消费行业 | 2025上半年业绩总结

从收入端来看，黄金珠宝/奢侈品/行李销售额增长最强劲（同比增长 21%），与社零上半年的金银珠宝类别的表现类似，黄金珠宝品类在近年金价持续上涨的带动以及行业结构化升级的推动下录得亮眼增长；此外，增速居前的还有家电（同比增长 10%）和肉类/粮食（同比增长8%）。餐饮、啤酒、卫生用品、乳制品主要公司营收则小幅下降，受到消费者意愿和行业价格竞争的影响。

从利润端来看，毛利率表现分化，潮玩零售行业在规模效应、产品结构升级等带动下实现毛利率的显著扩张，啤酒、调味料、食品饮料等行业在成本红利推动下毛利率亦有恢复，而黄金珠宝/奢侈品/行李、卫生用品、家电、纺织、白酒等行业或因成本及行业价格竞争等原因，毛利率小幅下行。大多数子行业的营运费用控制严格，经营利润率/净利率的表现优于毛利率，提效降费效果明显。

（一）潮玩零售板块

潮玩零售行业在上半年保持高增长态势，市场热度持续攀升：上半年我们看到IP经济爆发，驱动潮玩消费客群不断拓宽，产品逐步从兴趣消费品迈向更广泛的大众主流消费市场，行业天花板抬高。上半年，泡泡玛特依托持续丰富的IP矩阵和强劲的产品推新能力快速扩张，收入同比增长204%，领跑行业；名创优品旗下TOP TOY品牌同样表现亮眼，录得73%的高速增长；布鲁可上半年收入同比增28%，乐华娱乐的IP运营业务（包含潮玩业务经营）收入同比增128%。

海外业务占比持续提升：各公司正逐步从区域市场走向全球消费体系，全球化战略打开了长期增长的空间。上半年，泡泡玛特海外收入同比增440%，美洲/亚太/欧洲及其他市场均实现同比三位数或以上增长，占收比提升至 40.3%，成为公司重要的增长引擎。继续推动公司海外市场的拓展。名创优品全球化布局的成效亦显现，上半年海外收入同比增29.4%，高于公司上半年整体21.1%的同比收入增幅。布鲁可上半年海外收入同比增899%，占比从1.1%提升到8.3%，东南亚和北美的商业模式得到初步验证，公司加快了国际市场的拓展战略，提升海外市场覆盖率和业务布局。

行业仍处于高速发展阶段：整体来看，潮玩零售板块正处于IP创新+全球化的高速发展阶段，头部企业凭借其强大的IP孵化和运营能力有望不断突破增长边界。

（二）家电

国补政策与全球化双轮驱动，盈利韧性凸显：2025上半年，家电行业在“以旧换新”等政策支持和海外市场拓展的推动下，实现销售与净利润双增长。我们所关注的家电企业加总销售同比增9.6%，净利润同比增15.3%，表现出较强的增长韧性。然而，中国内地市场价格竞争持续，对企业盈利水平带来一定压力，行业毛利率同比下滑0.9个百分点。从品类表现来看，空调作为家电中规模最大的品类，在政策带动下表现突出。根据奥维云网数据，上半年空调销售额同比增长12.4%，仍是拉动行业增长的重要引擎。

随着政策补贴边际效应减弱以及自2024年3季度起的高基数效应，内销增速可能有所放缓。长期来看，家电企业正持续推动产品结构向高端化、智能化升级，以提升品牌竞争力并吸引消费升级需求，预计高端产品占比将进一步提高。与此同时，龙头企业海外布局不断深化，全球化红利将继续显现，为公司带来更可持续的增长动力。

