深度：从美国页岩油成本视角，看油价的支撑位在哪里？兼论特朗普交易之不理性【东北先进材料&石化】

在特朗普任期内（2017-2021），美国原油产量、新增钻井数仍是与油价同步波动，油价或仍为美国页岩油厂商决定原油产量、决策资本开支的主要考量因素。

我们发现，即使在特朗普任期内，即2017-2021年，特朗普对页岩油厂商勘探、开发及生产限制的放宽，并未能促使页岩油厂商逆油价扩产。

Trump Trading的逻辑为：特朗普可能对页岩油厂商的勘探、开发及生产许可放宽限制、取消对新能源行业的财政补贴，从而推动页岩油厂商加大资本开支、扩大产量，底层逻辑为通过影响页岩油厂商的生产决策，进而压低油价。

但从特朗普任期内的实际情况来看，美国页岩油厂商的生产经营决策（或者说美国原油产量），或为被动接受油价的结果，而非主动干预油价的因素。

例如：

2017-2018Q3，油价持续上涨，沙特、俄罗斯均扩大原油产量，美国原油产量亦持续增长，此阶段，美国页岩油厂商采取扩产策略，或主要受油价上行的影响，追求更高的收益，而非主要受特朗普的能源政策驱动。

2018Q4，由于此前的扩产叠加淡季需求下滑，原油价格下滑明显，此阶段美国并未继续扩产，原油产量及新增钻井数随油价同步下行，特朗普的能源政策也并未使得美国原油产量逆油价扩张。

2020Q1，亦是如此，受全球公共卫生事件影响，需求下滑明显，叠加减产未达成一致，油价恐慌性下跌，此后，美国原油产量及新增钻井数，亦随油价同步下跌。

综合特朗普整个任期，我们能发现：

2014年，美国页岩油革命爆发之后，美国页岩油产量开始迅速增长，2014-2016年期间，OPEC+选择扩产，与美国页岩油厂商抢夺市场份额，在此期间油价持续下滑，美国原油产量与油价负向波动。但在2016年之后（包括特朗普任期），全球原油供应格局已走向新稳态，美国原油产量、新增钻井数开始与油价同步波动。

因此我们认为，目前，油价或仍为美国页岩油厂商调节产量、资本开支的主要考量因素，美国页岩油厂商更倾向于根据对收益率的预期，去决策生产经营策略，而并不倾向于无视油价波动和投资回报率，去主动扩产干预油价（这是2014-2016年期间，美国页岩油厂商，与OPEC+争夺市场份额时发生的事情）；特朗普能源政策，理论上能一定程度刺激美国原油扩产，但可能并非影响美国原油产量的主要因素。

这是原油Trump Trading的第一个不理性因素。

2024Q1，西方石油（OXY）在美国区域的桶油成本已接近42美元/桶。根据西方石油（OXY）的财报，西方石油公司的总成本可拆分为：勘探费用、石油和天然气运营费用、运输费用、折旧摊销及损耗、资产减值、管理费用、其他运营与非运营费用、与收入无关的税、利息费用，其中，资产减值不是每年都会计提（2022年未计提），油价有迅速下跌阶段的年份，资产减值的计提值较大（如2020年）。

根据报表，我们发现：2024Q1公司各项成本合计约4461百万美元，其中，我们根据美国区产量占比（2024Q1美国区产能约943千桶/日，公司总产能约为1223千桶/日，比值为80.46%），来估算公司美国区总成本，约为3589百万美元。

根据公司财报，公司Q1油气生产当量（将天然气、NGLS折算为原油）约为86.05百万桶，据此，我们可推算出：2024Q1，西方石油在美国区的桶油成本（包含天然气、NGLS）约为41.71美元/桶。

2024Q1，西方石油在美国区的平衡油价已接近68美元/桶。我们刚刚计算出，2024Q1，西方石油在美国区的桶油成本（包含天然气、NGLS）约为41.71美元/桶，但这个桶油成本是计算了天然气和NGLs产量后的结果，按照西方石油桶油成本和西方石油原油售价的对比来看，西方石油售卖原油的业务应当是盈利的，但对比桶油成本和天然气、NGLs的销售价格，我们发现，西方石油售卖天然气、NGLs的业务应当是亏损的（因为天然气、NGLs的售价比原油便宜）。

