今年以来，随着国家对于房价调控决心下的系列铁腕政策，特别是恒大暴雷以来，房地产，对于很多人来说都是一个单选题，站在十字路口犹豫不决，走？还是留？ 一方面，各类统计数据和研究报告表明今年上半年百强房企销售动能明显回落，市场热度低位运行。另外一方面，尽管房价多数房企价格平稳，或者略有上浮，但各家房地产的股价却接连腰斩。
说到房地产，大家可能脑海里涌现的公司是万科、恒大、碧桂园、融创中国、万达等国内企业，这些企业通过高杠杆、高负债的经营模式赚钱，但普通制造业公司不是这样，普通消费公司则很少负债，现金流充沛，而互联网公司因为轻资产模式就更优秀。所以，商业模式决定地产这个行业目前好像确实不是好生意，特别是在行业+政策戴维斯双杀的时候。
但是，土地、房产自古以来都是重要的生产因素，因此，我们要清楚的是，房产，特别是核心城市的核心房产，它的抗通胀的能力是强大的。不管时代潮流如何变化，人非房依是。
其实，要想诊断房地产行业的现状，探究香港和国外等发达地区房地产史具有重要的意义。就拿香港本土房企来说，大都经历了至少两轮牛熊共计50年的周期，他们比内地房产公司早诞生至少20年，历经数次中英政策出台、金融危机和行业牛熊，他们对于房地产行业的理解和经验犹如一部部生动的现场教科书。更重要的是，多年的摸索使得他们的企业经验可以带来的永续现金流和高利润率，加上低杠杆率和低融资成本，与内地房企模式大有不同，正如在大浪淘沙之后，老酒更加甄醇。
一、它，竟是中国房产的坚定看多者？
2021年10月11 日，商业地产圈传来重磅消息：太古地产宣布已与珠江实业签署合作意向， 双方携手在广州荔湾聚龙湾片区打造珠江太古商业项目，共同推动广州的商业发展。有人纳闷：太古地产有何来路？这里说几个例子：成都太古里、广州太古汇、北京三里屯太古里、上海兴业太古汇.....这些热门的城市地标均出自太古地产手笔。继续追寻下去，我们发现一段更为吃惊的历史。原来，太古地产其背后实控人是香港的施怀雅家族，该家族自十八世纪末就开始在中国经商，起初其为上海航运巨头，后面又在上海涉及土地、酒店等买卖，成为当时上市数一数二的境外投资商。
然而，在日本侵华战争中其内地产业毁于一旦，施怀雅家族在困难中选择退守香港而不是英国本土，在经过多年的恢复后，其选择深耕香港房地产和航空业务，成功操盘香港太古广场、又一城、国泰航空和港龙航空收购等项目。香港回归后，太古集团又坚定重归内地市场，主打的依旧是房地产市场，其先后在广州、成都、北京和上海开发太古汇/里系列火热项目，并且又在本月房地产寒冬下逆势而上，开发广州第二个太古项目。
（前三代施怀雅家族合照图）
看到这，你可能会很好奇？究竟是什么能量，支撑着这个家族一百多年来几代人坚定看多中国房地产的决心？太古集团，又是靠着怎样的经营理念，保持着公司百年来可持续的发展？接下来，我们就开始研究之旅，在探索中发现太古集团点滴的奥秘：
（1）上世纪七十年代起，港英政府颁布"抵垒政策”，随之人口激增，让住宅需求井喷。1972年，太古集团做了个重大的决定∶成立太古地产，进军地产业。但是，其并不主打商用住宅建设，而是建设融影院、游乐场，办公一体的商业购物中心。太古城，便是其进入香港地产的第一块敲门砖。
