自去年底以来，华扬资本对2018年并购市场进行了全面统计分析。2018年证监会并购重组委共召开72次审核会议，共计审核140家(次)公司，涉及交易金额5405.93亿元。其中123家(次)公司通过审核，17家(次)公司未通过审核，审核过会率为87.86%，否决率为12.14%，较2017年的6.94%上升幅度较大。
以下为2018年A股十大经典并购案例（上），加董哥微信15813880219获取《2018年A股上市公司并购报告》全文。
01.
/ 御家汇收购阿芙精油
——始于优势互补，败于交易设计 /
标的资产 |
北京茂思（阿芙精油母公司）60%的股权 |
交易作价 |
102,000万 |
股份对价 |
0万元 |
现金对价 |
102,000万 |
业绩承诺 |
2018年不低于8500万（一年） |
对应市盈率 |
20倍 |
12月25日御家汇发布公告决定终止收购北京茂思60%股权的重大资产重组事项。披露的终止原因是“公司及交易对方面临的外部环境、特别是资本市场环境发生了较大变化。”
御泥坊和阿芙，两个同样依靠淘系电商平台成长起来的化妆品品牌，可以说是一代淘品牌成长与困境的缩影。它们发家于B2C电商崛起的黄金时代，又挣扎于流量红利式微、传统品牌线上化、国际品牌小众品牌冲击的夹缝里，并且随着互联网的红利逐渐消失，这两家公司在业务上都出现了一定程度的业绩下滑和品牌依赖问题，而抱团取暖不失为一个好的方式。
御家汇发迹于线上，线下业务薄弱，而阿芙精油，经过多年发展，已基本形成了全渠道运营网，逐步建立起了自营+经销的渠道网络。积累了丰富的门店开发、运营管理等方面的经验。截止2018年6月30日，已在全国30个省市铺设了352个专柜，其中直营专柜数量为96个，主要覆盖北京、上海、天津等地区；经销商约80个，共256个销售专柜，主要覆盖其他二三线城市。而这些线下渠道的价值，也许就是御家汇最为看重的部分。线下渠道的铺设远比线上要复杂的多，费时费力。此次收购完成后，御家汇可以直接利用阿芙多年积累的线下销售网络，帮助其顺利打开线下市场，带来新的销售增长点。
而反观阿芙精油，创始人“雕爷”自称兴趣广泛，除了阿芙之外，还同时经营着雕爷牛腩、河狸家等多个创业项目，似乎对于精油已经兴趣寥寥，同时随着淘品牌的不断升级换代，阿芙也面临着更严峻的竞争压力，出现了业绩下滑，内部管理混乱，员工离职等现象。对于阿芙品牌来说，也许已经面临着由盛转衰的转折点，走向资本市场可能是为其带来增长活力的最好途径。
双方一拍即合，虽然从产业并购的逻辑上讲，双方合并可谓优势互补，但换个角度，从交易结构的设计来看，此次交易更像是阿芙精油股东的一次无风险套利，受到了重组委的多次质疑和投资者的不满。
1）只承诺1年业绩，承诺当年业绩8500万，并且获得17亿估值；
2）10.2亿对价全部以现金支付；
3）还涉及后续少数股权的收购计划，并锁定收购估值上限和下限，设计了多重博弈的一揽子收购方案。
最终该交易在证监会的多次质疑和宏观环境的变化下，以失败而告终。
02.
