【国恩股份|深度】改性塑料量价齐升，积极切入机器人赛道【东北先进材料&石化】

我们预计2025-2027年公司实现归母净利润7.83/9.98/11.83亿元，同比+15.74%/+27.54%/+18.47%，对应PE为16.45X/12.90X/10.89X，维持“买入”评级。

经营规模扩大带来的管理风险，主要原材料价格波动带来的风险，汇率风险，业绩预测和估值不达预期等。

公司践行“一体两翼”的发展战略，构建纵向一体化的产业平台，深耕大化工、大健康两大行业领域。

大化工：截至2024年底，公司拥有有机高分子改性材料产能120万吨、有机高分子复合材料产能60万吨、绿色石化材料及新材料产能100万吨。公司以有机高分子材料改性业务为基石，同时向改性材料产业链上游延伸至苯乙烯、聚苯乙烯、可发性聚苯乙烯及聚丙烯等绿色石化材料业务。打造以绿色石化材料、有机高分子改性材料、有机高分子复合材料为主的三大业务引擎，形成“单体→合成树脂→有机高分子改性/复合材料→制品”纵向一体化产业链。产品覆盖家电、汽车、新能源、消费电子、包装、医疗、储能、可降解材料等领域。根据弗若斯特沙利文，按2024年中国高分子材料改性相关板块营收计，公司是中国第二大的有机高分子材料改性生产企业；按2024年中国聚苯乙烯相关产能计，公司是中国最大的聚苯乙烯生产企业。

大健康：截至2024年，公司子公司东宝生物拥有年产17800吨明胶/胶原蛋白产能、子公司益青生物拥有年产390亿粒的空心胶囊产能。东宝生物拥有几十年的悠久历史，已成功建立起覆盖动物胶原料到终端的产品布局，正逐步发展成为大健康产业细分领域综合性集团，形成规模效益。益青生物“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，将具有年产近 700 亿粒空心胶囊的规模，益青生物将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。据弗若斯特沙利文，按2024年中国骨明胶行业产量计，公司是中国市场产量位居第二、中国内资品牌产量位居第一的骨明胶生产企业；按2024年中国空心胶囊行业相关产量计，公司是中国内资品牌产量第二大的空心胶囊生产企业。

优化产能结构，前瞻布局高分子材料创新产业化项目。截至2024年，公司年产 100 万吨聚苯乙烯项目、年产 20 万吨甲醇制混合芳烃项目、年产 20 万吨苯乙烯联产 8万吨环氧丙烷项目、年产 5 万吨甲基苯乙烯项目、新型空心胶囊智能产业化扩产项目等有序推进，进一步完善产业链一体化布局。同时，公司聚焦高分子材料创新，前瞻布局可降解聚 3-羟基丁酸酯（PHB）、碳九混合芳烃预加氢、端烯类化合物及催化剂、高耐热耐化学性间规聚苯乙烯（s-PS）、高性能聚烯烃弹性体、异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂等战略项目，加大开发及投入力度，同步建立动态评估机制，将根据行业发展趋势和市场需求情况适时启动相关项目建设。

公司股权结构集中。截至2025年6月，公司实际控制人王爱国、徐波夫妇直接持有公司股权49.77%，通过世纪星豪间接持股5.53%，合计持股比例为55.30%，股权结构集中且稳定，有利于公司战略方向一致性与经营决策高效执行。

公司整体经营业绩保持稳健增长。2024年，公司实现营收192.20亿元，同比+10.21%，2018-2024年收入CAGR为31.46%；实现归母净利润6.76亿元，同比+45.18%，2018-2024年业绩CAGR为13.98%。2025H1，公司实现营收97.54亿元，同比+4.58%，实现归母净利润3.46亿元，同比+25.94%，公司整体经营业绩保持稳健增长。

改性塑料为公司核心主业，贡献主要收入利润。2025H1，公司有机高分子改性材料业务实现营收/毛利分别为49.14/5.77亿元，占比分别为50.4%/58.4%，是公司主要的收入利润来源。

毛利率有所回升，费用率保持稳定。2025H1毛利率10.12%，同比+1.67pct，2025Q2毛利率11.21%，同比+2.68pct，环比+2.40pct；归母净利率3.55%，同比+0.60pct，2025Q2归母净利率4.40%，同比+1.31pct，环比+1.88pct。费用率方面，2025H1期间费用率5.84%，同比+0.44pct，2025Q2期间费用率5.49%，同比+0.14pct，环比-0.78pct，整体保持稳定。

塑料改性是指在通用塑料、工程塑料或特种工程塑料的基础上，添加合适的助剂、填料或其他高分子成份，经过填充、增韧、增强等手段加工改性，从而提高塑料在阻燃性、强度、抗冲击性、韧性、耐腐蚀性等方面的性能。

塑料改性环节是产业链中技术含量和附加值最高的环节。改性塑料上游主要为通用级塑料生产企业，产品主要包括PP（聚丙烯）、PE（聚乙烯）、PVC（聚氯乙烯）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）、PA（聚酰胺）、PC（聚碳酸酯）、PS（聚苯乙烯）等。随着近年来大型民营炼化窗口的开放，中国民营炼化产能高速扩张，带动了通用级塑料产能的快速发展。但当前中国通用牌号塑料仍然面临缺乏专利、性能普通、功能单一等问题，所以往往依赖中游企业的改性工艺以满足其物理和化学使用需求。因此，塑料改性环节成为了产业链中技术含量和附加值最高的环节。

另一方面，塑料改性企业由于长期对多种品类的塑料进行研发创新，所以在塑料生产的工艺上往往有大量的技术积累，这使得改性材料企业在向上游的绿色石化进行产业链延伸时，拥有更成熟的技术储备，从而实现特殊级塑料的技术突破。行业下游主要为模塑零件制造商和设备及制造业用户。

我国塑料产量稳健增长，改性化率不断提高。改性化率（改性塑料产量/塑料产量）是用来衡量改性塑料行业在塑料工业中地位的指标伴随着国内经济的快速发展和“以塑代钢”、“以塑代木”的不断推进，我国塑料改性化率不断提高，改性设备、改性技术不断成熟，改性塑料工业体系也逐步完善，目前已成为全国塑料产业的重要组成部分。据国家统计局数据，我国初级形态塑料产量由2014年的6950.7万吨增长至2024年的12751.6万吨，CAGR为6.3%。据国家统计局、普利特、研观天下等数据，2014-2024年我国改性塑料产量由 1057 万吨增长至3320万吨，我国塑料改性化率由15.2%提升至26.2%。

对标海外，我国塑料改性化率仍有较大提升空间。“塑钢比”是衡量一个国家塑料工业发展水平的重要指标。根据呈和科技，2021年我国塑钢比仅为30%：70%，不及世界平均的50%：50%，更远不及发达国家如美国的70%：30和德国的63%：37%，我国塑料改性化率仍有较大提升空间。

