交银国际2023年投资策略展望：逆转与修复

2022年，是投资信仰破裂的一年。美联储以40年来最快速度加息，10年期美债创下了至少1928年以来的最低年度回报。

2022年，是历史范式打破的一年。全球股债的相关度飙升至多年罕见的水平。

2022年，是美元现金走强的一年。被市场普遍赞同“cash is trash”的情况下，美元现金却成为了2022年唯一正收益的大类资产，与此同时美元指数也创下2002年以来的历史新高。

交银国际研究团队基于全球风险资产、新兴市场语境进行解构，使用不同盈利与估值框架拆解，在多维度、多资产框架下思考，大量使用差异化、独家的指标体系，最终确认2023年中国权益资产存在明显的投资机会，并结合基本面、流动性的不同情况，针对2023年上下半年构建不同的策略。

根据对市场、行业以及上市公司的分析，交银国际的行业分析师团队自下而上在2023年展望报告中重点关注以下公司（排名不分先后）：邮储银行（1658 HK）、美团（3690 HK）、中微公司（688012 CH）、华润啤酒（291 HK）、药明生物（2269 HK）、新特能源（1799 HK）、比亚迪（1211 HK）。

预期2023年贷款将强劲增长，支持经济。我们认为银行将在宏观指引下，在明年继续加速资产扩张。我们仍然预计企业贷款将成为明年上半年贷款增长的主要贡献者，尤其是制造业和基础设施行业的贷款。

LPR下降，资产重新定价；预计2023年1季度收益率跌幅加大。我们预计2023年息差收缩将继续，2022年4季度趋势相对稳定，考虑到资产重新定价，2023年1季度降幅加大。鉴于2022年LPR下降，我们认为资产收益率在2023年上半年可能会保持低位。

鉴于息差压力，2023年上半年的收入挑战依然存在；较高的资产扩张和较低的准备金将支持上半年的利润增长。考虑到持续的息差收缩压力和手续费收入的温和增长，我们预计收入/拨备前收入增长仍然面临挑战，延续2022年3季度的趋势。虽然非利息收入增长缺乏催化剂，尤其是手续费收入，但鉴于2022年基数较低，我们预计其将在2023年逐步改善。

2023年资产质量保持稳定，房地产市场支持政策带来积极变化。我们预计不良贷款率在2023年上半年总体稳定，因为拨备在2022年3季度进一步提升后仍处于高位并保持稳定。我们认为，房地产市场的支持政策利好银行2023年的资产质量。

看好拨备充足、增长势头强劲的银行。我们认为尽管经济增长存在不确定性，但增长势头较好且准备金较高的银行能够实现良好的盈利能力。

代理人队伍尚未企稳，平安、太保寿险转型初步体现成效，而改革成效的充分体现仍需宏观经济环境的支持。寿险行业的代理人数量在经历2020、2021年的大幅下滑之后，2022年仍未止住下滑势头。从上市寿险公司来看，截至2022年3季末，国寿和平安代理人分别较年初下降12.2%和18.7%。2022年经济面临下行压力，保险产品需求疲弱，行业代理人转型时间进一步延长。太保年初启动以新基本法为基础的个险转型，成效初步显现。平安以渠道和产品为核心的寿险改革初显成效，代理人渠道的营业部数字化经营试点年底将覆盖全部营业部。

预计2023年新业务价值率仍处低位，新业务价值有望呈恢复性增长。新业务价值同比降幅仍然较大，2022年前三季度国寿、平安和太保新业务价值同比分别下降15.4%、26.6%和37.8%。我们预计2023年产品结构上储蓄型产品占比保持上升趋势，新业务价值率仍将处于低位。重疾险需求已接近饱和，经济下行期影响居民收入预期，重疾险需求疲弱；由于国内股票市场波动，银行理财收益率下行，居民对储蓄型保险产品需求仍较为旺盛；渠道结构上，代理人数量呈下滑趋势，银保渠道呈现增长势头，银保渠道更适合销售储蓄型保险产品。

新会计准则对行业影响仍存在不确定性。2023年开始，上市保险公司将同时实施IFRS9（平安2018年已开始实施）和IFRS17（国内为企业会计准则第25 号—保险合同），影响主要体现在4个方面。根据I17会计准则，寿险公司的长期保障型业务将受到较小影响，因此新会计准则有利于引导寿险行业回归保障，但是自2020年以来，以重疾险为代表的保障型业务需求显著萎缩，而储蓄型产品需求呈增长态势，不利于新会计准则下的财务结果呈现。