/ 美的换股吸收小天鹅
——产业并购 /
标的资产 |
交易对方持有的小天鹅合计47.33%股票（包括A股和B股）； |
交易作价 |
143.83亿元 |
股份对价 |
297,857.47万元 |
发行价格 |
42.04元/股 |
发行股份数量 |
342,130,784股 |
换股比例 |
每1股小天鹅A股股票可以换得1.2110股美的集团股票，即每1股小天鹅B股股票可以换得1.0007股美的集团股票； |
支付方式 |
股份支付 |
2018年9月9日，美的和小天鹅双双发布重组停牌公告，停牌时，美的市值2678亿，小天鹅市值273亿（计算方法为A股股数*A股股价+B股股数*B股股价），二者市值合计2951亿。根据美的集团发布的预案，美的选择了以十分罕见的换股吸收合并小天鹅A股和B股股票的方式，在我国这种方式是首例。
美的重组小天鹅最重要的原因是家电行业整体增速下滑，存量博弈时代到来。当进入到存量博弈时代时，市场风险偏好会持续下行，市场对资产稳增长、高确定性的资产配置需求会不断上升，行业龙头“物以稀为贵”的逻辑就会凸显。将小天鹅资产整体整合进上市公司，可以更好地实现美的与小天鹅业务的协同。同时有利于避免潜在同业竞争，消除美的与小天鹅之间的关联交易。另外，美的目前正在布局智能家居，开发了自己的智能制造数据系统、云平台，洗衣机作为家电的重要组成部分，是美的智能家居中不可或缺的一环。
2018年年初以来，受家电行业整体市场增速下滑及市场整体行情影响，美的集团和小天鹅股价持续走跌。之所以不采用现金收购，是因为小天鹅作为持续分红的绩优股，很多投资者不愿意接受现金收购，而且市场不好，股东认为现金收购会低估小天鹅。
但是通过换股吸收合并的方式，只要保证换股比例的一致，可以保证不会产生严重的价值低估或者高估的问题。通过换股吸收合并，小天鹅股东可以将股份置换为美的集团股份，仍可以享受美的业绩上涨带来的收益，更符合投资者诉求。
03.
/ 天泽信息收购有棵树
——逆水行舟，不进则退 /
标的资产 |
有棵树99.9991%股权 |
交易作价 |
339,997.06万元 |
股份对价 |
297,857.47万元 |
发行价格 |
21.98元/股 |
发行股份数量 |
135,512,938股 |
现金对价 |
42,139.59万元 |
业绩承诺 |
2018年不低于26,000；2019年不低于33,000；2020年不低于41,000 |
对应市盈率 |
10.2倍 |
跨境电商行业在前几年可以说是一个不大不小的风口行业，行业中一些优秀的公司平均每年能保持100%的增长速度，同时由于行业本身存在核查困难及相关不合规的行为，在目前的IPO审核制度下很难实现单独IPO，但由于跨境电商本质其实是一个资金推动型行业，对于资本的需求比较高，而上市可以带来的融资渠道的扩充，提升公司的整体竞争力，其行业先驱者环球易购通过并购方式借助资本市场的力量2018年已经实现157亿销售额，远远超过同行业其它公司，因此今年来多家跨境电商公司纷纷卖身上市公司。
有棵树作为一家来出身于深圳华强北的草根企业，商业模式为依托eBay、亚马逊、Wish、速卖通等第三方电商平台，将中国制造的3C电子产品、户外用品、家居生活用品、玩具、车载用品等高性价比产品以B2C的模式卖给外国消费者，在2010年成立以后短短数年时间，有棵树目前已发展为国内跨境电商的代表企业之一，2016年、2017年分别实现14.9、23.5亿销售额，分别实现0.74、1.67亿净利润。
而上市公司天泽信息，是一家提供以物联网技术为核心的信息管理解决方案及相关的软、硬件产品与服务的上市公司，主要客户包括制造业企业、政府部门等等，2018年上半年度，天泽信息实现营业总收入32,864.87万元，较上年同期增长7.97%，而其他财务指标均较去年有所下滑，归属于上市公司股东的净利润更是较上年同期下降63.68%，迫切希望能改善财务状况。
在此之外，之所以近年来多家跨境电商公司卖身上市公司，还有一个重要的原因。
随着今年3月份以来中美贸易战形势不断加剧，12月美国白宫宣布，即日起启动退出万国邮政联盟的程序，这将打击以廉价商品为主的跨境电商，根据该组织协议，以后从发展中国家发往美国，重量低于4.4磅（2千克）的小型邮件包裹将不再享受优惠价格，对跨境电商行业带来很大的影响，特别是一些目前规模不大，没有融资能力，没有建立海外仓的跨境电商企业，今后的发展将会越来越难，并且这种趋势还将越演越烈。
所以在当前的环境下，大量中小型跨境电商企业要么通过并购借助资本市场的力量发展，要么只能在日益艰难的竞争环境中寻找求生机会。
04.