改性聚丙烯（PP）、改性聚乙烯（PE）、改性ABS为主要改性品类，家电、汽车、电子电器是改性塑料主要应用领域。据研观天下数据，2024年我国改性塑料市场中改性聚丙烯、改性聚乙烯、改性ABS产量较高，分别占比26.8%、19.9%、10.1%，合计占比达56.8%。下游应用方面，家电和汽车需求占比合计超50%。

传统上，铝合金、钢等金属材料是机器人结构的主要选择，但金属材料在密度、设计自由度和功能集成方面存在固有局限。改性塑料通过在通用或工程塑料基体中添加增强纤维（如碳纤维、玻璃纤维）、填料、合金化等方式，实现了性能的飞跃，为机器人“以塑代钢”提供了现实可行的解决方案。在人形机器人制造中，不同部位对材料性能要求各异，催生了多样化的改性塑料解决方案：

关节部件：机器人关节是技术最密集、受力最复杂的部位之一，对材料性能的要求极为苛刻。PEEK及其改性材料凭借极高的刚性和耐磨性，以及显著的轻量化性能（密度远低于金属），被广泛认为是人形机器人和谐波减速器等精密关节的理想材料。其具备高强度、优异的耐磨性、低摩擦系数、固有的阻燃性以及极佳的耐高温和耐化学腐蚀能力，确保了关节的精准运动和稳定性的同时，延长了关节的使用寿命。

结构件与骨骼：碳纤维增强尼龙材料（如PA-GF）和良外观高强度连续纤维增强聚酰胺（LFT-PA）等一体化材料方案，实现了"以塑代钢"的轻量化、刚性化平衡。这类材料在机器人支撑臂、骨架等结构中可替代部分金属，减重的同时保持高强度。

对于机器人大臂、底盘、外壳等部件，改性塑料提供了多样化的解决方案。PC/ABS、ABS等轻量化塑料解决方案用于外壳；TPE（热塑性弹性体）材料则用于模拟人类皮肤的触觉体验，提升人机交互友好性。碳纤维增强塑料（CFRP）常用于高速机器人手臂、末端执行器或对重量要求极高的无人机和特种机器人。

人形机器人领域带来的改性塑料需求增量有望达30万吨。据GGII预测，2025年全球人形机器人市场销量有望达到1.24万台，市场规模63.39亿元，到2030年全球人形机器人市场销量将接近34万台，市场规模将超过640亿元，到2035年，全球人形机器人市场销量将超过500万台，市场规模将超过4000亿元。国内而言，据GGII预测，预计2025年有望成为人形机器人真正落地的“元年”，人形机器人将率先在多个2B下游结构化场景实现落地应用，预计到2030年，面向2C场景的人形机器人有望迎来落地，参考中国新能源汽车的发展历程，预计2031年，人形机器人进入快速起量期，到2035年销量有望达到200万台左右，届时中国人形机器人市场规模有望接近1400亿元。据证券之星数据，若以人形机器人平均单台50千克重量、30%改性材料占比计算，当产量突破2000万台时，相关改性材料需求有望达30万吨。

塑料和复合材料因其独特的优势，在低空经济领域具有广泛的应用潜力。轻量化和高强度是低空经济领域中飞行器设计和制造的关键要求。轻量化可以提高飞行器的能效，增加航程和载重能力，而高强度则确保了结构的稳定性和安全性。①轻量化：提升飞行器续航能力的关键，减少材料重量可以延长飞行时间，提高效率。②高强度与耐久性：飞行器在飞行过程中需要承受较大的机械应力和环境变化，因此材料需要具备高强度、耐磨损、耐腐蚀等性能。③安全性：材料的阻燃性、防火性能等也是重要的考量因素，尤其是在航空物流和飞行器内部结构中。

无人机领域带来的改性塑料需求增量有望达4万吨。无人机领域，PC/ABS合金用于机身外壳实现减重，PPS材料制造电气部件应对高空温差，POM齿轮确保传动系统精准运作。2023年我国民用无人机出货量超317万架，若按20%年均增速推算，2030年单机5千克、70%改性材料用量的场景下，需求将突破4万吨。

eVTOL领域带来的改性塑料需求增量有望达1.4万吨。eVTOL飞行器领域，其内部电气部件广泛采用耐高温PPS，发动机紧固件依赖耐腐蚀PEEK，透明舱体则选用高透光率PC材料。保时捷咨询预测，2035年中国载人eVTOL年需求将达4.13万台，以单机430公斤、80%高分子材料计算，材料需求量将超1.4万吨。

改性塑料凭借质量轻、强度高、电绝缘性能优异、化学稳定性能优良等特性，已被广泛应用于家用电器的壳体、叶片、外饰等配件中。据研观天下数据，2024年家电用改性塑料需求的占比为37%，是改性塑料最主要的应用领域。

我们认为，家电消费升级、存量市场的“以旧换新”需求释放，家电产品向轻薄化和智能化方向发展的趋势，以及家电出口向好，将提升提振家电用改性塑料需求。

（1）家电消费升级、存量市场的“以旧换新”需求释放。我国家电以旧换新消费潜力巨大，据中央政府官网数据，截至2023年底，我国冰箱、洗衣机、空调等主要品类家电保有量超过30亿台。

2024年8月，国家发改委发布《商务部等4部门办公厅关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，加力实施家电以旧换新政策。2025年1月份，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，提出要加力支持家电产品以旧换新。新政策突出“加力扩围、惠民升级”，将补贴家电种类从“8+N”类增至“12+N”类，将每人可补贴的空调数量增至3件，在补贴范围和政策流程上进一步优化。据光明日报数据，自2024年8月加力实施家电以旧换新政策以来，截至2025年4月10日，消费者累计购买以旧换新家电产品达10035万台。

（2）家电产品向轻薄化和智能化方向发展。在消费升级、技术创新和审美变迁的多重驱动下，家电产品正沿着轻薄化与智能化两个核心轴线演进。轻薄化不仅仅是外观形态的改变，更是对材料科学、结构工程与制造工艺的极致追求；而智能化则通过集成物联网（IoT）与人工智能（AI），重塑家电的功能定义与用户交互体验。一方面，家电轻量化将促进家电改性塑料用量的提升，另一方面，改性塑料在阻燃、强度、耐候、环保等基础性能和易成型、色彩丰富、吸震消音等性能上都有较多其他材料不可比拟的优势，将在智能家电的发展中有着更广泛的应用。

此外，伴随消费升级，洗碗机、扫地机器人等家电的渗透率有望逐步提升。据中商情报网数据，2023年全国居民平均百户年末空调、彩色电视机、电冰箱（柜）拥有量超100台，洗衣机、热水器、抽油烟机百户年末拥有量98.2台、89.8台、68.9台。但是，家庭清洁电器产品普及率仅仅11%左右，其中，洗碗机市场渗透率不足5%，扫地机器渗透率仅为6%，厨余垃圾处理器普及率不足1%。随着物联网、人工智能等技术的不断发展，智能家电产品的性能不断提升，智能家电市场前景广阔。

