【东北石化】俄罗斯“战时经济”的“闭环”与“过热”--油气板块投资机会

面对西方制裁，俄罗斯经济运行“逆势过热”。

2023年俄罗斯GDP同比增长3.59%，增速超预期，中大型企业利润总额已超越特别军事行动之前的2021年；自2023年以来，俄罗斯工业生产景气上行，制造业PMI、工业生产指数显著扩张；就业市场火热，失业率持续下滑，已跌至历史低位；虽通胀仍在较高水平，但世界银行及IMF均上调2024年俄罗斯经济增长预期。俄罗斯统计局发布的初步统计数据显示：2024Q1俄罗斯GDP同比增长5.4%。 

俄罗斯“战时经济”的运行“过热”，体现了“地缘冲突-油气涨价-财政扩张-投资拉动-经济增长-作战韧性”的闭环：

（1）俄罗斯特别军事行动，将原油价格助推至高位：2022年布伦特原油价格高点接近130美金/桶，2023年以来维持在70-90美金/桶的高位；

（2）油气出口收入是俄罗斯财政收入的重要组成部分，能源作为“硬通货”难被西方制裁，高油价背景下，俄罗斯财政收入提升：2024 Q1，俄罗斯油气收入同比高增79.1%，同时财政收入同比高增53.59%；

（3）以投资驱动增长：1、供给端：欧美企业及产品的撤出，或为俄罗斯的产能扩张提供了更好的商业竞争环境；2、需求端：特别军事行动对军工及上游产业的需求，或为俄罗斯的资本开支提供了相应的内部需求；俄罗斯利用增长的财政收入扩张财政开支，投资国防军工产业，并优惠贷款利率刺激私人部门信贷，将投资辐射至军工上游，带动固定资产投资持续高增：2023年、2024Q1俄罗斯固定资产投资增速分别高达9.8%、14.5%，GDP转由内部投资及消费拉动：俄罗斯GDP（不变价）中资本形成总额的占比由2022Q1的16.88%增长至2023Q4的33.04%。

俄罗斯“战时经济”闭环的条件或为：油气价格维持高位、通胀可控。

（1）油气：预计2024-2025年原油价格维持在70-90美金/桶高位。OPEC+宣布延长集体性减产期限，目前自愿性减产执行情况较好，为原油价格提供支撑；同时美国油气行业受限于2019年后资本开支下滑，当前活跃钻井数及DUC均降至历史低位，短期原油产量面临瓶颈，利好油价。

（2）通胀：俄罗斯强劲的经济动能或为俄央行提供充足降息空间。2023年俄罗斯央行为对抗通胀，5次加息、3次加准，2023年12月将基准利率加至16%，2024年以来，俄罗斯食品CPI已趋于稳定，卢布贬值已得到明显遏制，俄央行预计2024年通胀率将下降到4.0-4.5%。

投资建议：高油价及高股息背景下，建议关注油气板块。

油气价格大幅波动、地缘冲突升级、全球宏观经济衰退等。

俄罗斯工业生产景气上行，失业率降至历史低位。

（1）工业生产：俄罗斯制造业PMI、工业生产指数均显著走扩。2023年以来，俄罗斯制造业PMI始终位于容枯线（50）以上，且处于扩张通道，2024年5月俄罗斯制造业PMI高达54.4；此外，与制造业PMI相对应的是，2023年以来，俄罗斯工业生产指数显著走扩，2024年4月俄罗斯工业生产指数同比增长3.9%。

（2）企业利润、就业：2023年，俄罗斯中大型企业的利润已高于特别军事行动之前，失业率已降至历史低位。据Wind数据，截至2023年11月，2023年俄罗斯中大型企业的利润总额累计高达36.17万亿卢布，不仅高于2022年同期，也高于特别军事行动之前的2021年同期水平（28.07万亿卢布）。此外，在工业生产高景气的推动下，俄罗斯就业市场火热，失业率持续降低，截至2024年4月，俄罗斯失业率降低至2.6%，已至历史低位，部分行业甚至出现“用工荒”。