然而在1973年，美国再次出现经济萧条，能源危机爆发。危机传导至香港房地产市场，写字楼空置率持续上扬，就在大家顾虑重重之时，太古地产，更加加重工程施工和系列建设措施并进，写字楼空置率持续上扬。1976年，香港太古城开始销售，与此同时，美国二战后婴儿潮出生的人已步入成年期，劳动人口就业活跃，带动写字楼复苏、活跃。
1980年代，欧美地区兴起了回归都市的浪潮，带动了世界各地建设购物中心，此时太古城销售价格，几年间暴涨了6倍有余。
（图为香港太古广场项目）
（2）1984年，中英两地政府发布《联合公告》，就香港问题达成共识，声明中国将于1997年收回香港，并且对于房产的开发面积和年限进行了限制。当时，很多英资洋行心生担忧，纷纷将注册地或业务重心迁出香港。
可是，太古却选择逆势加仓，更加紧密的与中资企业合作。
今天，历史已经给出了答案。这是一个重大的转折点，在关键的历史点位，选择了向上的趋势。1985年，太古地产投得金钟地皮，后来发展成香港地标性的太古广场。
（3）2001年，在亚洲楼市开始全面低迷的背景下，太古再次出击，进军中国内地，与广州日报集团成立项目合资公司，共同开发广州太古汇。
然而该项目直到2004年，仍然迟迟不开工，太古决定增持42%股权，持股比例上升至97%，才开始动工，打造今天广州太古汇的地标辉煌。
在此，我们援引一段太古地产最新财报里的一段文字：
“中國內地的五個商場表現令人振奮，反映需求強勁。旗下所有中國內地商場租用率均維持高企，人流和銷售額大幅增長。廣州太古滙的銷售增長尤其強勁，其二零二一年上半年的銷售額較二零二零年同期增長接近一倍。這反映我們致力營造優質項目、吸引人流及帶動消費的社區營造策略卓有成效。”
（图为广州太古汇项目）
（4）2007年，北京奥运会的热潮带动了地产公司的疯狂，太古地产也不例外。太古地产与基汇资本管理合资收购北京三里屯项目。太古地产持有80%股权，基汇资本持有20%。
但当时，这块地并非市场宠儿，因为旁边的酒吧街名声不好，一度被人称为"脏街”，并且当时的街区式建筑，被人认为不适合北京的天气。经过太古的改造，增加连廊、通道，增加项目的通透性，贴近北京气候。如今，三里屯太古里，已经是京城最炙手可热的商业项目。
（图为北京三里屯太古里项目）
2008年，购物中心热潮在中国蔓延，如何提高购物中心的吸引力是很多商业地产公司的课题。比如北京王府井大街，也开始升级改造。
而太古并没有选择升级改造，而是新设业务。此后，太古酒店成立，负责公司新设的酒店业务。并且，同年在北京开发第二个项目——硕堤港，后又成为地标建筑。
（5）2010年底，太古地产联手远洋地产，以20.03亿元竞得成都大慈寺周边地块，各持股50%。如今，成都太古里，已经成为可媲美春熙路的城市地标。
2013年，国内商业地产"泡沫化"论调甚嚣，再加上李嘉诚抛售内地商业地产，像上海陆家嘴东方汇经中心、南京国际金融中心大厦、广州西城都荟广场均纷纷转售，商业地产市场上处处弥漫着不安。
2015年，在上海，香港兴业国际与太古地产于上海合作发展“兴业太古汇”。同期，太古酒店宣布成立太古餐厅，负责管理旗下独立餐厅的餐饮业务,此后的几年间，上海地价继续上涨，太古项目再次大赚。
（上海太古汇项目）
......
