国外高频交易发展对中国的启示录- 大数跨境

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国外高频交易发展对中国的启示录

实盈

2014-10-31

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本文由：实盈集团Edward推荐。

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近几年来，高频交易(high frequency trading)在全球金融市场得到了迅速发展。由于数据来源和统计口径问题，对高频交易的市场规模有不同估计，但这些数据都显示了其迅速发展的趋势。2009年，美国证监会的资料表明，美国证券市场上高频交易的日均交易量占总日均交易量的 50%以上。TABB Group公布的数据则显示，美国股票市场高频交易量所占份额已经从2005年的21%上升到2009年的61%，其中47%是做市交易和套利交易。2009年第四季度芝加哥商业交易所(CM E)的收益报告显示，有43%的期货市场交易属于高频交易。据EBS(electronic broking system)统计，外汇市场上根据币种的不同，高频交易占比在60%-80%之间。波士顿咨询公司(BCG)预测欧洲和美国高频交易比例都将达到60%以上，而亚洲也将超过20%。

从国外经验看，高频交易的快速发展主要得益于以下几个因素：

(1)电子交易平台的不断完善和信息技术的发展；
(2)市场结构的不断完善和交易品种日趋多样化；
(3)计算机自动交易理念和技术的发展。

在中国，随着金融市场的不断创新和发展，这些条件都已逐步具备。特别是2010年4月股指期货上市使中国股票市场具备了完善的套利交易机制，高频交易在中国也将面临一个快速发展的阶段。

高频交易的快速发展给我们留下了深入研究的空间，比如，高频交易是如何运作的？它是否会带来市场风险？它将如何影响市场效率？它是否会损害其他投资者的利益？这都是监管方在制定政策的过程中需要迫切了解的问题。

高频交易对市场的影响

由于高频交易的市场影响力逐渐变大，各国监管当局普遍对其可能造成的影响非常关注。美国证券交易委员会(SEC)专门对此发布了“Concept Release on Equity Market Structure”，就所关注的若干问题征询意见。其中所涉及的问题主要包括三方面：(1)高频交易对市场效率影响如何；(2)高频交易者是否有害于市场公平性并侵害其他交易者的利益；(3)高频交易是否会增加市场的系统性风险。

目前研究高频交易对市场影响的文献也主要集中于以上三个方面。对于前两个问题的结论较为一致，大多认为高频交易降低了买卖价差，提高了市场流动性，而并没有增加市场波动率，甚至反而可能降低了市场波动率。市场公平性方面，没有发现高频交易者存在系统性抢单行为(并不排除有特定高频交易者存在此类行为)。

Foucault,Kadan and Kandel分别讨论了流动性提供者(被动挂单交易者)和流动性消耗者(机构投资者)在不同市场状态下基于成本收益考虑的博弈过程，发现流动性提供者反应速度的提高会降低买卖差价。Gsell假设高频交易采取做市交易策略，通过构建人工金融市场模型进行模拟，发现高频交易降低了市场波动率。Brogaad使用OLS方法分析了26个被NASDAQ认定为从事高频交易的自营商在120只股票上的订单和交易数据，发现高频交易者倾向于采用价格翻转策略而不存在系统性的抢单行为；高频交易提高了市场有效性，同时可能降低了市场波动率。

Hasbrouck and Saar使用二阶段最小二乘法(2SLS)分析了NASDAQ市场上的订单流数据，分别研究高频交易在不同波动率水平下行为模式及其对市场的影响，结果显示高频交易提高了市场流动性。Hendershott and Riordan利用VAR和VMA(vector moving average)模型研究了由德意志证交所的Xetra自动交易平台(automated trading program)提供的DAX30种股票的交易记录，发现高频交易总体上提高了价格有效性和市场流动性，但是它会在流动性充足时提供流动性，在流动性匮乏时反而消耗流动性；此外，没有证据证明高频交易增加了市场波动性。

由于纽约证交所(N Y S E)不提供相应的订单流和交易数据，Hendershott, Jones and Menkveld采用该市场上的电子通信量(包括订单的上报、撤销和成交)作为高频交易流动性供给的代理变量，发现高频交易提高了标的物的市场流动性和订单的信息效率，并且降低了市场买卖价差。Chaboud,Chiquoine and Hjalmarsson et al.使用VAR方法分析电子经纪系统5提供的外汇市场交易数据，发现市场的波动主要是由非算法交易者造成的，高频交易可能降低了市场波动率；总体上，大多数研究认为高频交易改善了市场运行效率，提高了市场流动性，并可能降低市场波动率。