/ 中公教育借壳亚夏汽车
——“三合一”交易方案 /
标的资产 |
中公教育100%股权 |
交易作价 |
185亿人民币 |
重组形式 |
发行股份购买资产 |
发行价格、数量 |
3.68/股，发行股份46.60亿股 |
业绩承诺 |
中公教育承诺2018年-2020年扣非归属母公司净利润分别不低于9.3亿、13亿、16.5亿 |
对应市盈率 |
13.26倍 |
本次交易方案包括：1、重大资产置换；2、发行股份购买资产；3、股份转让。“三合一”的交易方案着实让人眼前一亮，同时也将中公教育顺利的送上了A股市场。
1）重大资产置换：置出资产作价13.5亿元；
亚夏汽车拟将截至评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换，不包括中公教育下属33所民非学校，为了解决民非机构的合规问题，中公教育选择，将旗下33家民非机构100%举办者权益全部转让给实控人李永新。中国教育选择通过资产置换在资产注入的同时剥离原有上市公司资产，仅留存部分土地、固定资产等。
根据反馈意见回复披露，剩余资产无法构成业务，因此在完成交易后，也不会形成商誉，交易对价和净资产公允价值之间的差额，计入权益。被收购部分是否构成业务是企业将支付溢价计入商誉还是调整所有者权益的关键，形成商誉在并购交易中约等于埋下不定时炸弹，一旦发生减值，企业的利润将受很大影响。
本次交易中，借壳实质是会计上的反向收购，在记账时，上市的壳资源被认作被收购公司，而借壳方被认定为收购方。
2）发行股份购买资产：差额部分作价171.49亿元；
3）老股转让；
亚夏汽车的控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的80,000,000（占总股本9.7%）股和72,696,561（占总股本8.8%）股亚夏汽车股票。李永新等同意与上市公司进行资产置换取得的拟置出资产由亚夏实业或其指定第三方承接，作为中公合伙受让80,000,000股亚夏汽车股票的交易对价；李永新以10亿元现金作为其受让72,696,561股亚夏汽车股票的交易对价。
上市公司控股股东在被借壳后，直接拿钱走人是比较少见的。在交易完成后，亚夏汽车的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳，亚夏汽车形成如下股权结构。原控股股东亚夏实业持股比例由18.61%下降至0%，不再持有上市公司股份。
而原其他亚夏汽车股东持股比例由56.29%下降至8.43%。与此同时，鲁忠芳和李永新持有上市公司股份的比例将分别达到40.56%、18.16%。
通过设计这样的方案中公教育在借壳中股权的摊薄比例仅在12.19%。如果没有第三步股权转让，中公教育将多被摊薄约3个百分点。另外，本次亚夏汽车控股股东股权直接转让给中公教育控股股东，也能让中公教育的股权更集中，大股东明显受益。
05.
/ 中国天盈收购Urbaser
——“过桥收购”式的跨境并购 /
标的资产 |
江苏德展100%股权（Urbaser100%股权） |
交易作价 |
888,198.35万元人民币 |
重组形式 |
发行股份+支付现金 |
发行价格、数量 |
5.89元/股，发行股份1,087,214,942股 |
现金支付总额 |
247,828.75万元人民币 |
业绩承诺 |
Urbaser2018年度、2019年度和2020年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为不低于4,975万欧元、5,127万欧元、5,368万欧元 |
对应市盈率 |
22.06倍 |
2018年9月21日，证监会并购重组委召开2018年第44次工作会议，中国天楹以88.8亿元人民币收购欧洲环保企业Urbaser获有条件通过！
Urbaser原本为西班牙上市公司ACS的资产，不仅拥有高超的环保处理技术，业务规模和盈利能力也均远远超出中国天楹，中国天楹通过一系列的运作，最终以蛇吞象将其收入囊中。
第一步：2016年5月，成立华禹并购基金，认缴出资57亿元。华禹基金为有限责任制公司，持股55%的大股东为中节能资本，间接控股股东为央企中节能集团。GP华禹基金的第二大股东江苏天勤为上市公司实控人夫妇严圣军、茅洪菊100%控股的公司。因此，GP华禹基金为上市公司的关联方。中国天楹搭建的并购基金，采用了“控股股东+上市公司+PE”的模式，上市公司在并购基金中担任劣后级LP，控股股东却选择在GP（公司型）中持有28%的股份。这种模式的优势在于既引入有经验PE降低并购风险，又便于保持对标的和收购进程影响力，同时更易于引入第三方资金。