（3）通胀：俄罗斯CPI、PPI走高，通胀已低于2022年水平，且食品CPI趋于稳定。2023年4月以来，俄罗斯CPI、核心CPI走高，但低于2022年水平，2024年5月，俄罗斯CPI同比增速达8.30%；自2024年以来，俄罗斯食品CPI已趋于稳定；与此同时，自2023年4月以来，俄罗斯PPI也走扩至高位，2024年4月俄罗斯PPI同比增速高达18.4%。

小结：面对西方制裁，俄罗斯经济运行“逆势过热。”自2023年以来，俄罗斯工业生产景气上行，制造业PMI、工业生产指数显著扩张；2023年全年俄罗斯中大型企业利润总额超越2022年，并超越特别军事行动之前的2021年，全年GDP增速超预期；2023年以来，俄罗斯就业市场火热，失业率持续下滑，已跌至历史低位；虽通胀仍在较高水平，但世界银行、IMF均上调2024年俄罗斯经济增长预期。

俄罗斯的特别军事行动，将原油价格助推至高位。

2022年俄乌冲突发生以来，原油价格经历了以下几轮波动：

上涨、高位维持阶段：

（1）2022Q1：2022年2月，俄乌冲突爆发，推动油价快速上涨，2022年3月8日，布伦特原油期货结算价飞涨至127.98美元/桶，创2008年以来油价新高点。

（2）2022Q2：欧美对俄罗斯制裁持续加码使得油价维持高位运行，2022Q2布伦特原油期货的季度均价高达111.98美元/桶。2022年6月初，欧美对俄第六次制裁正式生效，引发对石油供应的担忧，布伦特原油期货结算价再次突破123美元/桶的高位。

下跌、回吐阶段：

（3）2022Q3：欧美国家之通胀趋于严重，各国央行持续加息，引发市场对全球经济前景的担忧，布伦特原油期货的季度均价下滑至97.7美元/桶。

（4）2022Q4：各国央行持续收紧货币政策，对经济前景的预期持续恶化，布伦特原油期货结算价一路下滑，于11月达到全年最低点76.1美元/桶，季度均价跌至88.63美元/桶。

高位维持阶段：

2023年以来，全球原油价格维持在70-90美金/桶的高位。

能源作为“硬通货”难被制裁。西方国家对俄罗斯实施了海运原油禁运令和设置价格上限：自2022年12月5日起，欧盟对俄罗斯海运原油设置60美元/桶的价格上限政策，七国集团（G7）和澳大利亚也达成协议，会遵循这一限价标准。限价联盟禁止其管辖范围内的公司为俄罗斯石油销售提供服务，除非石油的售价不高于价格上限，这些服务包括航运、保险和融资等。政策出台后，俄罗斯预算的石油天然气收入显著下降。为绕过制裁，俄罗斯在不同国家成立了一系列“代理”公司，由“影子舰队”为俄石油运输提供服务。此外，根据欧盟的指南，一旦原油被提炼，就不再受到价格上限的限制，因此，大量俄罗斯原油出口印度等国，提炼为柴油等燃料后，再出口给欧盟，这大大削减了西方制裁的效力。

据BBC News（Steve Rosenberg，BBC俄罗斯事务编辑）：虽然G7集团和欧盟的领导人提出计划限制俄罗斯石油出口，但俄罗斯能绕过这一措施，将石油出口的方向从欧洲转向其他国家，因此西方国家并未能真正制裁俄罗斯石油。

油气出口收入是俄罗斯财政收入的重要组成部分。2022年，虽然俄罗斯GDP出现下滑，但俄罗斯全年出口原油5.35亿吨，同比增加2%，天然气出口由于北溪1号的关停以及破坏降低25.1%，整体来看，2022年俄罗斯油气收入高达11.6万亿卢布，同比高增27.9%，占财政收入的比重上行至41.6%，较2021年上涨6%。

