实务|一文带你读懂股权价值的估算

在股权并购交易中，股权估值是股权投融资双方关注的重点。本文结合相关实践经验，对股权估值的相关方法和策略进行总结。

股权估值的主要方法 

相对估值法是指以可以比较其他公司的价格为基础，评估目标公司股权的价值。首先，选取与目标公司在主营业务、公司规模、资本结构、行业环境等方面相似的可比公司；其次，根据目标公司的特点，选取一定的估值指标，来计算可比公司的估值倍数，常用的指标有市盈率、市净率、市销率、息税前利润等；再次，确定适用于目标公司的可比倍数，通常以可比倍数的平均值或者中位数作为目标公司估值的倍数参考值；最后根据可比倍数与估值指标的互乘，计算目标公司的股权价值。常用的相对估值法有：

1.市盈率倍数法 

市盈率（P/E）又称“股价收益比率”，市盈率等于股权价值除以净利润。以市盈率倍数法对目标公司进行估值时，其公司估值等于市盈率倍数*目标公司净利润。其中市盈率倍数参考同行业可比公司的市盈率平均值或者中位值确定。

使用市盈率倍数法估值时，考虑到市盈率是动态的，需要重点关注市盈率所属期间。企业的市盈率会受到经济周期的影响，因此股权投资基金一般会采用平均市盈率为基准。

2. 息税前利润倍数法 

息税前利润，通俗地说就是不扣除利息也不扣除所得税的利润，也就是在不考虑利息的情况下，在交所得税前的利润，也可以称为息前税前利润。息税前利润通过剔除所得税和利息，可以使投资者评价项目时不用考虑项目适用的所得税率和融资成本。如此，同一行业的不同企业之间，无论所在地的所得税率有多大差异，或是资本结构有多大的差异，都能够根据息税前利润来比较盈利能力。同一企业在分析不同时期盈利能力变化时，使用该方法更能反映出企业主营业务的盈利能力。

因此，息税前利润倍数法估值的优点是剔除了股权和债务比例等融资结构的影响。采用息税前利润倍数法对目标公司时行估值，公司估值等于息税前利润倍数*目标公司息税前利润。其中，息税前利润倍数参考同行业可比公司平均值或中位值确定。

3.息税折旧摊销前利润倍数法 

息税折旧摊销前利润是指扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润。息税折旧摊销前利润剔除摊销和折旧，是因为摊销中包含的是以前会计期间取得无形资产时支付的成本，而并非投资人更关注的当期的现金支出。而折旧本身是对过去资本支出的间接度量，将折旧从利润计算中剔除后，投资者能更方便的关注对于未来资本支出的估计，而非过去的沉没成本。该方法比较适合重资产企业。

用息税折旧摊销前利润倍数法对目标公司时行估值，公司估值等于息税折旧摊销前利润倍数*目标公司息税折旧摊销前利润。其中，息税折旧摊销前利润倍数参考同行业可比公司平均值或中位值确定。

4.市净率倍数法 

市净率指股权价值与每股净资产的比率，市净率倍数反映了一家公司的股权价值相对于其净资产的倍数。通常市净率倍数法比较适用于资产流动性较高的金融机构，因其净资产账面价值更接近市场价值。

5.市销率倍数法 

市销率反映了一家公司的股权价值相对于其销售收入的比率。对于净利润为负，或账面价值比较低的创业企业，一般采用该方法。 

6.最近融资价格法 

对于初创企业，尚未产生稳定的收入和利润，但融资活动较为频繁，可以参考最近融资价格。 

收益法，即折现现金流估值法，是将估值时点之后目标公司的未来现金流以合适的折现率进行折现，加总得到相应的价值。在使用该方法进行价值评估时，一般会设置合理的预测期，对此期间的收入与成本、资产与负债等进行预测，得出每期现金流。常用的折现现金流模型有：

1.红利折现模型 

对于目标公司的股权，预期获得两种现金流：一是持有股权期间的现金红利，而是持有期末卖出股权时的价格。二者的现值之和即目前股权的价值。红利折现模型要求目标公司的红利发放政策相对稳定，但在现实中许多公司并不发放红利或无红利可发，导致无法采用本方法。 

2.股权自由现金流折现模型 

股权自由现金流是指可以自由分配给股东的最大现金流。股权现金流=净利润+折旧＋摊销－运营资金的增加＋长期经营性负债的增加－长期经营性资产的增加－资本性支出＋新增付息债务－债务本金的偿还。

3.企业自由现金流折现模型 

企业现金流是指可以向股东和债权人进行自由分配的现金流。企业现金流＝息税前利润－调整的所得税＋折旧＋摊销－营运资金的增加＋长期经营性负债的增加－长期经营性资产的增加－资本性支出。

创业投资估值法常常在初创公司投资中使用，该方法通过评估目标公司未来退出时（IPO或被并购）的股权价值，再基于目标回报倍数或收益率，倒推出目标公司的当前价值。创业投资估值法常常结合相对估值法使用，通过选取同行业的可比对象来估算目标公司的未来价值。

成本法包括账面价值法和重置成本法。 

1. 账面价值法 

账面价值即指公司总资产减去总负债后的净值，但要评估公司的真正价值，还需对资产和负债作出必要的调整。 

2.重置成本法 

重置成本法是用待评估资产的完全重置成本（重置价格）减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法，完全重置成本是指在现实条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。综合贬值包括有形损耗（物质）和无形损耗（技术）。重置成本法因设备贬值的主管因素较大，且历史成本与未来价值并无必然联系，主要作为一种辅助方法。 

清算包括破产清算和解散清算。清算价值法是指假设企业破产或公司解散时，将企业拆分为柯出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。企业正常可持续经营情况下，不会采用该方法。

股权估值的运用实务 

不同的企业类型，不同的企业发展阶段适用于不同的估值方法，本文总结如下。

主要参考资料：

1.《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，中国证券投资基金业协会，2018年3月30日发布，2018年7月1日施行。

2.《股权投资基金》，中国证券投资基金业协会组编，中国金融出版社2017年版。

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