2023下半年证券行业展望丨低基数上盈利回升，估值修复仍可期

2023年1季度上市券商盈利显著反弹。42家A股上市券商2022年合计归母净利润同比下降34%，2023年1季度同比显著增长86%，主要由于股票市场转暖，自营投资收益同比显著增长。前十大券商2022年归母净利润同比下降28%，2023年1季度盈利同比增长37%，盈利波动幅度小于上市券商整体。前十大券商中，海通、广发和申万宏源盈利增速超过60%，中信证券业务结构稳健，盈利同比增3.6%，增速低于同业。

营收大幅增长主要来自自营投资收益扭亏为盈。1季度上市券商营业收入同比增长39%，扣除其他业务收入的核心营收同比增长55%，主要由于自营投资收益大幅反弹。自营投资收益由2022年1季度的亏损20亿元转为2023年1季度的近500亿元正数收益，主要由于股票市场同比表现回暖。手续费佣金净收入同比下降15%，主要来自经纪和投行业务，资管业务趋稳。

我们预计2023年下半年，经济延续复苏态势，股票市场有望回暖，日均成交金额同比恢复正增长，推动证券行业盈利在低基数上回升。

2023年1季度A股股票日均成交金额为8810亿元，同比下降12.7%，上市券商合计经纪业务佣金手续费净收入同比下降16.7%，预计代销金融产品收入降幅偏大。4月日均成交金额突破1.1万亿，同比上升29%，环比上升23%，1-4月累计日均成交金额为9444亿，同比下降3.4%，较1季度同比降幅显著收窄。我们预计2023年全年有望保持在1万亿左右的水平。

经纪业务佣金率仍呈下降趋势，但降幅趋缓。我们根据证券业协会披露数据计算，2022年前三季度证券行业经纪业务平均佣金率水平为万分之2.3，降幅较之前趋于缓和。

2023年以来，两融余额较2022年4季度显著回升，目前稳定在1.6万亿左右的规模，较2022年末上升4%。两融交易金额占股票成交金额的比重为8%左右，仍处于十年以来的历史低位。我们预计2023年两融余额有望较2022年末小幅增长，带动利息收入回升。

2）全面注册制下，投行业务市场份额保持向头部集中态势

随着注册制改革推进，A股IPO募资金额自2019年以来逐年上升。2022年A股市场股权募资金额同比下降7%，主要来自再融资规模下降，IPO募资金额同比增长8%，自2019年以来逐年上升，创历史新高。2023年1-4月股票融资金额同比下降17%，IPO募资金额同比下降56%，主要受到高基数影响。

注册制下，具有综合优势的龙头券商竞争优势进一步凸显，IPO承销业务市场份额高度集中。注册制对于券商的项目筛选、定价能力和销售能力等提出更高的要求，头部券商具有较强资本实力、投研能力和较为完善的合规体系，竞争优势显著，市场份额呈现集中趋势。2018年注册制改革启动以来，IPO承销业务前10大合计市场份额保持在2/3以上，2022年市场份额进一步集中。

预计IPO募资金额较2022年的高位有所下降。2023年2月全面注册制正式开始实施，重点在沪深主板推行注册制改革，我们预计在政策推动下，IPO募资额仍具增长动力，但考虑到2022年的高基数，以及2023年市场呈现结构性行情，为新股发行带来压力。我们预计IPO募资额较2022年下降，但头部券商仍将保持领先市场份额。

3）券商资管规模仍未止跌，资管布局更为关键

券商资管规模受监管强化影响自2017年以来持续下降，2022年末为6.9万亿元，同比下降17%，已低于2014年水平。2022年资管新规已正式落地，我们预计券商资管规模降幅有望在低基数上逐步收窄。

从券商资管业务手续费佣金净收入来看，中信、广发和华泰显著高于同业。具体来看，中信、广发、中金、海通、国泰君安基金管理业务收入规模显著高于券商业务资管收入。2022年末非货币公募基金月均规模前8名均为券商系公募。

我们预计2023年A股市场仍以结构性行情为主，从股市行情向好到权益类基金发行回暖，再到资管规模增长和资管收入提升的扩展仍需时间。但从中长期来看，我们预计居民财富将从房地产市场流向金融资产，权益资产配置仍有较大提升空间，资管布局领先的券商将充分受益这一趋势。

年初以来外资呈净流入局面。1月在经济复苏预期较强和人民币升值的背景下，外资净流入达1413亿元，超过2022年全年，创下单月历史新高，2、3月随着市场对经济复苏预期转弱和人民币汇率波动，净流入规模有所下降，4月、5月为小幅净流出。

我们预计下半年外资有望加大A股市场净流入规模。我国经济复苏进程虽然有所波动，但仍处在回升的趋势中，股票市场具有基本面支撑；从外部来看，尽管美国通胀和就业具有较高韧性，但持续的加息加剧了美国中小银行的流动性风险，我们预计考虑金融体系的稳定性，以及银行存款流失削弱了支持实体经济融资的能力，美联储有望在下半年暂停加息，美元指数面临下行压力，人民币汇率有望走强，吸引外资流入A股市场。

2023年前四个月经济呈现弱复苏的态势。从拉动经济增长的三驾马车来看，房地产投资方面，尽管房地产销售有所好转，但尚未带动房地产新开工和施工面积的回升；在消费端，疫情带来的限制已显著减退，但居民收入增长未达预期；在出口方面，前四个月出口数据超出市场预期，但从外部环境来看，发达经济体在高息环境下存在经济陷入衰退的隐忧，出口增长的持续性仍面临挑战。

股票市场呈现以人工智能和“中特估”为主线的结构性行情。从前四个月股票市场表现来看，1月市场预期在疫情影响消退后，经济将呈现强劲复苏势头，A股市场指数表现较好；2月以来市场对于经济增长预期转弱，股票市场呈现极端结构性行情，人工智能和中特估成为主线行情，大部分与经济复苏相关的行业板块普遍下跌。人工智能代表了未来可能对人类社会产生革命性影响的科技发展方向，中特估（中国特色估值体系）实际上代表低估值、高分红、高股息的投资风格，这表明在经济慢复苏背景下，市场风险偏好趋于保守。

我们预计下半年经济仍将延续慢复苏态势，股票市场仍将以结构性行情为主。在结构性行情的背景下，财富效应相对有限，预计新发基金规模将呈现缓慢回升态势，财富管理和资管业务回暖仍需时间。

2022年A股市场受到多重负面因素的影响而出现显著下跌，券商自营投资收益转亏带动营收和盈利同比大幅下降，2022年盈利显著下降31%。2023年，我们预计随着疫情影响消减，经济总体呈现慢复苏态势，推动股票市场在低位上估值修复，带动券商盈利回升。分季度来看，2023年1季度上市券商盈利同比大幅上升86%，2季度面临较高同比基数。我们预计2023年盈利增速有望在2022年的低位上回升显著。

行业估值仍处于偏低水平。目前A股上市券商市净率为1.2倍左右，低于过去5年估值10%的分位。H股券商平均动态市净率为0.52倍，显著低于5年以来平均估值水平。我们预计随着2023年内地经济复苏，疫情影响减退，股票市场估值有望回升，推动证券行业估值修复。