2023年6月5日，交银国际发布2023年下半年互联网行业展望，以下为报告主要内容：
互联网行业2023年1季度业绩均超预期，股价持续走低，但下行空间有限。1季度业绩表现以线下恢复常态化运营为核心，例如1）OTA/本地生活服务，代表公司如美团到店酒旅GMV增速52%，同程77%；2）广告，代表公司如百度搜索广告增速6%（好于GDP 3.4%）；3）端游，代表公司如腾讯在网吧恢复的带动下重点端游流水增38%。同时，文娱内容类公司的增长超预期，优质内容拉动用户在节假日期间线上消费意愿的提升，如爱奇艺/腾讯音乐，多款手游流水创新高。但KWEB（中概互联网指数）较今年高点跌幅25%，从以上公司核心业务价值来看，估值下行空间有限。
行业展望：看好OTA/本地生活在线下活动恢复中的利好，及广告行业在经济恢复中的先行表现。游戏行业稳定恢复的预期较高，新游戏陆续发布将带来增量。电商持续恢复，但耐用品、货架电商短期增长仍有压力。文娱行业中，短视频高用户基数及高转化持续拉动直播及电商业务增长；长视频用户时长受竞争影响基本缓释，回归内容驱动增长；音乐付费维持稳健。
宏观消费恢复：餐饮及线下服务消费快于零售消费
社零数据显示1季度线上消费好于线下，线下消费餐饮恢复最快
根据统计局披露社零数据， 2023年1季度线上消费及线下餐饮消费明显恢复，线下零售增长相对较慢。我们按2年复合增长率来看，线上消费增长趋势仍好于线下。分品类来看，服饰消费同比恢复11%增长，日用品/化妆品也已恢复正增长，但相比于餐饮消费，恢复仍需时间。1季度餐饮行业虽受春节假期等影响其增速，但恢复速度已快于其他消费，我们认为2季度餐饮消费增长将继续加速，2年复合增长率应好于1季度。
五一出游数据解读，出行/住宿/餐饮恢复好，线下消费恢复仍需时日
我们估算，今年五一期间，出行/住宿支出相比2019年增长40-50%，一方面体现了出游人次的增加，另一方面也看到了单均价格的提升。
OTA平台数据显示，今年五一期间酒店相对价格系数与2019年同期持平，酒店涨价属正常市场调节。预计下半年出行热情持续的情况下，价格将维持高位。
餐饮消费相比2019年也至少涨30%，这也证明了线下餐饮消费的恢复。
出游习惯从景点打卡转向休闲游、餐饮打卡等，影响门票支出。
我们估算出行目的地购物消费相比于2019年下降，消费意愿的恢复仍然需要时间。
中概互联网行业估值降至过去两年较低水平
估值低于历史2年平均，各子行业相比海外估值已有60-80%折价。从主要互联网公司现价对应2023年市盈率来看，多数公司估值在过去2年平均市盈率-1个标准差，但主要由于去年利润低基数影响，现回归行业常态化估值区间。我们对比海外互联网代表公司估值区间，电商10-15倍/OTA 20-30倍/游戏 19-20倍/文娱25-35倍/社交20-30倍/搜索20倍/生活服务70倍，中国公司折价区间在60-80%。考虑到外部相对非可控风险因素折价，中国互联网公司估值也已接近行业底部区间。
中概互联网股价同时受宏观及业务发展影响
我们预计2023年，行业收入将逐步进入恢复期，回归常态化增长。1季度已看到多数互联网公司收入增长转正，盈利能力持续提升，新业务投资影响可控。在目前行业低估值区间内，我们看好现金流充裕的头部公司，以及优质公司将持续抓住业务升级和行业变革带来的机会。在持续恢复的业绩表现下，我们认为互联网公司估值有修复空间。
看好OTA行业原因
五一假期后出行热情持续，全年酒店量价齐升
五一假期后旅游需求延续。同程旅行数据显示520期间酒店间夜量较2019年同期增230%，相比五一/1季度的150%/130%更为乐观。携程数据显示，520订单较2019年增速超1倍，以及截至5月中旬，平台暑期订单已超过2019年同期，6月上半月/下半月机票价格较2019年同期上涨13%/29%，显示出行热情。本地、短途及音乐节演唱会酒店等新的出行需求为行业带来增量。
我们认为2023年全年酒店价格在出行热情的推动下，仍将保持高位。我们不同意市场关于五一期间酒店价格飙升是由于供给出清，待供给恢复后价格将有所回落的观点。STR及迈点研究院数据显示，2023年五一期间酒店入住率（OCC）低于80%，并未达到100%。价格上升主要还是旅游需求的大幅释放，OTA平台数据显示（澎湃新闻）五一热门目的地价格系数（五一较平日的涨幅）并未高于2019年同期。
