作者｜周松
原创首发｜骑鲸出海
十年间，顶着“下一代智能终端”的光环，智能眼镜经历了大起大落。
从Google Glass的首发、元宇宙的爆热和彻底死亡到苹果VisionPro带来的空间计算新时代，再到2025年雷声大、雨点小的“百镜大战”，“抬头即交互”的想象，从未停止。
但火热归火热，智能眼镜行业迟迟没有给出一份公开像样的财务数据，来检验这股浪潮的的商业化成色。
直到今年4月，国内首份智能眼镜招股书才正式亮相。
智能眼镜品牌XREAL正式向港交所递交招股书，计划在年内登陆主板。若顺利过会，它很可能成为全球资本市场第一家真正意义上的“智能眼镜公司”。
图源：XREAL招股书
成立十年，XREAL的知名度远不如阿里、小米、雷鸟这些巨头玩家。但在真实的市场成绩上，它却一点都不低调。
2022年至2025年，XREAL连续四年位居全球AR眼镜市场第一。2025年，公司以27%的收入市占率和24.8%的销量市占率，拿下全球“双第一”。
然而，当这家“世界第一”的公司真正站到港交所门前时，资本市场看到的却是另一幅图景：
越卖越亏，现金见底。
一边是全球第一的市场份额，一边是三年巨亏20亿元的财务现实。XREAL究竟是押中未来的先行者，还是可能倒在行业黎明前的先烈，依然迷雾重重。
越卖越亏
XREAL的创始人徐弛，是一位典型的技术派创业者。
本科毕业于浙江大学，博士毕业于明尼苏达大学，随后进入NVIDIA 工作，又加入AR明星公司Magic Leap。
2017年，看准AR风口的徐弛回国创业，与浙大同学肖冰、吴克艰一起成立了XREAL的前身Nreal，一开始就瞄准了AR眼镜赛道。
2019年，XREAL发布第一款消费级AR眼镜。2022年推出更轻、更便宜的XREAL Air，在亚马逊等平台迅速成为畅销产品。
如今，XREAL已经稳居智能眼镜赛道的头部位置。2022年至2025年，公司连续四年位居全球AR眼镜市场第一。2025年更以27%的营收市占率与24.8%的销量市占率，实现全球双第一。
良好的市场反馈，自然反映到财务数据里。
招股书显示，2023年至2025年，XREAL营收分别为3.9亿元、3.94亿元和5.16亿元，2025年同比增长30.8%。
图源：XREAL招股书
放在消费电子行业，这样的增速并不突出。但对于相对小众的硬科技产品，XREAL能在“百镜混战”的这几年还保持三年增长，实属不易。
如果进一步拆开财务数据，会发现三个更值得关注的信号。
其一，两年内毛利率近乎翻倍。
2023年、2024年和2025年，XREAL毛利率分别为18.8%、22.1%和35.2%。短短两年时间，毛利率从20%左右跃升至接近40%。
毛利提升的背后，是产品结构的升级。
目前，XREAL拥有三条主要产品线：入门级的Air系列、中高端的One系列，以及Light、Ultra、Aura组成的旗舰系列，定价逐级提升。
其中，中高端One系列正在成为新的增长主力。招股书显示，2025年单价约3000元的One系列共卖出11.14万台，贡献3.56亿元收入，占年销量的83%，成为第一大收入来源。
而单价约2000元的Air系列，2025年销量则从10.4万台下降至1.7万台，收入占比降至14.1%。
价格上移，毛利自然提高。但问题是：更高的毛利，并没有带来盈利。
其二，XREAL仍未走出亏损的泥潭。
招股书显示，2023年至2025年，XREAL净利润分别为-8.82亿元、-7.08亿元、-4.56亿元，三年累计亏损高达20.47亿元。
对于亏损原因，公司在招股书中给出三点解释：一是优先股、认股权证及可换票据的非现金公允价值变动，二是技术研发开支，三是全球市场推广和销售开支。
如果说前两项更像是技术公司发展的阶段性成本，那么第三项，则直接指向XREAL当前增长的核心：全球市场扩张。
其三，海外市场撑起营收主体。
招股书显示，2023年至2025年，公司海外收入分别为2.55亿元、2.60亿元和3.66亿元，占总收入比例分别为65.3%、65.9%和71%。
换句话说，大约70%的收入来自海外市场。
而这些收入背后，对应的正是大量的市场费用：渠道建设、品牌投放、KOL合作等。
全球扩张撑起了XREAL的营收规模，也同步推高了亏损压力。
海外市场撑起大半壁江山
很多中国科技公司出海的路径是：先中国，再世界。但XREAL恰恰相反，从一开始就把战场放在全球。
这并非偶然。
根据Grand View Research数据，2024年全球智能眼镜市场规模约19亿美元，预计到2030年将增长至82亿美元，复合年增长率达到27.3%。
图源：Grand View Research
而在这一市场中，欧美消费者才是最重要的购买力量。
美国视觉委员会的一项调查显示，已有14%的美国消费者购买过智能眼镜，还有42%的消费者计划在未来一年内购买相关产品。
与此同时，中国则逐渐成为这场热潮背后的超级供应链。