（三）体育用品

中国内地运动品市场竞争仍然激烈，专业运动品类需求坚挺：我们统计了5家体育用品公司2025上半年业绩，总销售额同比增6.6%（安踏增 14.3%，361度增 11.0%，李宁增 3.3%，特步/宝胜降5.1%/8.3%），但合计净利润同比降7.1%。上半年线下渠道客流仍然偏软，而线上渠道表现普遍好于线下。毛利率受折扣加深的影响，头部三大本土品牌的毛利率均录得同比小幅下降；但经营利润率的表现普遍好于毛利率，运营效率的提升部分抵消了毛利率影响。值得注意的是，专业运动品类展现韧性，李宁上半年鞋类表现（同比+4.9%）优于服装（同比-3.4%），跑步品类增长良好（流水同比+15%）；安踏上半年其他品牌收入（主要包含户外品牌迪桑特和可隆）同比大幅增长 61.1%，户外运动等新兴品类高速增长持续。

7-8月线下客流偏软，下半年复苏节奏仍有不确定性：进入下半年，7-8 月的销售额增长仍然承压。我们认为目前恢复需时，虽然头部公司库存水平健康，但折扣方面目前仍未出现明显改善迹象，双十一/双十二将成为刺激销售的重要事件节点。在行业缓慢复苏的背景下，我们仍然偏好多品牌策略且拥有强运营能力的公司。

订单恢复驱动OEM（代工制造）企业收入增长，毛利率恢复需时：鞋服供应链上半年总销售额同比增长 4.2%，毛利率降 0.9 个百分点。上半年，上游制造商申洲国际订单复苏明显，收入同比增15.3%，但毛利率受到工人工资影响，同比降1.9个百分点，低于历史平均水平。展望2025下半年/2026年初，我们认为头部OEM企业的订单仍将持续增长，和主要客户的合作关系进一步巩固，但毛利率恢复需时。在全球供应链调整的背景下，OEM 制造商将继续优化产能布局，提升生产效率，以适应品牌商的库存管理策略和市场需求变化。申洲等头部OEM企业持续拓展海外产能，将有利于强化公司的规模优势，为未来的订单增长提供有力支撑。

（四）乳制品

上半年仍偏软，液奶业务下滑：2025上半年，乳业公司（蒙牛、伊利、光明）总销售额同比下滑 1.1%，行业整体表现仍偏软。上半年原奶价格持续处于低位，带动毛利率平均改善超1个百分点。分品类来看，作为基本盘的液态奶需求偏软，量价均承受一定压力：蒙牛液态奶收入同比降11.2%，伊利该板块也出现2.1%的同比下滑。另一方面，其他品类如冰淇淋、奶酪及奶粉表现亮眼，成为结构性增长点：蒙牛的其他品类冰淇淋（+15.0%）、奶酪（+12.3%）、奶粉（+2.5%）业务均实现正增长；伊利奶粉/冷饮业务分别同比增14.3%/12.4%，多元业务驱动收入增长。

企业之间业绩呈现分化：伊利通过持续优化产品结构、提升运营效率，展现出更强的盈利弹性，上半年扣非净利率同比升 2.4 个百分点至11.3%，在去年同期高基数背景下销售费用率同比明显下降，扣非净利润同比大幅增长31.8%；蒙牛虽整体收入承压，但也通过成本控制和品类拓展稳住盈利能力，经营利润率同比扩 1.5 个百分点至 8.5%，提效降费效果明显。

行业仍处于筑底阶段，需求偏软，原奶价格企稳时点仍有不确定性：短期来看，7、8 月需求未见明显改善，我们认为需密切关注双节过后的供需和价格变化。我们认为，当前需求恢复节奏仍有不确定性，奶价周期尚处于筑底阶段，原奶价格企稳回升的时间点有延后的可能性。建议持续关注需求变化，行业内竞争格局改善以及龙头公司盈利能力的修复空间。