高油价助推俄罗斯政府财政收入、财政支出提升。2022年，俄乌冲突发生后，原油价格被助推至高位，高油价助推俄罗斯财政收入提升：2022年，在油气收入同比高增27.9%的背景下，俄罗斯实现财政收入约27.83万亿卢布，同比高增10.04%；2023年，虽然油气收入有所下滑，但受益于经济恢复，俄罗斯实现财政收入约29.12万亿卢布，同比增长4.66%；2024 Q1，俄罗斯油气收入同比高增79.1%，同时财政收入高达约8.72万亿卢布，同比高增53.59%。

在财政收入提升的背景下，俄罗斯增加财政支出投资军工业。2022年以来，由于油价高位运行，俄罗斯财政支出显著扩大，在财政收入增长的背景下，2022年俄罗斯政府实现财政支出约31.13万亿卢布，财政赤字约3.31万亿卢布；2023年实现财政支出约32.36万亿卢布，财政赤字约3.24万亿卢布，其中，国防开支约6.4万亿卢布，占比约20%。在2024年的预算中，俄罗斯国防预算进一步扩大至10.8万亿卢布，增幅超过70%，这或将导致2024年约30%的财政支出用于国防。

优惠贷款利率，以刺激私人部门信贷。虽然俄罗斯央行为遏制通胀实施加息，但推出多项优惠贷款利率以刺激信贷，例如2022年将优惠抵押贷款利率降至9%，获得优惠的抵押贷款可用于购买新楼房的住房、建造私人房屋或购买地块进行建造。在优惠贷款利率的刺激下，俄罗斯私人部门信贷保持高增：截至2023年12月，俄罗斯私人部门贷款高达61.36万亿卢布，同比高增24.80%。

在欧美企业及产品撤出俄罗斯市场的背景下，俄罗斯通过加大政府支出、刺激私人部门信贷，带动固定资产投资持续高增。

（1）供给端：欧美企业及产品的撤出，或为俄罗斯的产能扩张提供了更好的商业竞争环境；

（2）需求端：特别军事行动对军工及上游产业的需求，或为俄罗斯的产能扩张提供了相应的内部需求；

据俄联邦统计局数据显示，2024Q1俄罗斯固定资产投资额高达5.93万亿卢布（约合659亿美元），同比高增14.5%。2023年俄罗斯固定资产投资增速为9.8%，2022年俄罗斯固定资产投资增速为6.7%，固定资产投资持续高增。

在固定资产投资的带动下，俄罗斯GDP转向由内部投资拉动：据Wind数据，由于受欧美制裁，按照支出法统计口径，俄罗斯GDP（不变价）中净出口的占比由2022Q1的10.62%下降至2023Q4的2.21%；但资本形成总额的占比由2022Q1的16.88%快速增长至2023Q4的33.04%。

小结：俄罗斯“战时经济”的运行“过热”，体现了“地缘冲突-油气涨价-财政扩张-投资拉动-经济增长-作战韧性”的闭环：

俄罗斯受益于地缘冲突带来的油气价格高位运行，利用增长的财政收入扩张财政开支，投资军工行业，并优惠贷款利率刺激私人部门信贷，将投资辐射至军工上游产业；在欧美企业及产品撤出的背景之下，在特别军事行动对军工及上游产品的需求拉动之下，俄罗斯固定资产投资持续高增，依靠内部投资及消费驱动经济增长。

OPEC+：宣布延长减产期限，为原油价格提供支撑。OPEC+成员国目前规划每天减产约586万桶，约占全球需求的5.7%：其中，每日366万桶的减产量为官方的减产标准，被称为“集体性减产”，原定于2024年6月底到期；此外，阿尔及利亚、伊拉克、哈萨克斯坦、科威特、阿曼、俄罗斯、沙特阿拉伯、阿联酋这8个成员国还提出了“自愿性减产”，减产量约为每日220万桶。

