【国恩股份|点评】深化“一体两翼”布局，业绩或进入放量期 【东北先进材料&石化 杨占魁】

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7月11日，公司发布公告，公司已于2025年6月26日向香港联合交易所递交了发行境外上市外资股（H股）的申请，并在公告中提到相关备案申请材料已于近日获中国证监会接收。

【完善一体化产业链，拟建项目或将增强未来盈利能力】

大化工领域：公司通过延伸化工新材料上下游产业链，提升产业链附加值。

截至2024年12月31日，公司战略投资国恩一塑“年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目”、香港石化“年产25万吨聚苯乙烯（PS）项目”、日照国恩“年产12万吨可发性聚苯乙烯（EPS）项目”及国恩化学（东明）“20万吨/年苯乙烯联产8万吨/年环氧丙烷”等一系列延链项目，积极布局改性材料上游产业链，利用规模效应取得成本优势。

未来，公司将积极推进国恩化学（东明）各生产装置的产能恢复，加快内部资源的整合和业务协同，进一步完善“单体-合成树脂-有机高分子改性材料-终端制品”纵向一体化完整产业链；同时，公司将深度把握新能源革命与“双碳”战略机遇，聚焦高分子材料创新，根据行业发展趋势和市场需求情况适时启动相关项目建设，包括10万吨/年可降解聚3-羟基丁酸酯（PHB）项目、10万吨/年碳九混合芳烃预加氢项目、5,000吨/年端烯类化合物及催化剂项目、2000吨/年高耐热耐化学性间规聚苯乙烯（s-PS）项目、2万吨/年异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂项目和20万吨/年高性能聚烯烃弹性体项目。随着项目建设有序推进，高端产能充分释放，为公司长远业绩发展奠定坚实基础。

【坚定拥抱“胶原+”，空心胶囊产能有望充分释放】

大健康领域：健康行业方面，公司控股以“胶原+”为核心的大健康领域上市公司东宝生物，在胶原领域处于行业领先地位；同时，持续强化下游空心胶囊领域布局，益青生物主动对接国际需求，空心胶囊出口业务实现稳健增长。截至2024年12月31日，东宝生物拥有年产13,500吨的明胶产能、益青生物拥有年产390亿粒的空心胶囊产能。

益青生物“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，将具有年产近700亿粒空心胶囊的规模，将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。随着空心胶囊产能逐步扩张，业绩或进入放量期。

考虑到公司深化大化工、大健康“一体两翼”布局，业绩或进入放量期，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润7.42/9.47/10.95亿元，对应PE为12.57X/9.84X/8.52X，首次覆盖，予以“买入”评级。

生产进度不及预期，安环生产风险，下游需求不及预期，原料价格大幅波动，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期风险，业绩预测和估值不达预期。