第二步：设立江苏德展、香港楹展、Firion（西班牙）三层子公司架构。2016年9月，三级子公司Firion与西班牙上市公司ACS签订协议，约定以10.8亿欧元作价收购Urbaser100%股权。
第三步：2016年11月，子公司江苏德展引入了新的股权投资者中融信托。结构调整完毕后，华禹并购基金对江苏德展出资48亿元，中融国际对江苏德展出资17亿元，合计出资65亿元。中融信托名义上是江苏德展的股东，对江苏德展进行的是股权融资。但实际上，这笔股权融资有明显的债性，属于名股实债。名股实债的主要好处是充实江苏德展的股本金。股本金充足之后，银行才更愿意给江苏德展提供并购贷款。
第四步：孙公司香港楹展取得海外并购贷款。2016年11月，香港楹展取得了德意志银行伦敦分行提供的并购贷款2.30亿欧元，期限为2016年12月7日起一年。该笔贷款的增信措施为：江苏德展质押香港楹展100%股权；香港楹展质押部分资产、银行账户；香港楹展质押Firion100%股权。为什么华禹并购基金选择质押中间层公司，而不是标的资产Urbaser的股权呢？质押中间层公司可不改变标的资产原先的抵押关系，可不影响标的资产原有负债结构。
第五步：拆结构化、避免交叉持股。
1）2017年2月之后，中融信托通过向外部投资者陆续转让江苏德展股权的方式，逐渐实现退出。
2）江苏德展接受平安人寿等投资者增资13亿元，偿还海外并购贷款，香港楹展、Firion的股权质押解除。
3）拆除结构化，华禹并购基金将其所持江苏德展34.49%股权分别转让给嘉兴合晟等十四个交易对方。
4）中国天楹退伙，以8.50亿元退伙，与此前投入的资金金额一致。
第六步：2017年12月26日，中国天楹发布公告，拟作价85.47亿元收购江苏德展100%股权，从而间接完成Urbaser100%股权的注入。
自去年底以来，华扬资本对2018年并购市场进行了全面统计分析。2018年证监会并购重组委共召开72次审核会议，共计审核140家(次)公司，涉及交易金额5405.93亿元。其中123家(次)公司通过审核，17家(次)公司未通过审核，审核过会率为87.86%，否决率为12.14%，较2017年的6.94%上升幅度较大。
以下为2018年A股十大经典并购案例（下），加董哥微信15813880219 备注“报告”免费获取《2018年A股上市公司并购报告》全文。
01.
/ 闻泰科技收购安世半导体
——上下游供应链整合，产业协同促发展 /
标的资产 |
安世集团100%股权 |
交易作价 |
201.42亿人民币 |
重组形式 |
发行股份+支付现金 |
发行价格、数量 |
24.68元/股，总计发行股份数为456,074,817股 |
业绩承诺 |
无 |
现金支付总额 |
88.86亿元人民币 |
“中兴芯片断供”事件的持续酝酿后，半导体迎来国产化芯的黄金时间，集成电路领域的投资力度不断加大，国内优质半导体、芯片项目成为了资本追捧的对象。在欧美等国日趋严厉的交易审查甚至收购排斥的背景下，安世半导体作为一个已经拥有成熟业务模式和盈利能力的优质资产，成为了并购热潮中的稀缺资源。
10月24日，闻泰科技(600745)发布预案，计划通过发行股份及支付现金的方式收购安世集团所有GP和LP份额，交易完成后，闻泰科技将间接持有安世集团的控制权。根据目前安世集团的预评估情况，截至预估基准日2018年6月30日，安世集团100%股权价值为351亿元，发行股份购买资产的发行价格为24.86元/股，募集配套资金46.3亿元。
闻泰科技处于电子信息产业链的中游，为全球主流电子品牌客户提供智能硬件的研发设计和智能制造服务；上游主要供应商包括半导体在内的电子元器件供应商，下游客户包括华为、小米、联想等。闻泰科技是全球手机出货量最大的ODM龙头公司，市场占有率超过10%；同时也是全行业唯一拥有自建模具厂和完善的智能化生产线的公司，市场趋势预判能力和客户需求敏感度较强，供应链管理能力和交付速度优势突出。本次交易的目标公司安世集团处于产业链上游，为世界一流的半导体标准器件供应商，专注于逻辑、分立器件和MOSFET市场，拥有60余年半导体专业经验，其客户包括中游制造商和下游电子品牌客户，如博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等知名公司。
通过本次交易，上市公司将取得安世集团的控制权，上市公司与安世集团处于产业链上下游，在客户、技术和产品等多方面具有协同效应，双方在整合过程中可以实现资源的互相转换，加速安世集团在中国市场业务的开展和落地，通过上市公司的资源进一步拓展其在消费电子领域的市场。
02.