（3）中国家电积极开拓海外市场，出口持续向好。据海关总署数据，2024年我国家用电器出口44.81亿台，同比+20.6%，出口额1001.0亿美元，同比+14.0%。2024年，中国家用电器出口市场日趋多元化。欧美地区是中国家用电器，尤其是白电的主要出口市场，这些市场对家用电器产品需求强劲，为中国家电产品提供了广阔的市场空间。东南亚、非洲、中东等新兴市场对中国家用电器，尤其是白电的需求也在快速增长，为中国家用电器出口提供了新的增长动力。

改性塑料是汽车行业实现“以塑代钢、节能减排、轻量化”的重要方向。随着汽车工业的快速发展，汽车轻量化已成为未来汽车行业的发展方向。尤其对于迅猛发展的新能源汽车行业而言，汽车质量的减轻意味着续航里程的增加。据《汽车零部件用阻燃高分子材料的应用研究进展》，燃油车整车质量减轻10%，可节省6%～8%的燃油，百公里油耗降低0.3～0.6L。对于新能源车而言，整车质量每降低10kg，续航里程可增加2.5km。《中国制造2025》曾把“节能与新能源汽车”作为重点发展领域，并将轻量化列为汽车产业的重点发展方向之一，而《节能与新能源汽车技术路线图2.0》制定了2035年燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化系数分别降低25%与35%的目标。

从应用上看，据研观天下，改性塑料广泛用于汽车内、外饰件，结构件及功能件。其中内饰件有中控台、仪表盘、装饰板；外饰件有进气格栅、保险杠及装饰件；结构件有前端框架、立柱骨架；功能件有车灯、进气歧管、燃油箱等均是改性塑料用量较大的汽车零部件。从品种划分，据《轻量化背景下改性塑料在汽车上的应用》，汽车领域用量较多的塑料品种有聚丙烯（PP）、聚氨酯（PUR）、聚酰胺（PA）、聚氯乙烯（PVC）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯塑料（ABS）、聚碳酸酯（PC）等，其中尤以PP、PA、ABS的车用改性塑料最丰富。

我们认为，改性塑料在汽车上的应用范围和应用规模会逐步增长，主要基于：

（1）我国新能源汽车销量或仍保持较高增速。我国电动化转型升级进入稳步发展阶段，新能源汽车已成为我国汽车市场的主导力量。据中国汽车工业协会数据，2024年我国新能源汽车销量为1286.6万辆，同比+35.5%，2014-2024年CAGR为67.3%，2025年1至7月，新能源汽车产销量双超820万辆，市场渗透率进一步提升至45%，其中出口130.8万辆，同比增长84.6%。据中国电动汽车百人会，预计2025年我国新能源汽车含出口的销量预计达到1650万辆，增速接近30%，内需有望达到1500万辆，渗透率预计超过55%。

（2）我国乘用车单车改性塑料平均用量仍有较大提升空间。近年来，我国改性塑料在汽车上的用量逐年攀升，单车改性塑料用量已成为汽车设计与制造水平的标志。从单车平均用量上看，我国乘用车单车改性塑料平均用量由2014年的123kg增长至2022年的175kg，预计到2027年将达到213千克。对标海外，美国单车用量在250～310kg，德国在340～410kg，我国仍有较大提升空间。

2029年我国有机高分子改性材料和有机高分子复合材料市场规模有望突破万亿元。据弗若斯特沙利文，全球有机高分子改性材料和有机高分子复合材料市场规模从2020年的人民币8,481.0亿元迅速增长至2024年的人民币15,038.0亿元，复合年增长率为15.4%。有机高分子改性材料的强度高和重量轻等特性使其应用范围更为广泛。预计2025年至2029年，市场将以复合年增长率12.6%平稳增长，至2029年达人民币26,808.0亿元。中国有机高分子改性材料和有机高分子复合材料市场规模从2020年的人民币3,038.0亿元上升至2024年的人民币5,448.0亿元，复合年增长率为15.7%。随着有机高分子改性材料和高分子复合材料的大规模使用，该市场将在未来维持高速增长，预计2025年至2029年，市场将以复合年增长率14.1%增长，至2029年达人民币10,375.0亿元。

我国改性塑料市场集中度相对较低，2024年行业CR5为10.6%。据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计算，我国前五大改性塑料企业合计占10.6%的市场份额。

技术壁垒提升、环保政策趋严以及新兴应用领域对高性能材料的迫切需求，推动市场份额向头部企业集中，强者恒强。改性塑料的核心壁垒在于配方，原材料和改性助剂的品种或数量的轻微变化都会引起产品性能指标的较大波动。目前通用型大品种改性塑料的原始配方处于市场公开状态，但原材料及助剂的具体用量各企业均有不同，高性能改性材料的核心配方基本由各细分领域内的领先企业所掌握。由于改性塑料行业的下游产业大都为产品品种繁多、更新换代快速的行业，如光电、汽车、家电等行业，消费特点具有很强的多变性，同时改性塑料的应用领域也在不断扩大，下游客户对改性塑料产品的要求也不断提升，这需要相关厂商拥有足够专业的技术研发团队和相应的技术储备，对产品进行持续的研发投入，以获得对市场需求变化的高反应速度。

我们认为，公司改性/复合材料业务或有望实现量价齐升。量方面，国内改性/复合材料市场受益于轻量化趋势及新能源汽车/家电需求增长，预计未来3年复合增速有望超过10%，同时市场份额不断向头部集中。公司作为行业TOP 2，在广泛覆盖传统家电及汽车行业的同时，把握新能源汽车、光伏、风电等新兴市场机遇，产品矩阵持续迭代，深度绑定海信、宁德时代、比亚迪等头部客户。2024年公司改性材料/复合材料销量分别为106万吨/35万吨，同比+6.7%/+23.1%，在建产能分别为20万吨/20万吨。价方面，公司加快超高强度碳纤维增强PEEK等特种新材料、轻量化复合材料、HP-RTM超薄电池包、PHB等项目的研发，前瞻布局人形机器人、低空经济领域，推动产品高端化。2025H1公司改性材料/复合材料毛利率分别为11.7%/11.8%，同比+2.6 Pcts /+2.2Pcts。

在新能源汽车产业方向，公司深化以比亚迪为代表的重点客户合作，持续提升改性PP、PC、ABS、PA、PMMA等相关汽车内外饰材料的市场占有率。继续推进低气味耐刮擦改性PP材料、轻量化低VOC改性PP材料、低烟高氧低气味PC/ABS材料、高抗冲耐老化改性PP材料、耐析出耐老化无卤阻燃增强PA66材料、超高透光增韧PMMA材料、满足激光焊接材料等应用。

在动力电池、储能电池等相关产业方向，公司为客户提供完备的整体解决方案，加快推进新能源电池专用高阻燃/抗压/防爆增强PA66、阻燃增强PP、无卤阻燃PP、电池隔膜用超高分子量PE、耐酸碱低各向异性PO，耐电解液PPO等材料的应用，大力推广无卤阻燃增强PA66材料在电池隔板领域的应用，不断丰富产品矩阵。公司已与金力新能源、沧州明珠、湖北江升、襄阳惠强等新能源产业链优质客户建立了良好的合作关系，供货量稳步提升。