因此，为了保证公司整体实现盈利，原油价格应当高于桶油成本一定幅度，才能覆盖天然气、NGLs业务的亏损，我们把实现公司整体盈利的油价，定义为公司的平衡油价。

我们根据公司财报披露的原油、天然气、NGLs的产能及销售均价，计算出各项产品的年产量，再换算成桶油当量，假设NGLs及天然气维持当前财报季的产量和销售均价不变，再假设原油产量不变，计算出当前财报季公司的平衡油价，我们发现2024Q1，西方石油在美国区实现整体盈利的平衡油价约为67.64美元/桶，这意味着若油价跌破70美金/桶，西方石油在美国可能亏损。

2024Q1，大陆能源的桶油成本已达到32.2美元/桶。据大陆能源（CLR）财报，大陆能源公司的总成本可拆分为：生产成本、生产税费、运输费用、勘探费用、油气设施运营费用、折旧摊销及损耗、资产减值、管理费用、利息费用，其中，2021年产生并购费用，2022年产生交易成本。

根据报表，我们发现：2024Q1公司各项成本合计约1281百万美元，公司Q1油气生产当量（将天然气折算为原油）约为39.79百万桶，据此，我们可推算出：2024Q1大陆能源的桶油成本（包含天然气）约为32.2美元/桶。

2024Q1，大陆能源的平衡油价已接近50美元/桶。我们刚刚计算出，2024Q1，大陆能源的桶油成本（包含天然气）约为32.2美元/桶，但这个桶油成本是计算了天然气产量后的结果，按照大陆能源桶油成本和大陆能源原油售价的对比来看，大陆售卖原油的业务应当是盈利的，但对比桶油成本和天然气的销售价格，我们发现，大陆能源售卖天然气的业务应当是亏损的（因为天然气的售价比原油便宜）。

我们根据公司财报披露的原油、天然气的产能及销售均价，计算出各项产品的年产量，再换算成桶油当量，假设天然气维持当前财报季的产量和销售均价不变，再假设原油产量不变，计算出当前财报季公司的平衡油价，我们发现2024Q1，大陆能源实现整体盈利的平衡油价约为46.48美元/桶，这意味着若油价跌破50美金/桶，大陆能源（CLR）可能发生亏损。

2024Q1，EOG的桶油成本接近30美元/桶。根据EOG的财报，EOG的总成本可拆分为：勘探成本、生产成本（由油井租赁费用、运输费用、干井费用构成）、折旧摊销及损耗、资产减值、管理费用、利息费用、与收入无关的税。

根据报表，我们发现：2024Q1公司各项成本合计约2491百万美元，其中，我们根据美国区产量占比（2024Q1美国区产能约994.7千桶/日，公司总产能约为1028.8千桶/日，比值为96.69%），来估算公司美国区总成本，约为2408百万美元。

根据公司财报，公司Q1美国区油气生产当量（将天然气、NGLS折算为原油）约为90.5百万桶，据此，我们可推算出：2024Q1，EOG在美国区的桶油成本（包含天然气、NGLS）约为26.61美元/桶。

2024Q1，EOG平衡油价已逼近40美元/桶。我们刚刚计算出，2024Q1，EOG在美国区的桶油成本（包含天然气、NGLS）约为26.61美元/桶，但这个桶油成本是计算了天然气和NGLs产量后的结果，按照EOG桶油成本和原油售价的对比来看，EOG售卖原油的业务应当是盈利的，但对比桶油成本和天然气、NGLs的销售价格，我们发现，EOG售卖天然气、NGLs的业务应当是亏损的（因为天然气、NGLs的售价比原油便宜）。

我们根据公司财报披露的原油、天然气、NGLs的产能及销售均价，计算出各项产品的年产量，再换算成桶油当量，假设NGLs及天然气维持当前财报季的产量和销售均价不变，再假设原油产量不变，计算出当前财报季公司的平衡油价，我们发现2024Q1，EOG实现整体盈利的平衡油价约为38.06美元/桶，这意味着若油价跌破40美金/桶，EOG可能亏损。

美国页岩油厂商，全周期平衡油价的均值约为54美元/桶。

我们刚刚通过拆分报表，计算出，2024Q1，西方石油（OXY）、大陆能源（CLR）、以及EOG的平衡油价，分别逼近70美金/桶、50美金/桶、40美金/桶。

据Rystad Energy数据，美国页岩盆地的平均全周期盈亏平衡价格约为54美元/桶。

按照企业类型划分，美国公共勘探与生产公司的页岩资产（新井）的盈亏平衡油价中值为53美元/桶，而私营运营商（约占美国陆上石油产量的 37%）的盈亏平衡油价为58美元/桶。