OTA平台1季度业绩增长受单量增长的带动更为明显。以酒店为例，主要OTA平台2023年1季度酒店间夜量及ADR（平均房价）均有快速增长，同程旅行间夜量/ADR同比2022年增60%/15%，美团酒旅间夜量/ADR较2022年同比增40%/20%。预计2023年2季度各平台数据在假期利好及低基数效应下将迎来加速增长。我们认为未来价格走势与出行需求的释放紧密相关，以及通过更多出行场景的挖掘，全年间夜量增长对OTA平台业绩增长的带动大于价格提升的影响。
2023年旅游行业增长确定性强，长期仍有增长空间
预计2023年内地/出境旅游支出恢复至2019年的96%/40%。我们预计2023年内地旅游支出恢复至2019年的96%，同比增169%。预计出境旅游支出同比增100%，恢复至2019年的40%，主要受到出境航班等供给端的限制。
人次有望推动内地旅游支出实现常态化双位数增长：预计内地旅游支出在完全恢复至2019年水平之后，常态化仍有双位数增长，对应2023-25年CAGR为13%。行业增长主要来自出行人次提升，我国居民旅游消费频次（4.3次/人/年，2019年）将在长期向美国的出游频次靠拢（7次/人/年，2019年），支撑行业出行人次/规模朝100亿人次/10万亿元发展。单次消费金额相对稳定，预计随消费信心恢复，未来仍有上调空间。
出境旅游支出2024年有望全面恢复，人口渗透率提升空间大。预计中国出境旅游支出/人次2023-25年CAGR均为70%，到2025年出境游人次占总人口渗透率仅13%，对比2019年美国渗透率30%，未来提升空间大。
OTA长期增长空间来自旅游行业增长和在线旅游渗透率提升
我们预计2023年OTA市场规模（交易额口径）同比增95%，达到1.4万亿元，并预计2023-25年CAGR为23%，到2025年达到2.2万亿元。1）旅游行业线上渗透率仍有提升空间（2019/2023/2025年：40%/53%/55%）；2）OTA渗透率（OTA/在线旅游市场规模）呈小幅下降趋势，但仍是线上主要渠道。考虑到酒店行业上游集中度低于航空行业，OTA可以为长尾酒店提供流量及数字化转型服务，预计未来稳态阶段OTA在在线住宿行业的渗透率（70%+）应高于机票行业（63%）。
OTA头部平台错位竞争，行业格局好于电商/本地生活，抖音酒旅冲击有限
本地生活
1月开始用户回流，较去年同期持续增长
自2023年1月线下活动逐渐恢复，我们看到本地生活服务主要平台1月活跃用户（全景流量，含小程序）较去年同期增18%，较去年下半年也有2000万+的用户回流，4月进一步提升，美团全景流量较1月涨幅超过3500万，达到5.3亿。外卖服务去年12月受疫情影响冲高，1月因春节返乡等因素，用户数有所回落，但仍然相比去年同期有1000万用户的净增，4月趋势同美团APP流量走势一致，较1月涨4000万用户，创历史新高。
线下活动恢复及头部平台扩张战略提升行业整体线上化率
行业规模较去年预测翻倍。我们维持此前本地生活服务行业空间的估算逻辑，2023年行业总规模约11万亿元，同比增13%，其中，到家服务约2万亿元，到店服务约9万亿元。到店服务线上规模在线下活动恢复常态，以及抖音进入和美团加大投入策略的拉动下，较此前估算翻倍提升，到店餐饮线上化渗透率由此前预期的9%提升至11%，到店综合业务由2%提升至4.6%，即使在我们上调线上规模的前提下，线上化渗透率相比电商（30%）/OTA（50%）仍有较大提升空间。
本地生活竞争激烈但仍能维持现有格局
按平台市场份额来看，我们预计2023年头部平台市占率66%：26%。
抖音头部商家集中度高。重点品类头部商家对GMV贡献来看，抖音相对集中，按QuestMobile 2023年4月数据整理估算，抖音餐饮前10大品牌占其当月餐饮GMV比例达到40%，参考美团KA商户GMV占比约30%，行业平均连锁化率15%，抖音本地生活头部商家集中度更高。
用户侧：美团抖音有3.2亿重合用户，美团独占用户仅20%，虽然抖音本地生活服务加速崛起，但美团平台用户仍未流失；但另一方面，我们也应观察美团持续拉新促销活动，对于提升平台用户数及下单频次的效果。