在新能源充电桩相关产业方向，公司加强与现有客户特来电为代表的充电桩制造企业的合作，持续为客户提供从材料开发到工艺优化的全方位定制化方案，重点推广耐超低温PC/ABS、耐水解耐候阻燃PC、超耐候阻燃PC/ABS、耐高温高湿耐水解PC、超耐侯ASA、低析出低腐蚀性无卤阻燃增强PET等材料，市场占有率稳步提升。

公司在深耕家电、汽车等传统市场的同时，全力开拓新能源、家居建材、通讯、电缆、储能、办公用品等细分市场。2024年，在家电领域，公司紧密跟进家电行业智能化和绿色化的市场发展趋势，不断丰富产品结构，加大对新材料的开发与研究，助力家电产品实现更广泛的应用场景和更具个性化的用户体验。同时，公司持续深化与海信、TCL、京东方、三星、长虹、格力、康佳、创维、联想、富士康等战略客户的业务合作，积极拓展新的业务品类和份额。

公司聚焦产品性能提升，不断开发新材料创新应用领域，重点开发PS/PP合金材料，解决客户冰箱内胆开裂问题；开发耐高温耐候阻燃PP材料，解决阻燃材料因长期热氧老化引起的变色问题等；开发无卤阻燃PC/ABS材料替代传统阻燃HIPS材料，以应对新的安规要求；开发极低散发气味低翘曲增强PA66材料，解决注塑产品因受热散发气味影响人体健康的问题。在通讯及家居领域，产品矩阵不断丰富，对江苏中天、亨通光电、佛山照明、德力西等客户供货量持续提升，合作关系不断加深。

同时，持续加强在消费电子、物联网领域的业务开拓，成为小米供应链（智米、云米、华米等）、石头科技等知名企业的重要供应商，市场份额不断提升。公司持续优化产品结构，大力推进PCR等绿色低碳环保材料的使用，全力推广高附加值的产品。

展望后续，公司将进一步丰富产品结构，满足市场需求。家电材料方面，重点开发及推广耐环境应力抗冲/抗菌等聚丙烯、耐高温耐候阻燃聚丙烯、低翘曲超高耐热HIPS、具有耐ESCR性能的PS/PP合金、高耐热高流动阻燃PC、高光矿粉增强阻燃PC/ABS、耐刮擦阻燃PC/ABS、低收缩无卤阻燃MPPO、耐油耐刮擦高光泽ABS、高透光低雾度抗菌GPPS、耐光线传导PP等材料在灯具、微波炉、洗衣机、冰箱、电视的应用，配合家用电器厂家进一步降低家电能耗损失，保障使用安全；汽车材料方面，重点开发及推广极低气味改性PP、低气味无浮纤增强尼龙材料、低烟高氧低气味PC/ABS、高抗冲耐老化改性PP、耐析出耐老化无卤阻燃增强PA66、超高透光韧性PMMA、超耐侯ASA等材料，应用于汽车内外饰，提升公司产品竞争力；5G材料方面，重点开发及推广5G天线罩、低共震高抗冲、抗静电PC、耐溶剂高光增强阻燃PC/PBT合金、耐刮擦光扩散PC/PMMA、低介电改性PPO、耐磨耐高温尼龙PPA、海底光缆增强增韧PP等材料等来满足市场需求。

公司目前已开发PLA、PBAT、PBS、热塑性淀粉塑料等多种生物可降解改性材料，应用技术包含增强、耐温、合金、生物相容等改性方向，可广泛适配于可降解包装袋、购物袋、一次性餐具餐盒、冷热饮吸管、膜产品等市场方向。公司以性能工程化为未来重点研发方向，利用材料性能差异化，不断拓宽应用领域，提高市场份额。公司独创的双螺杆交变式挤出工艺，可增加淀粉强度，降低结晶度，在保证薄膜透气性的同时，提升材料在潮湿等恶劣环境中的力学稳定性。

可降解聚3-羟基丁酸酯（PHB）材料是针对现有的生物法合成生物降解聚酯材料合成效率低，生产成本高等问题，采用化学法合成一种全新的高性能生物降解材料。聚3-羟基丁酸酯（PHB）作为聚羟基脂肪酸酯（PHA）家族中应用最广的成员，是一种可完全生物降解的高分子聚合物，同时还具有生物相容性。与常见塑料（PE、PP、PS）和生物可降解材料（PLA、PBS、PBAT、PPC、PCL等）相比，PHB在熔点、玻璃化温度、机械性能、阻隔性、热稳定性等方面表现优异，经过增韧、结晶促进等改性后，完全满足一次性塑料制品领域对常规聚合物材料的替代需求，同时，凭借其优异的强度和气体阻隔性，赋予其在膜材料领域的充足应用潜力。因此，PHB产品是一种理想的合成塑料和新型的环保高分子材料，可广泛应用于工程塑料、包装材料和医疗器械及用品等诸多领域，是兼具环境友好性与功能先进性的新一代高分子材料。

当前，全球PHB工业化生产主要依赖微生物发酵技术，但该工艺存在显著的技术瓶颈：受限于菌种代谢效率与产物积累机制，其生产周期长，原料转化率低，导致生产成本较传统石油基塑料更高，生产效率较低。这种经济性劣势与规模化生产能力的不足，严重制约PHB在主流应用领域的产业化进程。

公司创新开发出PHB化学法合成新工艺，通过“环氧丙烷-CO双组分催化耦合法”实现材料高效制备。该技术路线以工业大宗化学品环氧丙烷和一氧化碳为原料，依托自主开发的催化体系，经精准调控的连续羰基化-本体聚合工艺，可定向合成高分子量、高应用性能的PHB材料。相较于传统生物发酵法，该工艺具有原料成本较低、生产过程无高危中间产物生成、符合EHS管理体系要求、单线产能显著提升等核心优势。这种突破性技术不仅实现了PHB生产从生物制造向现代化工体系的范式转移，更为生物降解材料的大规模商业化应用提供了兼具经济可行性与环境友好性的系统解决方案。

公司已完成环氧丙烷羰基化反应催化剂和PHB材料的公斤级制备，并建成小批量生产线，目前正同步推进催化剂迭代优化和PHB的牌号矩阵构建。截至2025H1，公司已初步实现以环氧丙烷为原料，研发环氧丙烷羰基化高效催化体系，同时建立了催化反应、分离与循环工艺流程，通过羰基化和羟基酯聚合，两步反应合成得到PHB材料，相关技术和产品性能处于国际领先水平。公司稳步推进“实验室研发-工艺包开发-中试验证-工业化放大”的技术路线，已从实验室研究阶段转入模式开发阶段，目前已完成环氧丙烷羰基化反应催化剂和PHB材料的公斤级制备，并建成小批量生产线，目前正同步推进催化剂迭代优化和PHB的牌号矩阵构建。同时，依托子公司国恩化学（东明）20万吨/年苯乙烯联产8万吨/年环氧丙烷生产装置的产业链垂直整合优势，可满足PHB的核心原材料需求，通过原料自给体系构建，形成从基础化工到高端功能性新材料的价值链升级闭环。