按照页岩盆地划分，特拉华盆地的盈亏平衡价格最低，为46美元/桶；其次是米德兰盆地，为52美元/桶；DJ Niobrara 为53美元/桶。米德兰盆地平衡价格最低的公共运营商包括 EOG Resources（39美元/桶，与我们计算值基本吻合）、Matador Resources Co.（40美元/桶）和Diamondback Energy Inc.（43美元/桶）。

综上：

我们认为原油的Trump Trading存在不理性因素。

首先，我们在报告的1.3部分已经分析，哈里斯整体的民调支持率迅速提升，已实现对特朗普的反超，在摇摆州，与特朗普的支持率差距也在逐步缩小，美国大选的结果仍存在不确定性。

其次，我们在报告的2.1部分已分析，其实在2016年之后，美国页岩油厂商调节产量、决策资本开支的主要考虑因素或为油价（对收益率的预期）；即使是在特朗普任期内（2017-2021年），美国原油产量及新增钻井数，基本与油价同步波动，美国原油产量未出现逆油价增长的情况；因此我们认为，特朗普的能源政策，理论上能一定程度刺激美国原油扩产，但实际影响力度可能有限。

最后，我们在报告的2.2部分计算出，2024Q1，西方石油（OXY）、大陆能源（CLR）、以及EOG的平衡油价，已分别逼近70美金/桶、50美金/桶、40美金/桶，美国页岩油厂商全周期平衡油价的均值约为54美元/桶，美国页岩油厂商基于对收益率的考量，预计不会大规模增产。

我们认为，受众多利空因素影响，2024H2油价预计将震荡偏弱。

但综合美国页岩油厂商的平衡油价，以及OPEC+财政平衡油价，我们预计本轮油价的支撑位或为70美元/桶。

受多重利空因素影响，2024年7月原油价格跌幅明显。进入2024年下半年后，原油价格跌幅明显：据Wind数据，布伦特原油期货结算价由7月1日的86.6美元/桶持续下滑至7月30日的78.63美元/桶，跌破80美金/桶，跌幅约9%。

我们认为，造成7月原油价格下跌的主要因素包括：

（1） OPEC+第二轮自愿性减产，或将于Q4起逐步取消；

（2） 7月，原油需求衰退预期增强；

（3） 特朗普当选总统预期增强，或将导致美国页岩油增产。

以上利空因素，我们认为第1、2点或为合理交易，第3点或存在不理性交易的情况。我们认为：2024年下半年原油价格受多重利空因素影响，预计将震荡偏弱；与部分激进观点不同的是，我们认为原油支撑价位或为70美金/桶。

后文将重点从美国页岩油厂商的生产成本、特朗普政策的实际影响力、OPEC+供给约束等视角，展开分析本轮油价下跌的驱动因素，以及合理的底部价格在哪里。

目前OPEC+成员国承诺减产原油的总规模约为586万桶/天，占全球原油总需求的约5.7%。其中，包括了：

（1）集体性减产，减产规模约200万桶/日，2022年11月开始；

（2）第一轮自愿性减产，由9个OPEC+成员国自愿发起，减产规模合计达约166万桶/日，2023年5月开始；

（3）第二轮自愿性减产，由8个OPEC+成员国自愿发起，减产规模合计达约220万桶/日，2023年12月开始。

220万桶/日的第二轮自愿性减产，或将于2024Q4起逐步取消。

2024年6月2日，OPEC+召开联合部长级会议，表示同意将366万桶（200万桶+166万桶）的减产延长至2025年底结束，但沙特等成员国此前宣布的220万桶/日的自愿性减产措施仅延长至2024Q3，沙特能源部随后发布声明称，自愿减产220万桶/天的协议将延长至2024年9月，随后将逐步渐进式取消，直至2025年9月。

2024年8月1日，联合部长级监督委员会（JMMC）在线会议上，没有提出任何具体建议，这或许表明将维持Q4开始逐步取消220万桶/日的自愿额外减产计划不变。

2024H1，除了4月份，OPEC+的实际产量一直处于生产配额（考虑自愿性减产）之下，这表明上半年自愿性减产整体的履行情况较好。

表2梳理了OPEC+成员国（包括OPEC及非OPEC国家）的生产配额（考虑自愿性减产）以及实际产量，我们发现在2024上半年，OPEC成员国整体的实际产量略超生产配额，但非OPEC成员国整体的实际产量一直处于生产配额之下，合计来看的话，OPEC+组织的实际产量，除了在4月份略超生产配额之外，其他5个月均处于生产配额之下，这表明OPEC+组织的自愿性减产，在2024H1整体的履行情况较好。