2021年10月11日，在房住不炒的总体方针下，太古再度出发，与珠江实业联合开发第二个广州太古汇。
回顾太古集团投资中国房市的历史，我们发现，经验可以总结如下∶
1）坚决做多中国，不论牛熊周期，在经济低迷时期下更是会对中国地产
逆势加仓；
2）战略深谋远虑，打法精妙，常以独特的合资模式，布局大陆的项目；
3) 精耕细作，选址在上海、成都等消费能力较强的核心城市复制；
二、港资商业地产启示录
太古集团的成功，其实也是香港多数地产商成功的缩影，比如新鸿基、香港恒隆和记黄埔。在过去十几年间，我们发现大陆的地产商一路狂冲，取得辉煌战绩，然而随着政策调控的出台，不禁让人犹豫政策红利过后，他们是否还能再创天地。而港资商业地产商的多年牛熊穿越，则给我们接下来的发展方向，带来参考。
我们知道，商业地产的核心竞争力, 来自项目选址定位、设计能力、招商运营能力等综合能力，这点港资和内资地产商大体相同。不同之处在于：扩张速度缓慢是港资的标签，飞速扩张则是内资地产近年来致胜的法宝。然而，港资在精细化运营和高端奢侈品牌招商方面优势明显，一次又一次的牛熊穿越证明了该永续经验模式的可持续性。
因此，本次我们选取较为出名的三家港资房地产公司——太古地产、恒隆地产和新鸿基地产，分别从成长性和运营质量两个维度,重点对比融资能力、物业储备、租金涨幅以及租金坪效等指标，探究该种模式的深度表里和经验：
（1）融资成本及净负债率
从净负债率看，恒隆地产(21.3%)>新鸿基地产(14.1%)>太古地产(2.3%)，三家平均融资成本均在3%左右。
我们分别来看：
①新鸿基地产一
2020财年净负债率为14.1% , 2019财年为12.9% ,利息覆盖倍数为11.8倍。2019财年平均借贷成本为2.8%。信贷评级较高,分别获穆迪及标准普尔给予A1和A+评级,两者的评级展望均为稳定。为进一步分散其债务年期 ,2020年发行港币7.8亿元的七年期债券。
②太古地产一一
2020年 ,净负债为2.3% ,平均债务成本为3.1% ,平均债务期限为3.2年,信用评级分别获惠誉国际给予A评级及穆迪给予(P)A2评级。
③恒隆地产一
2019年和2020年 ,净负债率分别为17.8%和21.3% ,增幅主要是资本支出增加所致,近两年平均债务期限均为2.9年。
我们发现，这三家公司在租售混合经营的业务模式下,注重业务间内部现金流的平衡,对外部资金依赖程度较低,净负债率普遍低于20%，而内地房企多数在50%以上,甚至超过100%。良好的财务状况也降低了其融资成本,平均融资成本在3%左右,而内地房企-一般在6%以上,是前者的2倍。
（2）物业开发规模
我们知道，香港土地面积有限,叠加土地规划和出让等问题 ,港资房企住宅销售规模提升难度较大,新鸿基地产住宅业务体量更大,但增速几乎为0 ,三家公司在内地市场拿地同样较保守,太古地产在印尼、越南、美国有部分住宅项目, 但预计较难支撑商业地产的加速扩张。
并且，商业地产沉淀资金较多,住宅回款一般可以给持有型业务扩张提供资金支撑。港资由于住房供应地有限等因素，其开发商住宅销售规模不大、且波动较大。从物业销售收入规模看，新鸿基地产( 397亿港元) >太古地产( 3亿港元) >恒隆地产( 0.6亿港元)。
（3）在手储备物业
2020年，从土地储备(含发展中物业、已落成物业)整体规模上看，新鸿基地产
( 1166.8万平方米) >恒隆地产( 390.6万平方米 ) >太古地产( 253.6万平方米 )。增长潜力上,通过"发展中物业/落成物业”倍数看, 新鸿基地产( 1.62倍) >恒隆地产( 0.46倍) >太古地产( 0.13倍)。
分别来看:
①新鸿基地产一
2020财年 ,中国香港土地储备(含发展中物业、已落成物业)5750万平方英尺 ,近5年复合增速2.26% ;中国内地土地储备6810万平方英尺,近5年复合增速为-0.8%。
（图为新鸿基地产2020财年土地储备结构）
其中:
香港地区:截至2020年12月31日,按所占楼面面积计算,土地储备为5600万平方英尺,
当中包括约2230万发展中物业,保障其未来5年的发展需要; 另有约3370万平方英尺不同用途的已落成物业,分布香港各区(主要在九龙、新界) ,绝大部分用作出租及长线投资。
大陆地区:截至2020年12月31日,内地的土地储备合共6690万平方英尺，当中包括约1630万平方英尺的已落成物业,绝大部分位于北上广等地核心地段,余下约5060万平方英尺为发展中物业,约50%用于住宅出售,其余用作写字楼、商场投资。其中，新鸿基在信息公告中披露显示，其南京国金中心商场和南京安达仕( Andaz )酒店预计于2022年起开业，而上海IC余下一期的写字楼计划于2024年落成。
②太古地产：
2020年12月31日, 投资物业楼面面积2730万平方英尺,包括已落成投资物业及酒店约2290万平方英尺,及发展中或持作未来发展的投资物业约440万平方英尺。
（图为太古地产2020财年土地储备结构）
从规划及发展中项目看,主要是:
1 )北京颐堤港扩建(二期)项目(权益占比35%) ,总楼面面积为408.37万平方英尺(约39万平方米) , 项目计划分两个阶段于2025年底及2027年落成;
2)上海前滩太古里约12万平方米+预计2021年下半年试营业;
3 )北京三里屯太古里零售延伸部分北京三里屯太古里雅秀大厦正在翻新中。项且面积约3万平方米+ 预计于2021年底前完工。
③恒隆地产一
2020年 ,中国内地已落成投资物业203万平方米,发展中物业121万平方米;中国香港投资物业60+万平米,发展中物业2.6万平方米。
（图为恒隆地产2020财年土地储备结构）
看完成长性,我们再看这三家港资房企公司的运营能力。为了便于研究行业的标准化，结合数据的可得性,我们重点看租金涨幅、出租率、平均租金等数据。
（1）租金涨幅
租金上涨幅度,我们从图中的”投资物业增值率"可以看出。优质的物业运营, 本质上是“流量变现”型商业模式，可以形成“用户心智一人流一购物消费一GMV持续增长一出租率/租金增长” 的正循环。
由于2020年受新冠疫情的影响较为特殊,故我们只对比2015年-2019年的数据。我们从图中发现，从投资物业增值率均值来看,太古地产(4.9%)>新鸿基地产(3.6%)>恒隆地产(2.2%)。
（2）单位面积租金收入(租金坪效)
从单位面积租金收入看,太古地产>新鸿基地产>恒隆地产
①需要注意提示一点的是，太古地产定位不纯粹是高端,在项目的其他部分也有中端产业，但其整体租金收入和出租率依旧较高。为什么会这样呢？从前面的研究历史中，我们介绍了太古地产采用 “慢”开发模式,其中在内地发展20年，仅打造了5个项目,具备“出品即精品”的项目开发实力,每个项目都力求与当地的文化相结合,匹配当地的生活。
究其原因，主要是太古地产每到一个地方，都会先投入大量精力理解城市基因,了解其辐射的商圈乃至人口的消费习惯。
②新鸿基地产一中国香港地区商场整体出租率92% ,内地末单列披露出租率。
③恒隆地产--
整体运营能力较弱 ,其中上海恒隆广场表现较好,单位面积月租金在1000以上,但北方项目(天津、大连、沈阳)表现较低，月租金在100元左右,拖累了整体,主要是其高端商业地产定位,与二线城市消费能力、客户群匹配度较差。
整体来看,相较内地房企,港资房企的租金效率处于优势地位,单位租金收入是前者的2倍以上,除了地理位置差异，主要是:中国香港土地资源稀缺,港资房企定位高端产品线,通过精细化、个性化开发，打造精品。
同时,通过拉长项目开发周期,吃透土地溢价,打造一个购物中心平均需要5年以上,比如上海港汇广场1992年拿地7年后购物中心开业;三里屯太古里筹备了10年之久,而内资地产商,建成一座购物中心平均只需要2年时间,运营精细化程度还有待提升。
三、估值，未来几何？