我们认为寿险行业仍处转型过程中，平安和太保寿险转型成效初步显现，但改革成效的充分体现仍需宏观经济环境转好的支撑，行业将呈缓慢复苏态势。新会计准则对行业影响仍存在不确定性。

券商盈利主要受股市波动影响，自营投资收益仍是主导盈利的核心因素。2022年前三季度，A股42家上市券商（不含东方财富）合计归母净利润同比下降31%，盈利降幅较上半年扩大3.5个百分点。前十大券商（以资产规模计）盈利同比下降25.5%，盈利降幅小于上市券商整体。

压制股市表现的因素仍将存在，但影响有望缓解。A股市场2022年出现较大幅度下跌，主要受到两方面因素的影响：1）国内经济增长动力转换，经济面临较大压力；2）美联储为应对通胀，保持加息态势，造成全球流动性紧缩，同时美元升值也带来人民币贬值压力。尽管压制因素在2023年仍将存在，但我们预计随着国内稳增长政策逐步展现成效，经济基本面向好，美联储加息路径逐步被市场消化，人民币贬值压力有望缓解。目前股市估值和证券行业估值均已具有较大安全边际。

预计上市券商盈利在2022年的低位上有所恢复。从A股日均成交金额来看，我们预计2022年同比下降10%，但2023年有望恢复至1万亿元（人民币，下同）的规模，同比增长5%。IPO募资额2022年同比略降5%，2023年注册制改革有望继续推进，预计IPO募资额同比持平。预计2023年市场情绪将有所回暖，A股市场在估值低位上小幅回升，带动券商盈利呈现个位数恢复性增长。

展望2023年，尽管压制股票市场的因素仍然存在，但影响力度有望趋于缓解，我们预计券商盈利在2022年低基数上有望呈现恢复性增长。

中国内地房地产：新时代由国企领军。我们预计房地产市场将在更宽松的政策下企稳，全国销售额将保持穏定，销售均价将在低基数的情况下降3-5%。同时，国企在2022年主导土地市场，将在2023年拥有更多可售资源。我们相信购房者对国企开发商的信心较强，预计国企开发商将在未来3-5年的住房供应中占更主导的地位。在政策方面，我们继续认为会有更多政策出台以支持房地产市场的健康发展，包括减轻购房者负担的需求侧支持，增强开发商流动性并拓宽融资渠道的供应侧支持，以及扩大租赁和保障性住房供应、房产税试点等长期住房市场政策。

香港房地产：顺势而为。鉴于股市波动、人口结构变化和加息环境，中原城市领先指数自2021年8月的峰值以来已下跌14%，我们认为持续的加息将继续给房价在未来6-12个月内带来5-10%的下行压力。另外，我们预计，由于空置率高企且需求低迷，写字楼租金可能仍将疲软，2023年再下降10%。相反，社交距离措施的放宽以及消费券将提振本地消费情绪，我们认为零售租金将略有回升。

主要风险：中国内地–1）实体市场复苏的不确定性；2）由于流动性紧张的民企开发商降价，房价跌幅超出预期。香港–1）加息幅度的不确定性；2）人口流动；3）宏观经济不确定性和股市波动。

2022年交易类平台型公司业绩具韧性，行业估值仍处于历史低位，且低于消费/传媒行业。2022年互联网子行业市场表现中，生活服务及电商平台表现好于其他子行业，显示交易类平台作为实体经济的主要销售渠道之一，在经济下行周期仍然具备韧性。截至最新数据，互联网公司现价对应2023年估值仍处历史低位，对标其他传统行业，如消费/传媒的31/20倍市盈率。

2023年经济恢复应是大概率事件，子行业恢复增长势头。2022年互联网子行业跌幅20-40%，原因一方面来自经济下行影响及行业规则调整带来的业务调整，导致预期下调；另一方面受海外风险因素扰动，但11月已看到修复势头，较10月最低点涨幅60%。展望2023年，我们认为经济恢复上行趋势应是大概率事件，互联网平台作为支持实体经济发展的重要渠道之一，本地服务消费/外卖/电商/广告预计均将恢复增长，预计分别为48%/22%/12%/10%。支持产业数字化转型，仍是互联网公司重要战略之一，用多年积累的技术能力帮助中小企业，加速产业变革，预计云/一体化物流/农业数字化2023年增35%/9%/18%，规模提升空间大。