芝加哥商品交易所(CM E)在向美国商品期货交易委员会(CFTC)提交的报告中也持相同的观点(Durkin,2010)。学术研究大多认为，高频交易会对价格形成机制产生不利影响并导致市场风险。Hendershott and Riordan认为算法交易在价格发现方面的影响大于人工交易。Chaboud, Chiquoine and Hjalmarsson et a l.发现算法交易策略相关性较高，因此存在由于策略同质性引发市场价格风险的可能性。

Cvitanic and Kirilenko构建了一个支持限价订单的多期市场模型，并在限定低频交易者交易行为的情况下，在市场上加入高频交易者以研究其对市场价格形成机制的影响。他们认为高频交易者会在没有新的信息集的情况下改变平均交易价格。Zhang使用双重差分模型分析CRSP和Thomson Reuters数据库提供的股票交易数据，发现在控制公司基本面变动等造成股价波动的其他外部影响之后，高频交易与股价波动呈正相关关系，这种正相关关系对市值较大、机构投资者持有较多的股票尤其明显，且随着市场不确定性的增加而增加；高频交易会导致股价过度反应，从而扰乱资产价格对公司基本面的反映。

但也有一些研究则认为高频交易对价格影响不大，或改善了市场价格发现机制。例如，Brogaard认为高频交易对价格发现机制带来了实质性的提高，大部分高频交易使得价格有着均值回归的特性，因此可以起到稳定价格的作用；高频交易者的撤单在大部分情况下都迅速被其他交易者所填补，因此对市场影响有限。此外，事件调查大多认为高频交易不是引发市场风险的罪魁祸首。Kirilenko,Kyle and Samadi et al.针对2010年5月6日美股市场的瞬间暴跌(The Flash Crash)，比较了股灾当天及前三天共四个交易日内高频交易与非高频交易的交易量，发现高频交易者的持仓总数很少超过3000个合约，而当天的暴跌则由75000个合约的卖出指令引发，高频交易的影响不足以导致当日的市场暴跌。这否认了之前认为美股暴跌千点是由高频交易造成的说法。

几点启示

由于中美两国市场结构和交易制度上的差异，这些高频交易模式在中国并不存在。但是仍然可以看出SEC对高频交易的监管思路，可以为我国制定相关措施提供一些借鉴。

首先，对高频交易的监管要致力于维护公平、透明、高效的市场秩序。市场的公平性首先应该着眼于起点的公平性。例如闪电指令(flash orders)能使市场中的特定参与者在大多数交易者看到公开报价之前看到相应的订单信息(SEC,2009)。托管服务(co-location)允许特定交易者使用交易所开放的高速交易通道或在物理距离上接近交易所的服务器，从而在下单时具有更高的成交速度。这无疑损害了其他交易者的平等交易权，所以这几种交易都已经被禁止。

其次，在监管过程中注重抓住重点区别对待，以达到红移投资趋利避害的效果。例如通过对巨量交易者(high volume trader)分配识别代码，避免他们凭借自身的资金优势操纵市场就体现了这种精神。此外，虽然高频交易都有报撤单速度快、持仓时间短、系统延时敏感的特征，但它实际上包含众多不同的交易策略：机构投资者可以用它降低交易成本，做市商可以用它提供市场流动性并实现风险管理，投资者可以用它进行量化投资决策分析，也有少数高频交易策略会被用来扰乱市场秩序。因此美国的监管当局非常注意将扰乱市场秩序的策略和正常的交易策略区别对待，强调通过技术手段识别出有害策略并进行监管，而尽量避免伤及正常的套利交易行为，从而在监管中达到趋利避害的效果。

最后，注意避免出现系统性风险。禁止无审核通路(naked access)就体现了SEC对系统性风险的关注。正常情况下，只有具备交易所会员资格的经纪商和做市商才能直接在订单薄(order book)上交易。无审核通路又称为无过滤(unfiltered)通路，是指经纪商向交易者提供参与身份认证(participant identifier)以使其可以直接入市交易。SEC主席Mary Schapiro认为如果无审核通路发布的指令错误，将会增加经纪商或其他市场参与者的市场暴露风险。因此在2010年初正式提出禁止无审核通路。随着我国金融市场的不断创新和发展，高频交易发展所需的外部环境已逐步成熟。特别是2010年4月股指期货上市使中国股票市场具备了完善的套利交易机制，高频交易在中国将进入一个快速发展的阶段。由于国内外市场在交易机制等方面的不同，高频交易在国内市场的表现形式必然也有所不同。这就要求我们从中国的特殊市场条件出发，维护公平、透明、高效的市场秩序，并控制系统性风险，从而在监管中做到有的放矢、趋利避害，充分发挥虚拟经济对实体经济保驾护航的作用。