房地产行业，是较难估值的领域。由于房地产公司具有周期属性、盈利波动大、现金流波动大、折旧摊销少，比较稳健的财务数据是总资产和销售额，并且这两个数据都和它未来业绩的核心驱动力相关。房地产包括住宅地产、商业地产、产业地产以及物业服务，不同开发类型特征不同，住宅地产相比商业地产，投资周期短，回款较快;产业地产与政府的合作较多，投资规模较大，对区域经济发展和资金实力的要求较高。
此外，最近二十年，国内外房地产商布局项目多数采取TOD开发模式。该模式起源于美国再城市化的浪潮背景，其以地铁等轨道交通或巴士等公共交通站点为中心,以400~800m ( 5~ 10min步行路程)舒适步行范围为半径,建立集工作、商业、居住文化娱乐等混合型功能为一体的城区发展模式。
（图为TOD模式建设规划图）
今天，在各城市的大型房建项目，我们看到都是布局在大型居民区或办公区周边,保证客流量;或者项目具有良好的交通便利性,选择临近地铁、公交等公共交通发达、道路通畅的区位。我国大陆房企中，龙湖、华润、万科、保利、招商蛇口、越秀地产等20余家房企均学习的是TOD开发模式。
根据中投产业研究院发布的《2020-2024年中国TOD模式深度分析及发展战略研究报告》显示：截至2019年,全国开通轨道交通城市数已达40个,运营总长度超过6736公里,并且共有65个城市的轨道交通线网规划获批,其中63个城市轨道交通规划已在实施中。以目前全国轨交运营里程及累计投入的317座车辆段和停车场估算,约每21公里需要一座轨交车辆基地(即车辆段/停车场,因占地面积较大,是目前TOD项目的主要土地来源) , 因此,全国在建轨交线路车辆基地需求超过320座。
目前，长三角城市群、京津冀、 珠三角及成渝城市群四大城市群,轨道交通运营总长约占全国70% ,其对应的TOD项目潜在规模较高。未来对于各家在TOD项目的布局以及运营情况,我们保持关注。为什么呢？因为普通投资人要预判经济走势、房价走势，很难。但是，对万科、太古地产这类公司的研究，往往能借由它们的布局，而借力打力，找到赚钱的机会。宏观不决问万科，地理位置不决问太古集团和华润置地。
所以，对于商业地产行业我们可以冠以永续经验的模式，进而采用DCF估值方法，
即:商业地产资产价值=租金利( NOI ) /资本化率。
假设租金稳定,零增长,不考虑投资物业公允价值变动,运营期限设置情景假设:
1) 保守假设:参考各家在售项目的租期届满时间,保守假设平均运营期限均30年,到期后不再续租;
2 )乐观假设:商业地产到期后选择自动续租,运营期限永续。
可得：
①新鸿基地产一商业地产估值区间 (不含其他业务)大约为3450-4739亿港元, 对应的PE为18-25倍;
②太古地产一估值区间大约为1547亿港元-2124亿港元 ,对应PE为18-24倍;
③恒隆地产一估值区间大约为960亿港元- 1282亿港元,对应PE为16-21倍;
整体来看,商业地产的估值区间大致在16-24倍之间,与各公司的历史估值区间大致匹配。对比地产住宅开发企业的估值(保利地产5.5倍、万科7倍) , 尽管都拥有好的土储资源,但相比商业地产,纯地产开发企业持续获取资源并创造价值的能力存疑,因此对其永续经营能力定价会有折扣。综上，持有型物业,由于可以带来的永续现金流,以及高利润率,加上港资企业杠杆率和融资成本较低,估值相对高于内地房企。
四、业绩增长的两要素
2015年至2017年,太古地产的租金收入折合人民币分别为87.47亿元、87.94亿元、 91 .85亿元。租金收入,按以下三项当中年期最短的以直线法确认:
1 )余下租赁年期;
2 )至下一个租金调整日期的年期;
3 )由租约开始生效日至第一一个提前退租选择权日期(如有)之间的年期,不包括任何按营业额计算的租金(如适用)及其他费用和退款(如有)。
如租约包括免租期,则免除的租金收入按租赁年限平均分配。按营业额计算的租金于承租人的交易收入获得确认时确认。
租金,主要受2个因素影响,出租面积、出租单价。对于一家家商业地产公司的收入想要增长,主要有两个途径: 1)盖新楼; 2)涨房租。