表3 计算了OPEC+成员国的超产情况（用实际产量减去生产配额），如果数值为正值，证明该国原油超产。我们通过表2发现：OPEC+组织的自愿性减产，在2024H1整体的履行情况较好。分国别来看，我们通过表3发现伊拉克、俄罗斯、哈萨克斯坦3国在2024H1，存在较为明显的超产情况（表3中用斜体标注超产国）。

总结：

1、2024上半年，OPEC+自愿性减产整体的履行情况较好，但伊拉克、俄罗斯、哈萨克斯坦等个别国家存在超产情况；

2、进入2024Q4之后，第二轮自愿性减产（220万桶/日）存在渐进式取消的预期，这体现了OPEC+对供给端约束的减弱，也在一定程度上导致了7月原油价格的下跌；据EIA数据，目前OPEC闲置产能约为4.56百万桶/日，如果后续原油实际需求不及OPEC+预期，减产松动或将推动原油价格进一步下滑。

2024年7月，原油需求衰退预期增强。

美国汽油的消费旺季，通常为夏季的6-8月份，美国阵亡将士纪念日为5月的最后一个周一，劳动节为9月的第一个周一，因此6-8月份包含了美国的法定节假日及暑假，人们在此期间出行旅游，公路里程增加叠加高温天气的制冷需求，美国汽油消费呈现季节性旺季。

进入Q2以来，美国汽油裂解价差始终低于2022年、2023年同期水平，而美国汽油库存基本高于2022年、2023年的同期水平；同时，Q2以来中国山东地炼的开工率也明显低于2023年同期水平。2024年7月，美国汽油消费量并未按市场预期环比上行，反而下滑至约9.29百万桶/日，作为观测原油需求的重要指标，7月美国汽油消费量环比下行大幅下挫多头信心；叠加7月美国非农数据不及预期，全球原油需求衰退预期在7月-8月初持续增强，在一定程度上推动了本轮原油价格的下跌。后续原油需求如何演绎，还需持续观察追踪。

特朗普偏好加强化石能源的开发和出口。

据中国国际问题研究院《对特朗普政府能源政策的分析与评估》，在特朗普上个任期内，加强化石能源的开发和出口，是特朗普一以贯之的能源主张：

早在2016年5月，尚未得到共和党正式提名的特朗普就前往北达科他州宣布他的能源计划，主要内容包括：强调“美国第一”和“能源独立”、为促进就业增加化石能源开采、放松对油气公司的管制、开放更多联邦土地供能源开发、支持拱顶石管道Keystone XL项目、拯救煤炭产业等。

就职后第二天，特朗普就发布了“美国第一能源计划”，以此作为新一届政府能源政策的总体纲领，其内容延续了他竞选期间的承诺。

此后，特朗普逐步推进其能源新政：1月24日的行政令批准了拱顶石项目和达科他DakotaAccess项目的管道建设；2月1日共和党主导的国会废除了一项要求美国上市石油和矿业公司必须披露海外经营中向当地政府支付款项的规定；3月28日发布的“促进能源独立和经济增长”行政令，要求重新评估奥巴马政府的《清洁能源计划》，并允许租赁联邦土地用于煤炭项目，并赋予各州更多权力来决定能源项目；4月28日的“执行美国优先离岸能源战略”行政令启动了向油气开发活动开放新的近海水域的程序；6月1日特朗普正式宣布退出《巴黎气候协定》。

总结：

7月，受OPEC+220万桶/日自愿性减产或将于Q4起逐步取消、原油需求衰退预期增强、特朗普11月当选总统预期增强等多重利空因素影响，原油价格下滑明显。

我们认为：前2个因素或为理性交易，Q4为需求淡季，预计H2原油价格将震荡偏弱；同时，我们认为Trump Trading或存在不理性交易，原油价格的支撑位或为70美金/桶。

1、 地缘冲突的不确定性；

2、 全球宏观经济的不确定性；

3、 美国大选的不确定性；

4、 OPEC+决策的不确定性。