公司子公司国骐光电专注于光学级导光板、扩散板、膜片材料开发、光学模组设计及成套产品的研发、生产和销售，产品主要应用于电脑、电视、手机、车载、商业等液晶显示与民用照明等领域。随着全球显示技术不断迭代革新，光学显示市场发展态势持续向好，国骐光电与海信、三星、索尼、TPV、BOE、视源股份、夏普、长虹等核心客户继续保持紧密的合作关系。

2024年，公司依托在新材料产业纵向一体化平台优势，顺应显示领域高清高亮、超大超薄的产业发展趋势，通过高精度传感器、机器视觉技术及智能算法的有机融合，加快推动光显产品的生产过程自动化和数字化水平，实现提质增速、降低成本目标。同时，针对MiniLED、高分区显示方案、超大尺寸显示产品进行配套开发，陆续推出了无光发泡扩散板、有光发泡扩散板、超大尺寸光学扩散板、大尺寸激光镭射导光板等产品系列，为整机技术的革新及背光技术的升级迭代提供了动力，实现了由生产领先向技术领先的转变；为满足客户恰时供货，降低运输成本，国骐光电于2024年新设东莞生产基地，深度覆盖华南客户，提升公司在华南市场的业务增量与竞争力。

重点开发前沿产品，并持续推动行业领先产品的迭代升级。公司将继续加大在光显材料领域的研发体系及生产技术投入，充分利用发泡扩散板技术在核心客户中的先发优势，加快提升在该体系的市场份额；在产能布局上，将积极推进华东、华南地区产能建设，秉承就近服务客户和成本最优化的原则，深化光学材料产业属地一体化垂直战略布局；通过与核心客户及行业头部企业紧密合作，不断开发符合市场需求的高端光显材料产品，保证公司在高端液晶显示领域的领先地位，重点推进核心客户MS耐热增亮扩散板的去QD化应用，为客户提供定制化服务方案。面对市场竞争的加剧和显示领域高清、超薄、高亮的发展趋势，公司将顺应行业潮流，持续深耕高端显示领域，重点开发复合型扩散板、微结构扩散板、MS扩散板、超短OD扩散板等前沿产品，并持续推动发泡扩散板、量子点扩散板、超大尺寸激光导光板等行业领先产品的迭代升级。

公司子公司国恩体育草坪专注于为客户提供体育草坪、塑胶跑道及配套健身器材的研发、设计、生产及售后维护在内的一体化整体服务方案，致力于成为运动健康智慧场景服务商。国恩体育草坪草丝及草坪系统已经通过FIFA检测认证，标志着公司自主开发的FIFA产品已实现技术领先水平。

截至2024年，公司已完成省内外上千所学校的塑胶跑道及人造草坪工程项，草坪及草丝产品出口量不断增加，公司无方向性草和完全可回收草产品获得海外客户认可，新增国际客户10余家，欧洲市场纵深持续扩大，已成为拉美市场的标杆，未来将加快推进海外建仓和建材超市工作落地；为满足市场需求，新增降温人造草坪、夜光人造草坪、可降解休闲人造草坪、高耐磨人造草坪、可整体回收人造草坪、无方向性草坪等产品的设计开发。特别在人造草坪回收方面取得重大突破，通过材料创新和技术创新，实现了人造草坪100%整体环保可回收能力。运动健康设施配套产业方面，2024年，公司以山东省为基础，辐射全国体育市场，全力打造智慧体育公园、智慧体育场馆、智慧校园、室内健身场景四大场景，助力全民健身新产业生态发展。

复合材料是运用先进的材料制备技术将不同性质的材料组分优化组合而成的新材料，与传统材料相比，具备高比强度、轻质化、高比模量、卓越的抗疲劳性能和减振性能等诸多优点。复合材料的各个组成材料在性能上相互协同，具有单一材料无法满足的优越综合性能，广泛应用于化工、轻工、机械、电子、新能源、水利、交通、汽车、家电和航天航空等领域。

公司拥有多种复合材料开发经验以及 SMC 模压、HP-RTM（高压树脂传递模压成型）、碳纤维设计成型及自动铺丝等先进制造工艺，结合多元化树脂方案及多品类纤维编织增强技术，实现比强度、减重率、疲劳寿命等方面的技术突破，为宁德时代、比亚迪等新能源汽车头部客户提供多元复合材料产品及批量制造整体解决方案。

公司HP-RTM工艺巧克力超薄电池包产品已实现对头部企业批量供货。公司新能源汽车HP-RTM工艺巧克力超薄电池包产品、已实现对动力电池领域头部企业如宁德时代、比亚迪等客户的批量供货，产品已广泛应用于比亚迪、华为鸿蒙智行、理想汽车、小鹏汽车、长城汽车、宇通客车等多款车型，同时，积极推进该技术向其它应用领域深耕拓展，尤其是动力电池复合材料箱体的产品研发及市场开拓工作，成功进入多家车企供应商体系，产品已通过客户认证，部分项目已实现批量供货。

启动STM工艺开发项目，致力于开发适配新一代电池包上盖的产品解决方案。公司复合材料在新能源汽车充电桩、乘用车电池盒、5G智慧综合体、新能源电力、轨道交通等领域同样取得突破。（1）结合目前新能源车电池包向CTC/CTB架构发展的趋势，平板式电池包上盖的开发成为行业趋势，2025H1，公司启动STM工艺开发项目，致力于开发适配新一代电池包上盖的产品解决方案，以承接新一代电池包上盖产品；（2）持续深化碳纤维复合材料业务布局，通过引进先进的自动化编织产线，实现车规级碳纤维复合材料制品的规模化量产能力的同时，大幅提升车规级碳纤维复材部件良品率，成功跻身多家车企供应商体系；（3）新能源汽车充电桩业务方面，目前公司已迭代开发至第四代非金属直流终端充电桩、壁挂式充电桩、定制单桩等壳体，并推出了箱式变电站的轻量化非金属大壁板、防尘罩、百叶窗、非金属顶盖等系列产品，以上产品均已实现稳定供货；（4）继为吉利新能源电动皮卡提供高强度、免喷涂复合材料后斗等关键功能性部件产品后，报告期内，公司进一步拓展市场版图，成功进入奇瑞商用车供应体系。

未来，公司将持续探索具备高强度、低密度等性能在内的高端复合材料产品，并持续推进纤维增强轻量化材料从覆盖件到关键性结构件的市场应用。随着风电行业的迅猛发展，公司将重点规划风电叶片、整流罩等产品的开发；航空航天方面，纤维复合材料依旧有巨大的国产化空间，公司拟借助在高端乘用车、跑车等领域积累的供应链优势，实现复合材料民用和军用领域的突破；通过对5G在不同领域应用所需材料的研究，开发聚氨酯拉挤系列产品，实现5G系列产品的量产；积极拓展低空eVTOL结构材料及智能穿戴轻量化材料等新业务增长极。