/ 蓝帆医疗跨境并购栢盛国际
——以蛇吞象/
标的资产 |
CBCHII62.61%股份和CBCHV100%股份 （相当于柏盛国际93.37%股份）； |
交易作价 |
58.95亿元。 |
股份对价 |
40.086亿元 |
现金对价 |
18.864亿元 |
业绩承诺 |
CBCHII2018年度、2019年度、2020年度实现的扣非后归母净利润分别不低于38,000万元、45,000万元、54,000万元； |
补偿方式 |
蓝帆投资以股份补偿，北京中信以现金补偿； |
对应市盈率 |
16.62倍 |
2017年12月23日，蓝帆医疗宣布拟以58.95亿元代价收购CBCHII62.61%股份和CBCHV100%股份，从而间接收购柏盛国际93.37%股份。柏盛国际此前为新加坡上市公司，此前私有化价格约为69亿元人民币。柏盛国际主营业务为生产心脏支架，为世界心脏支架市场第四大厂商。而蓝帆医疗停牌时市值仅为60.26亿元。柏盛国际的估值、营收、净利润均远远超过蓝帆医疗。本次交易是典型的“蛇吞象”。
柏盛国际于2005年在新加坡交易所上市,受运营费用增加、授权使用收入与产品价格下降、新产品推出步伐较慢及一次性资产减值等因素影响，业绩下滑导致了股价一路下跌。自2013年之后，北京中信开始在二级市场上买入柏盛国际股份，成为柏盛国际主要的大股东之一。2015年10月，北京中信联合若干财务投资者，向柏盛国际发出私有化收购要约。2016年4月，Bidco成功地以0.84新加坡元/股的价格私有化柏盛国际。
原定的退出计划是推动中信设立的并购基金在港股上市，然而计划赶不上变化，最终中信基金还是选择了出售给蓝帆医疗，实现现金和股份退出。实现退出的步骤如下：
第一步，实现柏盛国际原股东退出。
第二步，调整持股层级。
最后，引入蓝帆医疗作为大股东。
通过上述的一系列安排，蓝帆投资获得了标的股份从而参与交易，维护上市公司实控人控制权，又增加了并购交易成功的几率。同时，原股东中的部分不具备参与资质的境外自然人也实现了现金退出，使交易更符合监管要求。此次收购作价约为60亿元，和停牌公司停牌时的市值相当，是典型的“蛇吞象”，私有化投资者也能获得丰厚的投资回报。
03.