2024年6月2日，OPEC+部长级会议召开，同意将“集体性减产措施”延长至2025年结束，这意味着减产协议或将再延续一年半。而沙特等8个成员国此前宣布的“自愿性减产”也将延长至2024年Q3，随后沙特能源部发布声明称，自愿减产220万桶/天的协议将延长至2024年9月，随后将逐步渐进式取消，直至2025年9月。

2024Q1，OPEC+的“自愿性减产”执行情况较好。我们根据EIA及隆众咨询数据可计算出，2024Q1，8个提出“自愿性减产”的OPEC+成员国的自愿性减产的整体履行率达49%，其中，沙特、科威特、阿尔及利亚、阿曼这4个国家的实际履行率分别高达86%、63%、96%、95%，而伊拉克、阿联酋、俄罗斯、哈萨克斯坦这4个国家的实际履行率较低。据哈萨克斯坦能源部称，伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦承诺在OPEC+框架内履行义务，并将提交补偿性减产计划的时间表。

高油价及高股息背景下，建议关注油气板块。

“三桶油”：中石油、中石化、中海油为我国油气行业占主导地位的油气生产和销售商，同时也是一体化能源化工巨头企业，其盈利能力与原油价格高度相关，净利润与油价走势基本一致，我们预计2024-2025年原油价格将维持在70-90美金/桶的高位，高油价及高股息背景下，我们看好“三桶油”稳定的盈利能力和估值水平，推荐中石油、中石化与中海油。

中曼石油：公司拥有温宿区块、哈萨克斯坦坚戈油田、岸边油田3个油田。经中哈两国主管部门批复及知名储量评估机构落实的地质储量规模约为1.2亿吨。其中温北油田温7区块探明石油地质储量3,011万吨；公司初步估算柯柯牙油田F1断裂带上盘探明石油地质储量1,092.38万吨；哈萨克斯坦坚戈油田合计C1+C2地质储量为7,853.50万吨，国内外3个油田均具有良好开发前景。此外，2024年5月11日公司参与了伊拉克石油部第五（+）轮和第六轮油气区块招标，成功中标获得伊拉克East Baghdad Field Northern Extension区块和Middle Euphrates区块的开发权。

博迈科：公司是国内最早从事海洋油气开发装备模块化制造的企业之一，凭借领先的模块建造技术、科学的建造流程体系、高效的模块建造场地、经验丰富的项目管理团队以及优秀的项目实施人员形成了强大的模块建造能力。在海洋工程开发领域，公司从单一生活楼模块建造能力发展为集生活楼模块、电气模块及上部油气处理模块等全平台模块建造能力。同时，公司可为 FPSO、海洋油气平台等提供专业定制化解决方案，满足最终生产需求。

2023年度，国际油价整体维持在70美元/桶以上，公司多个区域市场项目快速推进。公司牢牢把握市场机遇，成功斩获多个大额合同订单。其中：6月，公司成功签署UARUFPSO项目订单，合同金额达1.52亿美元，该订单是公司及MODEC首次参与的埃克森美孚FPSO项目，是公司迈向高端行业市场的重要里程碑；9月，公司与Servizi Energia Italia S.p.A.签署海上平台生活楼模块建造合同，合同金额约为2.2亿美元，该订单的签订，有力提升公司的工作量，也是公司经营策略调整，快速切入中东市场的成果体现；10月，公司与MODEC Inc.子公司签署了FPSO RAIA Topside项目合同，合同金额约为1.4亿美元，该合同进一步夯实了公司在FPSO领域的工程业绩，提升公司国际竞争力。

1、油气价格大幅波动；

2、地缘冲突升级；

3、全球宏观经济下行。

完整正式报告请参见东北证券研究报告《俄罗斯“战时经济”的“闭环”与“过热”---油气板块投资机会》