S基金与并购基金：资本市场的双轮驱动与生态重构- 大数跨境

华扬资本

2025-03-14

导读：未来，具备跨周期运营能力、复杂交易设计能力和数字化赋能的机构，将在"募投管退"的新生态中占据战略制高点。随着社保基金、险资等长期资本加大配置，两类基金的融合发展有望催生更具中国特色的资本市场创新范式。

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在全球资本流动性重构的背景下，中国私募股权市场正经历着从"增量扩张"向"存量优化"的战略转型。截至2024年底，我国S基金存量规模突破3000亿元，并购基金年度交易额达到1.2万亿元，两类基金形成的协同效应正在重塑产业资本格局。本文通过解析高瓴资本百丽国际私有化、TR资本医疗基金重组等标志性案例，揭示两类基金在交易结构设计、价值创造路径和生态协同中的创新实践。

一、核心运作机制解构

（一）S基金的流动性革新

交易范式演进

从传统的LP份额转让（2020年深创投收购达晨基金份额）发展到GP主导型重组（2023年鼎晖联合科勒资本基金重组）

创新性交易工具：优先股（2024年北京金控S基金应用）、分层信托结构

定价机制突破

动态估值模型：在歌斐资产收购医疗基金案例中，对临床三期药企采用DCF与可比交易法的加权估值

流动性溢价补偿：上海国资S平台对Pre-IPO项目设置15%-25%的流动性折扣系数

（二）并购基金的产业整合逻辑

价值创造三级跳

运营优化：KKR入主雷士照明后，通过供应链数字化使存货周转率提升40%

战略重构：春华资本收购美赞臣中国后，建立独立研发体系实现本土化率突破70%

资本重组：高瓴百丽案例中运用"私有化+拆分上市"策略，运动业务估值增长3倍

交易结构创新

杠杆收购（LBO）的中国特色改造：在东方藏山商业地产收购中，运用类REITs融资替代传统银团贷款

分层对赌协议：华平投资收购孩子王时设置EBITDA复合增长率对赌条款

二、标志性交易案例深度解析

（一）S基金创新实践

GP主导型重组典范（2023）

交易主体：鼎晖投资联合Coller Capital对其2015年消费基金进行重组

核心条款：

设置双选项退出机制：LP可选择立即获得80%本金返还，或转入新设S基金继续持有

重组后基金期限缩短至5年，管理费降低50bps

行业影响：开创国内GP主导重组先例，带动全年类似交易规模增长200%

国资接续基金样本（2024）

苏州元禾S基金受让某国家级引导基金的新能源资产包

交易亮点：

采用"优先股+业绩对赌"混合结构

引入第三方评估机构对7年存续期项目进行穿透审计

政策价值：实现财政资金循环效率提升，为地方政府基金退出开辟新路径

（二）并购基金经典战役

百丽国际私有化（2017-2024）

交易架构：高瓴资本联合鼎晖发起531亿港元私有化，创当时港股最大私有化纪录

价值再造：

数字化改造：3年内建成2000家智慧门店，线上销售占比从5%提升至35%

业务拆分：运动业务滔搏国际2019年分拆上市，市值较私有化时增长180%

退出路径：2024年通过S基金转让部分股权给太盟投资，实现IRR超30%

雷士照明控股权争夺（2018-2023）

KKR收购路径：通过二级市场收购+大宗交易获取54%股权，总对价55亿元

整合成效：

关闭低效生产基地，产能利用率从65%提升至85%

布局智能照明系统，研发投入占比从3%增至8%

资本运作：2023年将海外业务注入SPAC公司实现双重上市

三、协同发展生态构建

（一）流动性解决方案共建

接力棒式退出

案例：某PE机构并购基金在控股某医疗器械企业5年后，通过S基金向CPE源峰转让30%股权

协同价值：原始基金实现DPI提升，接续方获得成熟资产配置

组合管理创新

黑石集团中国策略：并购团队获取控制权资产，S基金团队配置少数股权形成组合对冲

风险管控：通过两类基金持仓相关性分析优化资产组合β系数

（二）产业赋能协同

资源网络共享

华平投资生态圈：并购被投企业接入S基金LP产业资源，如孩子王与华平S基金LP复星母婴板块协同

估值体系共建

行业数据库共享：晨哨集团数据显示，两类基金联合建立的新能源行业估值模型误差率低于15%

尽调协同：并购基金运营数据为S交易提供底层资产验证

四、市场发展趋势展望

（一）结构性变革加速

份额标准化进程：上交所私募股权二级市场试点推动标准化合约交易

国资主导趋势：北京、苏州等地组建千亿级并购接续基金

监管框架完善：中基协2024年发布《S基金估值指引》规范NAV计算

（二）技术创新赋能

区块链应用：深创投S平台实现基金份额链上确权

AI定价模型：部分机构开始测试机器学习驱动的动态估值系统

（三）全球化布局

跨境S交易增长：2024年Q1中国机构参与海外S交易金额同比增加120%

双循环体系构建：太盟投资等机构建立"境内并购+跨境S交易"组合策略

在注册制深化改革与资本市场监管范式转变的双重驱动下，S基金与并购基金的协同发展正在重构中国私募股权市场的底层逻辑。从高瓴百丽的数字化重生到鼎晖-Coller的基金重组创新，市场参与者在实践中不断突破传统边界。未来，具备跨周期运营能力、复杂交易设计能力和数字化赋能的机构，将在"募投管退"的新生态中占据战略制高点。随着社保基金、险资等长期资本加大配置，两类基金的融合发展有望催生更具中国特色的资本市场创新范式。

【声明】内容源于网络

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华扬资本成立于2006年，是一家深度赋能型的投资公司，专注提供两方面服务：IPO孵化、股权投资。

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