/ 万华化学吸收合并万华化工
——通过夹层债务逐步控股BC公司/
标的资产 |
万华化工100%股权 |
交易作价 |
5,221,207.23万元 |
股份对价 |
5,221,207.23万元 |
现金对价 |
0 |
业绩承诺 |
全体对手对于以收益法评估的BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权承诺业绩。业绩承诺期为18-20年，具体数额未确定； |
补偿方式 |
优先以股份补偿； |
对应静态市盈率 |
3.41倍 |
2018年5月，万华化学发布交易预案，宣布拟作价522亿元吸收合并控股股东万华化工。此次交易实际上起源于2009年，在2009年万华化学的控股股东采用“秃鹫策略”，以约15亿欧元的价格收购了匈牙利著名的Borsod Chem公司，这笔交易是迄今为止中国在中东欧地区最大的并购项目。
在2006年时，BC公司被Permira和Vienna Capital以16亿欧元所收购。交易采用了杠杆收购LBO的形式，BC公司在被收购之后承接了大约12亿美元的债务。
被杠杆收购后不久，受到2008年全球金融危机的影响，再加上本来债务负担就很重，BC公司陷入财务困境，估值大大降低。在这种情况下，万华化学当时的控股股东万华实业，发起了对BC公司的收购。万华化学通过收购BC公司夹层债务的方式，一步步实现了对BC公司的控股，具体过程如下：
万华化学的控股股东万华实业，首先以25%的面值，收购了BC发行在外的大部分夹层债务，获得了对债务重组的重要发言权；
随后万华实业通过参与债务重组协议的制定，将夹层债转换为BC公司38.1%的股权，同时获得了买入期权，可按固定价格购买FCH的57.9%股权（FCH持有BC公司100%股权）；
在2011年，万华实业行使买入期权，将对BC公司的持股增加至96%，交易作价达到12.63亿欧元，万华实业通过中国银行贷款11亿欧元。随后，万华实业对BC的持股比例升至100%，实现对BC的全资控股。
BC公司在被万华实业收购后的几年内，经营业绩都不尽如人意。但是到了2018年，万华实业认为BC公司的经营能力及经营环境已经发生了根本性地变化，因此决定在2018年9月21日之前以合并方式解决与万华化学的同业竞争问题。通过本次金额高达522亿元的吸收合并方案，万华化学将正式把BC公司注入上市公司。
04.
/ 赛腾股份收购菱欧科技
——创新支付，首例可转债诞生/
标的资产 |
苏州菱欧100%股权 |
交易作价 |
21,000.00万元 |
股份对价 |
2,100.00万元 |
现金对价 |
6,300万元 |
可转债对价 |
12,600万元 |
业绩承诺 |
2018年、2019年、2020年净利润不低于1500万、1700万及2100万 |
市盈率 |
11.88倍 |
募集配套资金 |
14,000万 |
2018年11月1日，证监会推出并购重组利好消息，试点定向可转债作为并购支付工具，支持上市公司发展，市场期待已久的定向可转债终于将落地。次日一早，赛腾股份就发布了《关于拟发行定向可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告》。
2个月后证监会上市公司并购重组审核委员会2019年第2次会议审核结果公布，赛腾股份发行定向可转换债券、股份及支付现金购买菱欧科技100%股权的交易获无条件通过，至此中国首例定向可转债作为支付工具诞生了。
发行可转债的核心条款如下：
发行方式 |
向特定交易对象（交易对方）非公开发行 |
债券期限 |
与交易对方业绩承诺期关联，至最后一期专项审核减值测试出具日与补偿实施完毕日孰晚后30个交易日止 |
面值规模 |
面值：100元 规模：总交易价格的60%。发行数量=发行规模/票面金额 |
债券利率 |
年利率0.01%，到期一次性还本付息，到期未行使提前回售权的，行权期之前的为0.01%，之后调整为年息0.5% |
提前回售 |
当可转债满足解锁条件时，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80%，则交易对方有权行使提前回售权，将满足转股条件的可转债的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司 |
转股价格 |
不低于本次发行股份定价基准日前60个交易日股票均价的90% |
向下修正机制 |
公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%，董事会有权提出向下修正方案，修正后的价格不低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90% |
向上修正机制 |
当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130% |
转股条件 |
锁定期：可转债自发行结束之日起12个月内不得转股及转让 分期解锁：2018年利润达标，锁定期满且已履行完补偿义务，解锁30%；2019年达标，累计可解锁60%；2020年达标，剩余全部解锁 |
有条件强制转股 |
公司股票连续30个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，董事会有权提出强制转股方案，经股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，持有可转换债券的股东应当回避，经股东大会批准后，有权将满足转股条件的可转债按照当时有效的转股价格强制转股 |
去年的贸易战使A股估值快速下滑，即使估值水平已经到了历史底部，市场还没有坚实的见底迹象。上市公司股份支付能力受到了直接打击。再加上种种原因，上市公司现金支付能力也下滑严重。
这种情况下，定向可转债倒真是破局的最佳工具。并购中上市公司与资产方议价地位扭转，定向可转债就是那个利益再平衡的黄金武器。市场低迷的时候，定向可转债的股债连接特性与远期选择权正是能够招揽到资产方的橄榄枝。
对于投资者而言，定向可转债相当于内嵌了看涨期权的债券，可以实现“保底+向上弹性”，若交易完成后股价下跌，投资者可选择不行使转换权，要求债券到期后获得本息偿付；若股价上涨，则通过换股实现向上的弹性收益。
05.