（五） 啤酒

成本红利释放，支持上半年毛利率表现：啤酒部分代表公司2025上半年总销售额同比下滑 0.5%，其中珠江 +7.1%、燕京 +6.4%、青岛啤酒 +2.1%、华润啤酒 +0.8%、重庆 -0.2%和百威亚太 -7.7%。在啤酒行业销量饱和、高端化趋势阶段性放缓的背景下，上半年啤酒企业销售均价大致持平去年同期。受益于原材料成本下行，行业盈利水平有所改善，六家主要啤酒企业的毛利率回升1.2 个百分点，成本红利成为短期业绩的支撑。

高端化进程短期放缓但长期趋势明确：尽管高端化趋势短期承压，但长期结构性升级趋势并未改变。上半年，华润啤酒次高及以上产品销量中高单位数增长，其中喜力品牌增速超20%，显示高端市场仍存增长动力。2季度百威亚太中国区销量虽然下滑7.4%，但均价在连续四个季度负增长之后首次回正（+1.1%），亦体现了高端产品的韧性。从渠道表现来看，现饮场景（餐饮、夜场）的恢复仍然缓慢，展望下半年，预计各啤酒公司将继续加强非现饮渠道的拓展与运营，并推动高端化战略在多元消费场景的落地。

（六）餐饮

餐饮企业同店销售趋势仍承压，客单价趋于稳定：上半年，餐饮行业面临消费情绪偏弱和市场竞争加剧的挑战，我们关注的餐饮公司的上半年总收入同比下降0.3%，净利润略有恢复，同比增长0.6%，整体盈利能力仍然处于缓慢修复通道。从同店表现来看，多数餐饮品牌仍未恢复同期水平：九毛九旗下太二/怂/九毛九上半年同店分别同比下滑 19%/20%/20%，海底捞翻台率亦从去年同期的4.2次/天下降到3.8次/天，百胜中国表现更具韧性，其2季度同店销售已实现同比转正（+1%）。客单价恢复趋势逐步稳定，2季度太二（中国内地）/九毛九客单价环比上升1.5%/1.8%，怂火锅环比降2.0%；海底捞上半年自营餐厅客单价大致持平去年同期（2024/2025上半年：97.4/97.9元）；肯德基客单价2季度在外卖带动下同比增长1%。

各连锁餐饮公司积极探索门店升级与模式创新：鉴于行业竞争，各公司正通过升级门店模型、多元化品牌结构等举措寻求突破。太二品牌开启了“5.0鲜活模式”门店升级计划，目前已完成部分门店的调改，调改后门店日均营业额提升30%，客单价增加4元。海底捞持续优化开店策略，公司继续推进红石榴计划，放宽创业门槛。展望2025年下半年，我们认为消费者的价格敏感度仍会持续影响餐饮市场复苏节奏，下半年连锁餐饮的同店销售预计会延续波动态势。这给公司的经营效率、品牌韧性提出了更高要求。

总结来看，上半年消费行业的整体业绩表现基本符合我们之前的判断，整体消费市场处于温和复苏阶段，部分细分赛道因结构性变化而表现亮眼。体验型消费上半年强劲增长，情绪消费成为潮玩等行业重要驱动力。与此同时，出海策略在继续兑现收入增量，尤其在家电等行业，海外市场的拓展为企业带来新的增长空间。整体来看，在温和的需求复苏下，运营效率的提升仍然是稳定盈利能力的关键。

展望后市，我们将重点关注以下几个方面。首先是需求复苏节奏，尤其中秋国庆、双十一、双十二期间等重要销售时点的销售表现，各行业终端动销趋势和折扣策略将是关键因素。其次，我们将关注主要原材料的价格走势。此外，运营效率在消费温和复苏的情况下仍是企业盈利的核心，我们将关注企业提效降费措施的推进。上半年，部分消费子行业内企业之间的收入和利润表现出现了初步分化，优势企业在品牌力、渠道掌控、和经营效率上领先同业，我们会持续关注行业格局变化。

有基于此，我们继续看好以下主线，1）善于捕捉消费者趋势、具备高增速潜力的细分市场玩家；2）基本面稳健向好、通过运营效率提升持续巩固优势的行业龙头。