公司战略布局机器人产业，通过子公司国恩未来（深圳）全面拓展机器人开发及场景化应用业务。公司发挥化工新材料供应链资源整合能力，与成熟的轻量化特种材料及复合材料量产体系，构建覆盖“材料设计-结构优化-功能实现”的全链条轻量化解决方案。目前，公司已组建高水平技术研发团队，并建成自主算力中心，专注于机器人场景化AI大模型的训练与研发，同时深度协同内部新材料产业平台，依托特种工程塑料、碳纤维/玻纤增强复合材料等成熟产线，为机器人动力模块、仿生关节及外壳结构提供定制化轻量化支持。

在核心技术研发方面，公司聚焦“具身智能”领域，重点突破仿生运动控制（涵盖仿生底盘技术与多关节机械臂控制）、高精度环境感知、空间智能、边缘智能决策（基于边缘算力处理器）等关键技术。通过系统性融入阻燃、防化、抗菌、抗静电、增强增韧等材料改性技术，开发PEEK等高性能特种轻量化系列材料，并结合碳纤维复合材料的结构创新经验，实现机器人动力系统轻量化、抗冲击性提升等突破性进展。

在应用场景落地方面，公司正加速推进核心技术在多领域的商业化进程：（1）在智慧康养领域，凭借高效的定制化开发能力，研发非接触式生理监测及多模态情感交互系统，并基于医用级抗菌复合材料技术重点开发符合二类医疗器械标准的康养机器人，其抗菌外壳与轻量化柔性辅助机械臂可显著提升人机交互安全；（2）在智能安防与应急领域，着力研制满足公安、消防、卫生防疫、抢险救灾和生化环防等高等级行业准入标准的特种作业机器人，重点开发搭载先进操作系统和全景感知设备的智能巡检安防解决方案，并通过结合轻量化特种材料大幅减重助力提升续航能力；（3）在智慧服务与工业应用领域，积极推进与人工智能领域头部企业的战略合作，将材料轻量化优势与边缘智能决策系统深度融合，为智慧酒店、智慧楼宇、工业物流等场景提供实时数据采集与分析及高载荷自重比解决方案，以有效降低客户运营成本，提高工作效率。

拟投资建设年产1000吨PEEK项目，构建PEEK产业一体化格局。目前，公司通过与拥有国内领先技术的院校团队合作共同开发PEEK聚合产品，已完成PEEK材料生产技术与核心工艺的开发，并同自有连续纤维增强工艺技术相结合，构建“核心树脂-关键中间品-终端构件”的PEEK材料产业一体化格局。据公司公告，公司全资子公司浙江化学已取得1000吨/年新型聚醚醚酮、苯乙烯工程材料聚合中试平台及30万吨/年改性、复合材料项目的备案。1,000吨/年新型聚醚醚酮（PEEK）项目拟建设PEEK材料聚合生产线2条，年产能1000吨，打造“PEEK树脂-预浸带-高端复合材料结构部件”一体化供应链，深度释放与公司现有业务协同效应，拓展公司高性能工程塑料产品在航空航天、医疗、新能源汽车、人形机器人等领域的应用。

公司原材料占营业成本比重在90%左右。公司产品所需主要原材料为 PS、ABS、PP 等通用树脂及各种助剂等，2017-2024年公司原材料成本占比维持在90%左右，原材料价格波动预计将会对公司营收业绩产生较大影响。2024年，公司原材料占营业成本的比重为90.57%，其中PS、ABS、PP、苯乙烯的采购额占比分别为28.6%、17.5%、10.6%、10.8%。

公司通过战略投资国恩一塑“年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目”、江苏国恒“年产20万吨聚丙烯（PP）树脂生产线项目”、香港石化“年产25万吨聚苯乙烯（PS）项目”、日照国恩“年产12万吨可发性聚苯乙烯（EPS）项目”及国恩化学（东明）“20万吨/年苯乙烯联产8万吨/年环氧丙烷”等一系列延链项目。国恩化学（东明）苯乙烯产品可与香港石化、国恩一塑、日照国恩化学现有聚苯乙烯系列产品形成上下游产业协同，实现了“单体-合成树脂-有机高分子改性/复合材料-制品”的纵向一体化产业链。

国恩东明成立于2010年9月，前身是中信国安化工有限公司，产品主要包括异丁烯、甲代烯丙基氯、甲基烯丙醇、甲基丙烯磺酸钠、DMMN、苯乙烯、环氧丙烷、甲基苯乙烯、混合二甲苯等，拥有甲代烯丙基氯装置、甲基烯丙醇装置、甲醇制混合芳烃装置、苯乙烯联产环氧丙烷装置、甲基苯乙烯生产装置等9套生产装置，年总产能87万吨。

国恩东明混合芳烃、苯乙烯、环氧丙烷等装置已全面开始复工复产工作。2024年11月，中信国安化工等十一家主体公司依法重组，国恩化学或其指定主体（即重整投资人）出资2.4亿元作为重整投资人参与本次实质合并重整，中信国安化工更名为国恩化学（东明）有限公司，成为公司二级子公司。公司承接后，积极推进国恩东明的复产工作。目前，国恩东明混合芳烃、苯乙烯、环氧丙烷等装置已全面开始复工复产工作。此外，年产20万吨混合芳烃加氢精制项目、年产20万吨甲醇制混合芳烃项目、年产5万吨甲基苯乙烯项目、年产5万吨异丁烯项目亦有序推进。

香港石化成立于1988年，在香港屯门拥有泊位6,000吨的独立专用码头和储罐，地理位置优越，储油设施完善。公司通过全资子公司国恩集团（香港）有限公司，投资1,560万美元，并购重组取得香港石化99.99%股权，并于2024年8月9日完成股权变更登记。

香港石化25万吨PS产能采用意大利EniVersalis连续本体法工艺，品质对标海外高端牌号，有望赋能公司主业。香港石化拥有意大利EniVersalis连续本体法聚苯乙烯生产工艺，并持续在原有技术上优化升级，产品拥有通用型聚苯乙烯（GPPS）和高抗冲聚苯乙烯（HIPS）两大类，目前具备年产25万吨聚苯乙烯生产能力，是亚太地区聚苯乙烯主要生产厂商之一，拥有较高的行业知名度和市场品牌价值。香港石化深耕PS行业30余年，在海内外家电、汽车市场拥有广泛知名度和优质客户基础，未来将与公司子公司国恩一塑、日照国恩形成战略三角，共同完成国内华南、华东、华北及东南亚整体布局。未来，公司将借助香港石化在聚苯乙烯领域的先进的生产工艺和生产经验，加速公司整体技术创新与产品迭代。