/ 汤臣倍健收购LSG
——并购基金、Earn-out方案/
标的资产 |
LSG100%股权 |
交易作价 |
不超过6亿澳元（不超过35.14亿元）； |
股份对价 |
0 |
现金对价 |
100%现金 |
业绩承诺 |
采用或有对价支付法（即Earn-out方案） |
对应静态市盈率 |
56倍 |
2018年7月，汤臣倍健以35亿对价收购收购澳大利亚保健品公司LSG，对应17年静态市盈率达到了56倍。这是一个并购基金参与的A股跨境并购，并购基金引入了中国平安、吉林敖东等明星投资者。并购基金汤臣佰盛在本次交易中起到多个作用：
为上市公司承担跨境谈判风险，提前锁定标的；
引入外部投资者，降低上市公司资金压力；
成为上市公司境内发行股份购买资产的标的，实现跨境资金方案闭环；
并购基金投资者的退出问题。
对于35亿的大体量跨境并购，本次交易实际上采取了“两步走”方案。
第一步，汤臣倍健与中平资本和广发信德联合成立并购基金。
根据协议，中平资本、广发信德牵头成立的4个私募基金与汤臣倍健共同成立并购基金汤臣佰盛。汤臣佰盛境外设立的孙公司澳洲佰盛作为LSG的收购主体，与澳大利亚交易对手进行谈判。
在这一公司型的并购基金中，汤臣倍健持股比例为53.33%，占绝对优势。
事实上，在并购基金成立之后，中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡这4大私募基金才陆续引入外部LP，解决跨境并购的募资问题。在发布交易预案时，并购基金已合计募资30亿元，基本可覆盖跨境并购资金需求。
股东 |
认缴出资额（人民币） |
股权比例 |
汤成倍健 |
1,600,000,000 |
53.33% |
中平国璟 |
600,000,000 |
20.00% |
嘉兴仲平 |
100,000,000 |
3.33% |
信德敖东 |
50,000,000 |
1.67% |
信德厚峡 |
650,000,000 |
21.67% |
合计 |
3,000,000,000 |
100% |
第二步，汤臣倍健通过发行股份购买资产方式实现并购基金外部股东换股退出。
在跨境并购预案推出的同时，汤臣倍健发布了发行股份购买资产方案。汤臣倍健拟作价14亿元收购中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡这4个私募基金持有的汤臣佰盛少数股权，从而实现对汤臣佰盛的全资控股。如此汤臣倍健可100%并表LSG。同时，并购基金的外部投资者也能通过换股方式实现退出。
此外，交易还采用了或有对价支付法（即“Earn-out”），这是一种定价和支付的机制，其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。本方案中所需支付的不同交易金额情况如下：
交易中，并购基金孙公司澳洲佰盛承诺先行支付固定交割金额5.865亿澳元；
如果标的EBITDA不及预期，那么最终交易金额将下降至5.865亿澳元，约合人民币29.87亿元；
如果标的2018年会计年度EBITDA金额超过3087万澳元，澳洲佰盛将支付“盈利能力浮动金额”。盈利能力浮动金额的具体数额与标的EBITDA水平挂钩，但设置上限1.035亿澳元。盈利能力浮动金额=（2018年EBITDA-3,087万澳元）×19；
如果标的2018年EBITDA远超预期，最终交易金额将达到6.9亿澳元，约合人民币35.14亿元。
本次交易金额35亿元实际上包含了“首付款”与“尾款”两部分。
澳洲佰盛承诺，将在交割日支付固定交割金额5.865亿澳元，并将1.035亿澳元存进托管账户。如果标的EBITDA达标，剩余支付款直接从托管账户划转给交易对手。反之托管账户资金原路退回澳洲佰盛。
Earn-out与A股并购常见的对赌方案并不一样，Earn-out方案可根据标的业务特点设置灵活的对赌指标。除了净利润指标外，还可以设置毛利润指标、产品研发成功指标等。对于医药等高风险行业的并购来说，Earn-out方案是不可或缺的。
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