这两个途径,我们挨个来看。
（1）盖新楼即拥有房子的数量：我们以投资物业的变动趋势来看。
图中,太古地产的投资物业远高于其他可比公司,并且仍有上涨趋势。
（2）涨房租一我们以公允价值变动收益投资物业 ,这个指标,来看商业地产整体房价的变动趋势。房价涨,租金自然才有上涨的空间。
由上图可知, SOHO中国的物业增值更快,其次是太古地产,如果要涨房租,这两家的涨幅空间更大。
综上来看(房子数量+涨价空间) , 未来在租金收入方面增长空间更大的,就是太古地产。
为了便于大家对商业地产的现状理解，以下我们将分别介绍商业地产主要的七大种类，分别为︰传统商铺、专业市场、市中心综合商业市场、社区商业中心、休闲度假商业、商住办公楼、甲级写字楼。
传统商铺——服务人们日常生活，有发廊、食店、便利店等，这种是最原始的商业地产形态。遍布城市每个角落，灵活性较大，规模小，抗风险能力低，流量大。无代表公司（就是你周边随处可见的小买卖）
专业市场——以某类产品品种齐全的专业卖场，如东华电脑城、成都数码广场、富森美家居等。市场偏局城市四周，灵活性较小，规模较大，抗风险能力较高，流量较少。代表公司︰宜家、顾家家居、美凯龙、各类小商品城、电脑城。
综合商业中心——位于城市中心商圈，商业氛围浓重，融购物、休闲、美食、办公等为一体的大型购物中心，如环球金融中心、王府井等。位于城市中心地段，灵活性较小，规模大，抗风险能力高，流量大。代表公司∶太古地产、恒隆地产、龙湖地产、华润置地。
社区商业中心——服务于人们就近消费需要，以日常消费品为主，方便。如华联超市、家乐福、沃尔玛、山姆等。位于社区周边，规模较小，灵活性小，抗风险能力较高，流量大。无代表公司。
休闲度假商业——放松身心的休闲场所，远离城市工作的烦扰。如芙蓉古城、阳光体育城。规模大，灵活性小，抗风险能力较高，流量不稳定。代表公司∶华侨城、长隆系列、北京环球影城等。
商住办公楼——集办公与住宿为一体，以SOHO沸城为代表，复合年轻人快节奏、追求时尚的消费习惯。规模大，灵活性小，抗风险能力较高，流量大。代表公司:SOHO中国。
甲级写字楼——集中办公、企业的商业地产，如成都的时代广场、世纪汇等。规模大，灵活性小，抗风险能力大，流量大。代表公司∶赛格物业、陆家嘴、金融街
五、总 结
综上来看，本研究报告的研究结论和投资逻辑如下∶
1)交通、人流量，是商业地产这门生意的前提。商业地产这门生意，大致分为几类∶传统商铺、专业市场、市中心综合商业市场、社区商业中心、休闲度假商业、商住办公楼、甲级写字楼。其中，市中心综合商业市场（也就是大型Shopping Mall)人流量更稳定，发展潜力更大。
2)大型Shopping Mall的发展，现在已经不仅仅是形成多业态综合体，而是倾向于在城市内建成一个完全不同于人们平时生活场景的多业态"另类空间”，一旦进入其中，瞬间形成沉浸式体验，让快节奏的都市人群立刻进入"放松模式”。如果仔细观察太古里项目的设计和业态组合，其中已经不仅仅是建筑设计、商业设计范畴，学问实在很大。
3)但无论何种商业地产，预判未来业绩核心驱动力，都在于三点∶物业的数量或商铺数量，租金价格，出租率。
4)要研究商业地产这门生意的财报密码，太古地产的经典案例，这门生意未来的营收驱动，主要看三处∶物业扩建、单位租金上涨、出租率。
前两处可以通过其投资物业的变动趋势以及公允价值变动收益/投资物业来做文章；但是出租率方面，则要考虑地域因素的影响。从上述指标综合来看，整个A股、港股商业地产公司中，行业内更值得长期研究的公司为太古地产，其次是华润置地。
很多人在问，做企业、做管理、做研究，有什么必备的技能吗？
肯定有的，其中之一，就是顶层的战略思维设计，只有框架和表里思索的更多了，
具体的细节才有更有执行力。
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