行业估值低，仍有修复空间。短期美联储加息、中概审计进展仍是影响因素。互联网政策趋稳，对数字经济及创新技术积极支持，外部环境改善，经济恢复上行趋势，互联网公司估值处历史低位，将回归基本面支撑。截至最新，中概股市值加总占A/H股的6%/14%，日均成交额占A/H股交易额的6%/53%，双重上市也将加大港股通对中概的支持力度。

科技自主可控助力中国阔步向前。我们认为2023年中国高科技行业的主线是自主可控和创新。二十大会议强调科技是第一生产力，同时重申降低对外国科技依赖度的必要性。我们认为未来一年具有国产替代属性的公司将受到青睐。半导体设备板块的递延收入占今年营业收入的一半以上，预示着该板块增长在2023年有更高的能见度。

消费电子需求在2023年下半年之前难以恢复；VR头显是板块最大亮点。根据Canalys，全球智能手机出货量在2022年3季度继续下滑，同比下跌9%，是自2014年以来最差的3季度。Gartner也报道2022年3季度全球PC出货量同比下降19.5%。目前还没有需求复苏的迹象。厂商仍在与渠道合作降库存，以稳定市场份额。鉴于智能手机和PC的需求低迷，VR头显或成消费电子市场唯一的希望。中国政府于11月初出台了关于VR行业发展的五年计划，目标是2026年VR头显出货量达到2500万台。我们预计2023年将会是内容之年，某些在教育、游戏、演出、时尚等场景中的VR应用可能成为爆款和市场催化剂。

消费有望在2023年复苏。在2022年下半年宏观逆风影响下，国内消费一直疲软，但我们对2023年消费在低基数上复苏持谨慎乐观态度。一方面，我们预计大多数消费子行业的销售将恢复正常，同时成本通胀的缓和也对利润率有利，尤其对于在2022年实施了比往常更大幅度涨价的必选消费品龙头企业而言。另一方面，可选消费的子行业往往对经济周期更加敏感，我们预计在上升周期中可选消费的估值重估幅度将强于必选消费。

必选消费原材料成本下降，利润率上升。全球通胀正在缓和，大多数大宗商品价格正在回落，因此我们预计必选消费品的毛利率将在2023年受益。一些企业在2022年进行了2-3轮提价以对抗成本上升压力，而这些价格通常不会在原材料成本回落之后回调，这代表着2023年的毛利率将有可能超出 2022 年前的水平。根据我们的计算，2022年下半年啤酒/即饮饮料/液态奶的原材料成本同比下降3%/11%/4%（上半年上涨 12%/27%/10%），下降趋势猜测在2023年仍然会持续。不过，方便面/卫生巾/纸巾的原材料成本仍然居高不下，下半年同比上涨 13%/4%/62%，所以预计毛利率仍面临压力。随着街道/商场/夜生活渠道的人流恢复，必选消费的销售也应在2023年复苏。必选消费中，啤酒受益于不同渠道的消费复苏、原材料成本下降、行业高端化与几次提价，以及合理的估值水平。

可选消费－体育用品库存问题将是短暂的。我们认为体育用品行业的去库存周期将是短暂的，在利好政策支持下体育用品的长期需求将保持健康增长。

可选消费－餐饮业将在同店销售增长复苏及经营杠杆下反弹。餐饮业的同店销售增长在2022年下降，并因固定成本比例高而导致经营去杠杆化。但随着渠道开放率上升，餐饮业有望在2023年强劲反弹。

主要风险：大宗商品价格持续上涨、全球宏观需求冲击、地缘政治局势。

医疗新基建如火如荼，设备厂商及上游零部件均受益。为提升我国公卫防控能力，医疗新基建正在如火如荼的开展。近期医疗专项债和贴息贷款等政策陆续推出，国产设备生产厂商和上游零部件厂商在政策扶持下将受益。全球范围内，发展中国家及部分发达国家/地区也意识到基层医疗服务体系的薄弱，未来在全球经济好转后，各国可能加大对医疗设备的采购，从而进一步推动国产设备出海。