以香港为锚点覆盖全球市场，发力海外市场。公司计划建设香港区域总部，以香港为锚点覆盖全球市场，进行国际化布局。根据弗若斯特沙利文，中国家电企业在全球家电产业链中占主导地位，2024年中国家用空调、冰箱、洗衣机、LCD电视面板产能比重分别占全球比重的81%、57%、50%和70%。在全球贸易格局变化的背景下，中国家电公司逐渐扩大海外业务，以更好地满足当地需求。例如，海信于2021年宣布在墨西哥开设工业园，海尔在越南、泰国建设了空调、洗衣机和冰箱产线。海外产能布局方面，公司计划在泰国、越南、墨西哥进行产能布局，通过本地化服务作为切入全球市场的有利途径。通过跟随下游家电企业出海布局，将公司成熟的商业模式进行海外市场延伸，可以进一步提升客户黏性，实现收入来源多元化。

泰国生产基地将是公司海外产能扩张的第一站。泰国位于东盟成员国的中心位置，区位优势明显，贸易自由化程度较高，并且泰国政府出台了一系列促进外商投资的政策。公司计划于泰国建设生产基地，拟聚焦有机高分子改性市场。

赴港IPO，募资拟用于泰国产能基地建设以及香港石化升级等。公司已递表港股IPO，募资预计将用于（1）扩大泰国新生产基地的产能；（2）于国内新建新生产基地，预计于2026年开始建设；（3）建设香港区域总部，集研发中心、销售办事处、数字化展示中心等于一体，预计于2026年开始建设；（4）升级香港石化生产基地，包括其生产线及其他设备升级改造，以提高生产效率及产品质量，预计于2026年开始建设。

地处浙江舟山，可直接使用浙石化原料，聚苯乙烯成本有望下降100-150元/吨。2022年，公司战略投资浙江一塑（现为国恩一塑），主要产品为通用型聚苯乙烯（GPPS）和高抗冲聚苯乙烯（HIPS），可广泛应用于可阻燃PS、XPS、医疗器皿、家用电器、汽车家庭用具、包装容器、工业零件等行业。国恩一塑地处浙江舟山高新技术产业园，针对华东、华北一带短途客户，可通过汽运供货，灵活度高，时效性佳；针对华南地区或国外客户，因毗邻舟山、宁波港，产品可经船运送抵，确保客户用货需求，具有良好的资源和区位优势。国恩一塑可直接用浙石化的原料（主要是苯乙烯），聚苯乙烯生产成本有望降低100-150元/吨。

年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目一期已全面投产，二期稳步推进实施中，或将成为全球最大的聚苯乙烯单体生产基地。国恩一塑在建的年产100万吨聚苯乙烯项目总规划占地面积400亩，主要建设10条聚苯乙烯生产线，分为两期建设。项目一期将完成年产60万吨聚苯乙烯装置，其中，GPPS年产40万吨，HIPS年产20万吨，2023年已全面投产。项目二期为年产40万吨聚苯乙烯装置（GPPS和HIPS各20万吨），正在稳步推进实施中，项目全面建成达产后国恩一塑将有望成为全球最大的聚苯乙烯单体生产基地。

综上，我们认为，公司通过上游布局强化上游关键单体与特种树脂的集约化供应能力，减少了中间环节的成本，进一步完善大化工产业纵向一体化布局。同时，依托公司纵向一体化运营的技术协同优势，实现了原料制品及工艺的稳定提升，增强了议价能力。未来，公司或将继续通过收购或投资大化工产业链企业，延伸产业链。强化创新链，挖掘新的增长驱动。

据弗若斯特沙利文数据，随着高端医疗服务及保健消费市场的快速增长，全球大健康市场预计将快速增长，到2029年将达到人民币625885亿元，2025年至2029年的复合年增长率为8.1%。中国大健康市场由2020年的人民币7.2万亿元增长至2024年的人民币9.8万亿元，复合年增长率8.0%。于2025年至2029年间，预计将以8.5%的复合年增长率保持增长，2029年将达到人民币14.8万亿元。

随着总需求的不断增长，明胶市场的市场增长率预计保持在高水平。骨明胶以其低致敏性及高生物相容性为特点，已成为市场扩张的主要驱动力，尤其是在高价值应用领域，如医疗及制药行业的优质胶囊、止血材料及化妆品。同时，胶原蛋白在新能源汽车等新兴领域（如电解铜箔添加剂）的探索及应用正在逐步展开，提供多元化增长动力。预计2025年至2029年，中国明胶市场将按8.9%的复合年增长率增长，到2029年达到人民币125亿元。另一方面，在国内产能增加和生产工艺改进的支持下，胶原蛋白的供应量稳步扩大。预计中国胶原蛋白市场由2025年至2029年，将按32.7%的复合年增长率增长，到2029年达到人民币2462亿元。

受银发经济、医药保健行业的需求持续增长的推动下，消费者期望更安全及更多样的空心胶囊，从而有利于中国空心胶囊市场的发展。据弗若斯特沙利文数据，2025年至2029年，中国空心胶囊市场的复合年增长率将保持在10.5%，到2029年市场规模将达到人民币146亿元。

公司陆续收购益青生物、东宝生物，横向布局大健康产业链。公司自2016年战略性发展大健康产业链，于2016年8月收购益青生物，其主要产品包括动物源空心胶囊（明胶空心胶囊，肠溶明胶空心胶囊）及非动物源空心胶囊（包括羟丙甲纤维素空心胶囊，普鲁兰多糖空心胶囊等），应用于药品、保健品等领域。2021年8月收购东宝生物，专注明胶、胶原蛋白及其衍生品的研发、生产和销售。2021年12月，公司将明胶产业链下游子公司益青生物并入东宝生物，自此大健康板块产业链企业架构逐渐完善。

深化胶原产业布局，构建覆盖To B端与To C端业务的品牌矩阵。公司采取协同纵向一体模式，持续深化胶原产业布局，并垂直延伸“原料（明胶/胶原蛋白）-剂型载体（空心胶囊）-终端产品（胶原+系列）”业务。搭建从原料制备到终端产品的技术链，完善从原料制备到终端产品的技术链条，应用范围逐步延伸至“医、美、健、食”等大健康产业细分领域及新材料板块，构建起覆盖To B端与To C端业务的品牌矩阵。

（1）To B端

①药用辅料、医用胶原业务。截至2024年，东宝生物拥有年产17800吨的明胶/胶原蛋白产能、益青生物拥有年产390亿粒的空心胶囊产能。益青生物“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，将具有年产近700亿粒空心胶囊的规模，将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。

东宝生物明胶、空心胶囊产品主要应用于药用辅料领域，药用辅料是公司大健康业务TOB端核心，收入占比较高。东宝生物拥有长期稳定的客户资源，与国内知名空心胶囊生产企业以及大型医药企业保持长期稳定的关系。东宝生物积极推介“金鹿牌”明胶、“圆素牌”胶原蛋白、“箭牌”空心胶囊，在夯实基础业务的同时全力推进细分产品市场推广。高附加值产品代血浆明胶已入选国家《升级和创新消费品指南》，并已商业化。此外，下游应用产品琥珀酰明胶注射液已被纳入国家医保乙类，并逐步在医疗健康领域实现多样化，深层次的推广和应用。