数据显示，2025年上半年全球智能眼镜出货量达406.5万台，其中来自中国的就超过100万台，占比26.6%。
XREAL的成功，很大程度上建立在这种“全球分工”之上。
在七成营收来自海外的版图里，美国、日本和欧洲是前三大市场，占比分别为36.9%、14%和14%。销售网络已经覆盖40多个国家和地区。
图源：XREAL招股书
从数据来看，XREAL已经在全球主要消费市场站稳脚跟。
但这份成绩单背后，离不开两台“烧钱机器”。
第一台，是研发。
从招股书数据来看，2023年至2025年，公司研发投入分别为2.16亿元、2.04亿元和1.83亿元，占营收比例达到55.3%、51.8%和35.5%。
简单说，每赚1块钱，就要拿出3毛到5毛继续投入研发。
但这些投入确实换来了技术积累。
截至2025年，XREAL已拥有481项专利，其中超过一半为发明专利，并在美国、欧洲、日本等主要市场完成专利布局。
公司自主研发的X-Prism光学引擎，通过更薄的光学模组实现更宽的视场角。即将发布的Project Aura计划将FoV提升至70度，明显高于行业平均的46至52度。
此外，公司还开发了X1端侧协处理器，将“运动到光子延迟”控制在3毫秒以内，大幅降低AR画面带来的眩晕感。
技术积累之后，如何最大化发挥组合优势？
XREAL的答案是，技术生态联盟。
XREAL的主战场在欧美地区，而欧美消费者大多持有和熟悉的是Google、APPLE等系统的电子产品。因此，学会兼容与合作，成为XREAL保有全球化市场的关键。
2025年，Google宣布与XREAL深度战略合作，将联合发布新一代AR眼镜Project Aura。2026 CES期间，XREAL成为Android XR平台的“首席硬件合作伙伴”，Project Aura也将搭载Android XR系统，集成Google的Gemini AI和多模态感知能力。
图源：XREAL
针对多场景市场，XREAL的新品还有与华硕ROG联名的游戏款ROG XREAL R1、走大众性价比路线的Project Helen。
这意味着，有了全球最大移动开发者的生态支持，XREAL的服务业务很可能会持续增长，拿到更多技术服务相关的定制化订单。
研发之外，另一台烧钱机器是营销。
2023年至2025年，公司销售及分销费用分别为2.14亿元、1.43亿元和1.31亿元，占收入比例为54.9%、36.3%和25.4%。
虽然费用占比逐年下降，但绝对金额依然不低。
与不少消费电子企业“先国内、再出海”的路径不同，XREAL从一开始就按全球市场来搭建销售体系。在北美、日本、韩国等核心市场，公司均设立了本地销售与运营团队，键盘布局、语言适配、生态系统对接等产品细节，也从设计之初就预留了全球化接口。
2019年，XREAL借助Consumer Electronics Show（CES）发布首款消费级AR眼镜，第一次进入全球科技圈的视野。
2020年，公司又与韩国三大运营商之一的LG U+合作，在韩国推出XREAL Light，并与Samsung Galaxy Note20、LG Velvet 等5G手机绑定销售。
此后，XREAL进一步与美国、日本、瑞士、德国等国家的运营商合作，借助运营商渠道的信任背书切入当地市场。有了运营商体系的支撑，XREAL不仅解决了商业化落地问题，也逐步建立起品牌认知。
在品牌初步打开之后，XREAL又搭建了自己的独立站，直接触达全球消费者。招股书显示，公司直销收入占比高达70.8%。这意味着通过DTC模式，XREAL不仅完成了销售，也掌握了用户数据和品牌关系，为未来的软件服务商业化预留了空间。
与此同时，分销体系也在同步推进。当前公司约30%的收入来自分销渠道，合作伙伴包括大型消费电子零售商与区域分销商，以实现快速铺货。截至2025年末，公司拥有6家国内分销商和12家海外分销商。
图源：XREAL招股书
对于硬科技产品而言，KOL与科技媒体往往是最重要的传播节点。
科技发烧友、极客、开发者以及科技媒体，本身就是AR设备最早的一批潜在用户。因此，在The Verge、Mashable、PCMag、Android Authority、CNET 等垂直科技媒体上，经常能看到XREAL产品的评测与报道。
2024年11月，Forbes也发布了XREAL Beam Pro和Air 2 Pro的评测文章，并将其称为“最佳入门级AR设备”。
图源：福布斯Forbes
通过知名合作伙伴与科技媒体持续造势，把品牌与全球科技趋势绑定，越来越成为中国科技产品出海的常见打法。
在内容传播层面，XREAL也针对不同平台采取了差异化策略。
在TikTok上，公司联动科技垂类达人，通过场景化演示和功能展示触达潜在用户。例如科技达人@ta__tech发布的一条9秒演示视频，就获得了超过70万点赞，不少用户直接在评论区询问购买渠道。
图源：TikTok截图