商家侧：美团、抖音月活跃商家数量较去年同期提升快，较去年8月均新增2百万商户。按广告消耗金额来看，2023年4月，抖音商家平均月度广告投放金额是美团平台的3倍，同样印证了我们以上观点，头部商家在抖音平台集中度高，广告投放力度更大，而美团平台上，中长尾商家数量大但广告投放少，美团平台对中长尾商家日常运营的需求更友好，无需过度投放额外广告以获取流量。
外卖行业表现稳定，2023年外卖UE或提升
维持今年年初对外卖行业规模的估算
估计2023年餐饮外卖行业规模达到1.6万亿元，增速19%，餐饮渗透率31%，2022-25年复合增速14%，规模将达到2万亿元。
我们基本维持此前对主要平台交易规模的估算，考虑抖音外卖暂未大规模上线，我们按其2023年200亿元目标作为今年抖音外卖GMV，若下半年仍未大范围推广该业务，GMV仍有下调空间。按目前情况以及我们此前的分析，美团外卖业务仍具有较高壁垒，我们仍然维持抖音对外卖行业格局影响较小的判断。
电商
预计2023年电商大盘增12%，货架电商寻求“低价”突破，直播电商培养货架用户心智
估算2023年短视频平台电商市占率合计达到17%，较2022年提升3个百分点。FMCG、家居用品（包括3C数码等）预计成为未来短视频平台电商主要增长类目。
提升货架电商业务占比是抖快2023年电商业务的主要发展方向，抖音电商货架电商目前GMV渗透率约为30%（36氪），快手货架电商渗透率约为10%（公司数据），并有望近期上线测试商城一级入口，带动货架电商占比的进一步提升。
我们预计2025年短视频平台GMV规模合计达到6.7万亿元，占电商大盘（各家披露口径之和）比例26%。
预计行业变现率恢复，货架电商货币化率稳中有升，但不会过于激进。
虽有加大投入，但运营杠杆效应、亏损业务缩减及生态改善等因素的推动下，各平台利润率均有提升空间。
广告
广告行业表现是经济恢复的风向标，预计全年广告行业增速8%
我们维持此前展望报告中的观点，广告行业表现是经济恢复的风向标。相比于2022年互联网公司广告业务表现，1季度主要公司的广告收入增速均呈恢复趋势。
预计2023年下半年，广告行业仍维持持续恢复趋势，预计全年行业增8%至7,150亿元，快于GDP 5%增长预期（统计局），短视频平台广告受电商内循环广告强劲表现带动持续领先行业。
游戏
内地新手游4月起加速上线，或带动手游收入逐季改善
游戏行业经历调整期，目前版号维持每月80-90款常态化发放。我们观察到，去年获得版号的游戏，经历半年左右测试，从4月起开始加速上线。
1季度，头部游戏公司流水领先手游大盘增速，体现了头部游戏在假日等重要运营节点通过优质内容提升用户时长及变现能力。
4-5月，随着新游加速上线，手游大盘同比企稳，米哈游《崩坏：星穹铁道》上线后表现亮眼，带动其内地流水跑赢同业。6月起新游仍将密集上线，预计将成为后续行业流水增长的主要动力。
海外游戏或于下半年恢复同比正增长
今年1季度，中国游戏厂商出海收入同比仍呈下降趋势，绝对值降至2020年1季度水平，我们预计2季度趋势也将一致。3季度起，海外恢复常态运营满1年，受季节拉动，预计收入或将同比恢复正增长趋势。
文娱
直播：短视频平台引入头部公会主播，撬动行业新增量
传统直播平台表现持续疲弱，短视频平台直播收入增长超预期，撬动行业新增量。
我们认为，随行业健康有序发展，各平台将持续优化玩法、调整部分高合规风险业务，全年直播收入或有下调可能性，但以小额直播打赏为主的头部平台影响有限，仍有望维持稳健增长。
长视频付费：长、短视频由竞争走向合作，长视频回归内容驱动
短视频对长视频用户影响基本缓释。
长、短视频由竞争走向合作。
根据云合数据，1季度，爱奇艺剧集播放份额达47%，维持对其他平台领先优势，优质内容自制驱动高质量增长。
音乐付费：订阅收入维持高增长，音乐版权成本进一步优化
音乐会员维持高增长，受益于持续的内容运营，以及音效、音质权益完善带动用户付费意愿改善。
会员增长及音乐版权成本优化促进音乐业务利润率改善。随2021年独家版权叫停，音乐版权授权告别高额预付金，经过近两年行业消化过渡、平台与上游版权合约到期重签，音乐平台利润率持续转好。
本文来自交银国际已发布研究报告《互联网行业 - 2023下半年展望：基本面向好仍是支撑估值提升的关键》。
/谷馨瑜, CPA, 孙梦琪, 赵丽, CFA, 蔡涵
完整43页报告PDF中文版:
http://researchreport.bocomgroup.com/Internet_Sector-230605s.pdf