后疫情时代，常规疫苗接种逐渐恢复。2022年新冠疫苗由于量价齐降导致相关收入和利润率大幅下降，加上2021年新冠疫苗收入陡增导致的高基数下，2022年相关公司的总收入增速放缓。但是多个疫苗大单品（例如HPV疫苗、肺炎13价疫苗、带状疱疹疫苗）还在快速放量中。随着疫苗接种逐渐恢复正常，相关公司将会迎来业绩修复期，疫苗板块在后疫情时代后劲十足。

医药产业政策向好，创新药械仍是未来投资主轴。近期骨科脊柱国采、江西生化试剂、福建电生理集采和吻合器均设置了“保底中标价”，集采的规则较前期品种集采趋于稳定和可预期。在创新药研发投入增加，创新器械国产化率提升背景下，创新药械仍然是主要投资方向。

CXO板块贸易摩擦边际修复。2022年上半年19家主要CXO公司总收入同比增长73.1%，扣非归母净利润同比增长85.7%，持续维持高增长。尽管不少初创型生物科技公司搭建产能来承接外包业务，造成供过于求的风险，但是我们认为龙头公司具有技术优势，不惧订单争夺。而美国方面虽多次发布消息称将支持并发展本土医药制造，但从产业链分配逻辑和当前资金支持力度看，并未对中国CXO企业造成影响。

多晶硅产能释放预期明确，国內光伏装机再加速。我们预计在2022年年底集中式抢装推动下，全年新增装机将达90吉瓦，同比大增64%。随着多晶硅供应趋于宽松，2022年被抑制的大量装机需求将在2023年释放，我们预计2023年国内新增装机将达140吉瓦，同比增长56%。上游方面，随着大量新产能投产，我们预计2023年多晶硅供应量将大增67%至150万吨，可满足455吉瓦装机。由于供应面在2023年的增速将超过实际需求，我们预计多晶硅均价将由2022年的人民币（下同）27.5万元/吨降至2023年的16万元/吨。

风机招价情況理想，2023年将有突破。2022年前三季度风电公开招价量比去年同期大幅上升82%至76.3吉瓦，陆上/海上新增招标容量分别为64.9吉瓦/11.4吉瓦。如往年情况，我们预计2022年4季度的风电装机为前三季的一倍以上，全年达到51吉瓦（按年增加9%）。由于原材料价格维持在较低水平，加上整机商间竞争较大，我们认为风机成本仍会维持在2千元/千瓦的水平，有助增加运营方参与项目的积极性，我们预计2023年风电新增装机将按年上升47%至75吉瓦。

新能源项目在完成核查后补贴支付应再有进展。自2022年中，囯务院两度下发大批次支付过去的未付可再生能源发电补贴。同时，中央政府已同意设立两家可再生能源补贴的结算公司，将负责补贴管理。政府已公示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单，我们认为余下批次核查结果公布后，将加快合规项目补贴发放，未来补贴不再拖欠的难度也将降低。同时，結算专用平台的成立將有助于加快向非国有电力运营商的支付，并持续协调整体补贴支付。

基础设施固定资产投资稳健增长。基础设施固定资产投资是2022年整体固投的主要驱动力，前十个月增长8.7%。鉴于政策利好持续，我们预计基建投资的稳定增长将延续至明年上半年，但由于基数较高，增长势头可能较为温和。交通、水利、可再生能源、城市发展等重大项目在融资和建设方面仍享有优势。我们预计2023年专项债额度与2022年基本持平或略低，基建固投将保持中高个位数增长。

集装箱航运基本面恶化。2023年宏观环境无疑将对航运商构成挑战。Alphaliner最近预计，2023年集装箱航运供应增长将达到8.1%，远高于 2.7% 的需求增速。如果航运商削减运力的力度不足，我们预计现货运费将持续承压。明年春季开始新年度合同谈判时，运费恐无企稳的迹象。与 2021年、2022年相比，合同费率将不可避免地下降，但由于议价能力改善，仍可能高于疫情前水平。我们认为，盈利韧性较佳、派息稳定而较高的公司能够更好地度过当前的市场低潮。

物流将面对贸易放缓。货运代理将受到贸易疲软的拖累，而快递公司的包裹量和单票价格均有望反弹。我们预计2023年物流服务需求将随国际贸易量增速放缓而转弱，这将进一步影响明年货代活动和货运量增长。尽管增长势头减弱，但亚太地区仍将是全球贸易增长的领头羊。对于中国快递市场，鉴于基数较低且疫情影响缓解，我们预计2023年包裹量将加速复苏，单票价格也可能同比有所改善。