②营养大健康市场/美妆/新材料应用。明胶广泛应用于糖果（包含软糖）、软胶囊、乳品、爆珠、肉制品、烘焙、饮料、冰激凌等营养大健康市场；空心胶囊广泛应用于保健品等领域；胶原蛋白广泛应用于营养健康食品、保健食品、宠物营养食品、医美生美（药膏剂型、化妆品），以及新材料应用领域。

（2）To C端

“胶原+”系列产品。东宝生物依托胶原原料端的优势，紧抓银发经济的崛起，健康意识提高和消费者喜好转变等趋势，推出一系列健康食品，保健品，美妆产品等。To C端产品系列包括牛骨胶原肽粉、鱼胶原蛋白肽粉、圆素牌胶原蛋白透明质酸钠维生素C粉、胶原蛋白肽蓝莓果汁饮品、胶原蛋白手撕肉（双蛋白膳食纤维）、复合益生菌固体饮料、胶原蛋白亮彩/补水面膜等，应用领域覆盖保健食品类、营养蛋白类、滋补营养类、肠道管理类、美容护肤类、休闲零食类等，可满足不同年龄段人群的多样化健康需求。2025年上半年，东宝生物“倍优免牌骨胶原蛋白维生素 C 粉”获保健食品注册，该产品具备增强免疫力功能，进一步丰富终端产品线，增强大健康领域竞争力。

公司以高附加值、高技术壁垒产品为引擎，推动大健康板块高质量发展。目前，公司大健康板块的主要高附加值产品及在研的主要产品包括：

（1）代血浆明胶：公司是代血浆明胶业内唯一内资供应商，代血浆明胶已经入选国家《升级和创新消费品指南》，产品已推入市场形成销售。由于产品的特殊审批机制，国家药监局采用供应商、客户一对一审批，客户黏性高，收入稳定。其对应的下游产品琥珀酰明胶注射剂已被纳入国家医保乙类，为公司下一步丰富客户结构，聚焦高端市场奠定基础。

（2）超低内毒素明胶：通过特殊的生产工艺和技术处理，使明胶中的内毒素含量显著降低至30EU/g以下，满足高端医疗，医美等领域对生物材料内毒素含量的严格要求，目前产品已经开始对接市场。

（3）羊绒纺织领域专用胶原：我们已开发羊绒纺织行业的专用胶原，主要由天然高分子生物蛋白成份构成，可替代传统的合成化学添加剂，目前已在鹿王羊绒开展小批量试制。同步探索其在绒毛混纺、羊毛织物抗起球及抗起球纱线中的应用。这项创新不仅减少传统高温染色工艺所造成的温室气体排放，从而实现低碳，环保的生产方式，同时也解决了羊绒及其他纺织品长期以来难以克服的抗起球难题。

我们预计2025-2027年公司实现营收214.82/254.12/286.48亿元，同比+11.77%/+18.30%/+12.73%。其中：

1）绿色石化材料及新材料：①公司积极推动国恩东明复产工作，产能有望逐步爬坡；②香港石化25万吨PS产能采用意大利Eni Versalis连续本体法工艺，品质对标海外高端牌号，赋能公司主业的同时有望带来业绩增量；③国恩一塑年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目一期60万吨已全面投产，二期40万吨稳步推进实施中，或将成为全球最大的聚苯乙烯单体生产基地。截至2024年，公司绿色石化材料及新材料在建产能为120万吨。

我们预计公司2025-2027年绿色石化材料及新材料实现营收48.8/62.8/73.6亿元，同比+26%/+28.75%/+17.30%，毛利率分别为4.85%/5.00%/5.10%。

2）有机高分子改性材料/复合材料：量方面，国内改性/复合材料市场受益于轻量化趋势及新能源汽车/家电需求增长，预计未来3年复合增速有望超过10%，同时市场份额不断向头部集中。公司作为行业TOP 2，在广泛覆盖传统家电及汽车行业的同时，把握新能源汽车、光伏、风电等新兴市场机遇，产品矩阵持续迭代，深度绑定海信、宁德时代、比亚迪等头部客户。2024年公司改性材料/复合材料销量分别为106万吨/35万吨，同比+6.7%/+23.1%，在建产能分别为20万吨/20万吨。价方面，公司把握新能源汽车、光伏、风电等新兴市场机遇，加快超高强度碳纤维增强PEEK等特种新材料、轻量化复合材料的研发，前瞻布局人形机器人、低空经济领域，推动产品高端化；毛利率方面，受益于公司布局上游产业链，减少中间环节成本，叠加油价下行，改性/复合材料毛利率或有望稳健增长。

我们预计公司2025-2027年有机高分子改性材料实现营收110.0/127.8/144.3亿元，同比+6.58%/+16.15%/+12.90%，毛利率分别为10.50%/10.80%/11.00%。有机高分子复合材料实现营收36.7/43.4/47.9亿元，同比+15.50%/+18.45%/+10.16%，毛利率分别为10.50%/10.80%/11.00%。

3）大健康板块：公司以高附加值、高技术壁垒产品为引擎，推动大健康板块高质量发展。我们预计公司2025-2027年生物医药及保健品实现营收4.0/4.4/4.6亿元，明胶、胶原蛋白及其衍生品实现营收5.3/5.7/6.1亿元。

我们选取同为改性塑料行业的金发科技、普利特、道恩股份、会通股份作为可比公司。我们预计2025-2027年公司实现营收214.82/254.12/286.48亿元，同比+11.77%/+18.30%/+12.73%，实现归母净利润7.83/9.98/11.83亿元，同比+15.74%/+27.54%/+18.47%，对应PE为16.45X/12.90X/10.89X，维持“买入”评级。

1、经营规模扩大带来的管理风险

随着公司经营规模持续扩大，对公司业务管理和运营能力提出了新的要求，包括但不限于对子公司的管理、对新业务核心团队的建设、对技术研发的投入、市场营销推广的策略、服务质量和效率的提升等方面。如果公司管理制度、技术开发和人才培养不能与相关业务同步发展，公司可能会面临一定的经营管理风险。

2、主要原材料价格波动带来的风险

公司大化工材料板块所需要的主要原材料均属于基础化工原料，原油价格波动会直接影响原材料价格波动，该波动将会通过产业链层层传导直至影响最终产品的成本，若原油价格上涨过快，公司将会面临生产成本上升的压力。

3、信息化建设风险

随着公司集团化、国际化发展进程加速，同时伴随着劳动力成本的逐步增加，公司现有信息化和生产自动化及智能化水平已不能满足公司经营发展的需要，公司正不断加大投入，在信息化、数字化、生产自动化、智能化等方面进行大规模的升级、改造和新建，公司信息化建设与经营管理模式的契合效果存在不确定性风险。

4、汇率风险

公司近年来不断拓展海外市场，聚苯乙烯材料、人造草坪、光学材料、空心胶囊的海外订单与成交额逐年增多，汇率的变动可能导致公司的盈利水平出现波动。

5、业绩预测和估值不达预期等