所提供，更多宏观分析请查看集团BI宏观数据分析。