而YouTube 则成为深度评测的主要阵地。在拥有163万粉丝的博主@The Tech Chap的视频中，XREAL产品并没有被过度美化：“价格昂贵”，但同时也是“同类产品中最好的选择”。通过汽车、高铁等真实场景的展示，精准击中了目标用户群体。
研发与营销两端持续投入，确实为XREAL换来了全球知名度。
但与此同时，也带来了一张压力不小的财务账单。
在行业真正进入规模化阶段之前，这家公司或许只能依靠IPO输血，继续把这场长跑跑下去。
账上现金只有6000万
XREAL顶着持续亏损仍咬牙前行，本质上是在押注智能眼镜的未来。
IDC发布的《全球增强与虚拟现实支出指南》显示，2024年全球增强与虚拟现实（AR/VR）总投资规模达152.2亿美元，并有望在2029年增至397.0亿美元，五年复合增长率（CAGR）将达21.1%。
从宏观趋势看，智能眼镜仍处在产业爆发的前夜。但行业爆发，并不意味着每一个玩家都能顺利兑现价值。
从产品形态来看，智能眼镜大致可以分为两条路线：AI交互拍摄眼镜与AR显示眼镜。雷朋Meta、小米、百度、阿里等产品多偏向前者，而XREAL则主打AR显示眼镜赛道。
AR眼镜的体验确实更具想象力：在真实世界之上叠加虚拟画面，让信息直接出现在视野之中。
但代价同样明显：设备更重、价格更高，而且往往需要连接手机或电脑使用，难以实现完全独立运行，产品形态仍有很长的迭代周期。
这也决定了其使用场景仍相对有限，主要集中在游戏玩家、科技发烧友等小众人群，行业何时真正进入大众市场仍存在不确定性。
数据也印证了这一点。
2025年全球AR眼镜销量预计仅约80万台，连一个成熟消费电子的门槛都没跨过去。就连罗永浩也公开表示，AR眼镜在未来十年内都很难实现真正的大规模商业化，因为成本仍然过高，目前仍属于“长决策、慢消化”的低频设备。
与此同时，市场竞争却已经提前到来。
IDC最新发布的《全球智能眼镜市场季度跟踪报告》显示，Meta一家就占据了75.7%的市场份额。而在全球智能眼镜前五厂商中，有四家来自中国，分别是Xiaomi、雷鸟、XREAL和Viture。
换句话说，在市场规模仍然有限的情况下，行业已经挤满了玩家。更关键的是，这些竞争者几乎都背靠巨头或成熟企业，拥有持续现金流输血。
因此，尽管XREAL目前在AR眼镜赛道上保持领先，但不少竞争对手已经开始选择不同的技术路径。
雷鸟、Rokid、影目科技等厂商，普遍押注更轻量的AI眼镜：设备更轻、使用门槛更低，同时拍摄、语音助手等功能也更贴近日常生活场景。
在海外市场，Meta已经与欧洲眼镜巨头EssilorLuxottica合作，计划在2026年前将雷朋智能眼镜产能提升至2000万副。
与此同时，Apple也计划推出轻量化的Apple Glass，正式进入消费级智能眼镜赛道。
在国内，Rokid联合阿里主打开放AI生态，雷鸟依托TCL的供应链，快速推进。
此外，互联网巨头也不会缺席这个潜在入口：阿里、华为、小米、OPPO均已陆续入局，“百镜大战”正在愈发激烈。
从产品本身来看，无论是续航能力、机身重量还是显示效果，目前市面上的AR眼镜仍存在大量优化空间。这也意味着，XREAL必须持续投入高额研发费用，才能维持技术领先。
但目前，XREAL的“弹药库”明显不足。
从销量来看，作为行业头部厂商，XREAL在2023年至2025年的AR眼镜销量分别为13.72万台、12.49万台和13.37万台，销量整体增长并不明显。
对应到收入规模上，2025年公司全年营收5.16亿元。不过，比起账面上的盈亏，现金流的枯竭才是致命的。
截至2025年末，XREAL现金及现金等价物余额仅为6363万元。公司2025年全年经营活动现金净流出2.03亿元，折合月均净流出约1692万元。
图源：XREAL招股书
以此消耗速度测算，现有现金储备仅可支撑约3.76个月运营，即便考虑后续阶段性控费优化，资金安全边际也极为有限，整体仅能维持3-6个月的正常经营，短期流动性压力显著。
换句话说，XREAL已经处于明显“失血”状态，IPO的需求也就十分迫切。
与此同时，公司还面临来自竞争对手Viture的多地专利诉讼，以及70%海外收入所对应的关税风险。一旦败诉，不排除在部分市场遭遇禁售风险，而这恰恰发生在其最依赖的海外市场。
这些不确定因素，始终像一把悬在XREAL头顶的“达摩克利斯之剑”。
当然，这些问题并非XREAL独有，而是智能眼镜甚至是AR眼镜行业多数企业的真实缩影。
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图源：Meta
在这样的行业环境下，XREAL恐怕很难在短时间内摆脱“小众产品”的标签。
在AR技术尚未完全成熟、大众应用场景仍然有限的阶段，依靠海外市场生存的XREAL，究竟会成为智能眼镜时代的先行者，还是倒在黎明之前的先烈，仍然无人能够给出答案。
唯一可以确定的是，“钱包”留给它的时间，已经不多了。
