交银国际丨2025下半年市场展望：潮涌但见新航路

▲扫码阅读全文

2025年上半年，全球宏观不确定性显著升温，主因美国贸易、财政长期失衡下，其再平衡尝试所引发的不确定性。尽管随着美元资产波动加剧，促使短期部分关税措施缓和，但美国推动自身再平衡的长周期叙事框架下，相关议题可能将持续存在。在外部不确定下，中国加速推进内外需的再平衡不仅是战略选择，也是经济高质量发展的内生需求。全球大类资产也将面临再平衡，港股受益于政策支撑及结构优化，“低波+科技”配置价值越发凸显。

美国贸易财政双赤字是长期经济失衡的结果，再平衡阻力极大

美国贸易失衡源于美元作为储备货币的“特里芬悖论”。而特朗普政府尝试在维持美元霸权同时实现制造业复兴，这一矛盾目标使再平衡难度加大。纵观历史，美国政府支出呈“棘轮效应”，且自由裁量空间较小，而当前家庭财富对股市波动敏感度创新高，企业盈利高度依赖政府支出，使得财政紧缩面临空前挑战。两难处境可能迫使特朗普政府采取更为渐进和选择性的财政策略。同时，减税法案2.0可能将财政推向更加失衡的境地。

美国经济数据分化加剧判断难度，政策再平衡成美联储重大挑战

特朗普政府推出的关税政策带来“三重风险”——通胀上升、失业上升、增长放缓，大幅压缩了货币政策操作空间。关税不确定性产生的通胀上行风险限制了货币政策大幅转向的空间。且在关税预期作用下，企业抢进口、抢投资，居民抢消费或已部分提前透支需求，使经济增长前置，2季度可能增速较好，而3、4季度下行压力加大。滞胀风险下，美联储操作空间狭窄，降息预计将推迟至4季度。

中国加速推进内外需再平衡

中美经贸高层会谈取得实质性进展，但关税水平显著提升，外需压力持续存在。然而，中国外需展现超预期韧性，得益于产业结构优化升级、完整产业体系优势、区域布局多元化和企业出海等多年战略布局。当前内需扩张迎来政策窗口期，政治局会议政策定调积极。一揽子金融政策已适时推出，后续降息、财政加力空间仍足。同时，扩内需战略深入推进，通过收入分配优化、“以旧换新”政策扩面、服务消费升级和“投资于人”等战略，多维度释放消费潜力。

全球资产再平衡：美元信用受损、美债期限溢价趋势性上升，长期超配的美股、美债面临资金分流压力，非美元资产有望受益于资金重新配置。

1）港股：受益于我国政策环境相对稳定和市场结构持续优化，港股有望成为全球为数不多的低波动市场，而以AI、硬科技为代表的科技股有望迎来内外资金共同配置，重点关注科技创新、高股息和政策红利三条主线。2）美股：市场正经历“例外论”向“卖出美国”的叙事转变，面临政策不确定性和估值回调双重压力。重点关注大市值权重价值股及医疗保健、公用事业等防御性板块。3）美债利率：短期面临债务上限供给端压力或上探前高，全年维持在4.0-5.0%区间宽幅震荡。4）美元：美国经济基本面仍展现一定韧性，相对有利的利率环境为美元提供一定支撑，但政策不确定性、信用担忧及对冲需求主导下，短期内仍有下行压力。

我们预计高股息策略的支撑因素进一步强化，建议把握高股息主线

我们认为支撑高股息策略的核心因素仍然成立。特朗普政府的关税政策及其高不确定性加剧了经济和资本市场波动，使高股息资产的吸引力进一步凸显。从盈利预期来看，我们预计2025年证券行业（同比+20%）>银行业（保持平稳）>保险行业（高基数上有小幅下降压力）。从估值水平来看，证券板块估值处于偏低水平，预计在盈利较好增速的支撑下，具备估值修复空间；保险板块兼具防御性与弹性；银行板块仍具低估值、高股息属性。展望2025年下半年，我们建议把握高股息主线，优先考虑高股息属性，同时适当配置非银板块中估值偏低，兼具弹性的稳健型标的，守正出奇。

保险行业：资产、负债表现分化，兼备防御性与弹性

资产端，我们预计2025年债券市场利率将呈震荡走势，金融资产分类差异，及负债端采用不同评估利率，将使得寿险公司盈利和净资产呈分化走势；负债端，对于银保渠道的发展战略差异带来新业务价值增速表现的差异。总体上，我们预计保险公司盈利在2024年较高基数上面临一定增长压力，负债端新业务价值受益于价值率提升有望保持增长势头。我们认为保险板块在当前估值水平上兼具防御性与弹性。

银行业：拨备对盈利的贡献呈分化态势，高股息策略驱动因素进一步强化

从上市银行盈利增速来看，目前仍处于低位。2025年1季度上市银行盈利再度出现负增长，我们预计2025年息差仍面临一定压力，但降幅有望较2024年有所收窄。我们预计对于不良净生成率高于信用成本，且拨备覆盖率偏低的银行，通过压降拨备来释放盈利的空间已较为有限，拨备对于盈利的贡献将进一步呈现分化态势。我们认为目前支撑高股息策略的因素进一步强化。我们建议继续关注拨备仍有释放空间的标的。

证券行业：预计2025年盈利趋势向好，估值处于偏低水平

我们预计人民银行降息降准将为股票市场提供宽松的流动性环境，支持性政策有利于改善经济基本面和市场资金面，证监会完善监管框架，有利于推动业务合规发展。我们预计股票市场有望延续企稳回升势头，带动证券行业各项业务呈向好趋势。我们预计2025年证券行业净利润同比增长20%，达到约2000亿元人民币，平均ROE为6.2%。从估值来看，我们认为证券板块估值处于偏低水平，仍具估值修复的空间。我们推荐业务结构较为均衡的头部券商。

中国内地房地产：

我们认为当前中国内地房地产行业渐渐出现“止跌回稳”的信号。根据国家统计局数据， 2025年前四个月全国新建商品房销售额为27,035亿元（人民币，下同），同比降3.2%，降幅已明显收窄。另外，中指院数据显示2025年1季度中国300城住宅用地出让金同比增长26.5%，一、二线城市平均溢价率较高。市场展望：虽然仍存在局部供需不平衡，但2025年的住宅市场有望更加稳定。我们预期2025年一手房市场销售额为8万亿 - 8.5万亿元。政策展望方面，我们相信2025下半年政策主要方向包括：1）延续收储政策； 2）盘活存量土储；3）现房销售的支持；4）住房金融政策进一步微调以及5）发展住房租赁市场。我们对中国内地房地产的偏好排序为：估值不高的国企/国企背景开发商>拥有一/二线城市土地储备的民企龙头>其他民企开发商。

中国香港房地产：

虽然宏观不确定性在 2025 年仍将影响香港房地产市场的前景，但我们认为一些更关键因素正在出现转机，有望帮助香港房地产市场稳定，尤其是住宅市场，包括香港人口反弹和近期利率的大幅度下降，而HIBOR下跌也有助恢复市场对房地产的信心，我们预计2025下半年、2026年及2027年住宅价格增长分别为3%、5%及5%。在本地以及旅客的消费习惯改变后，零售市场仍然面对一定挑战，但北上出行消费趋势渐趋稳定，部分缓解本地零售商的压力，整体租金压力较为温和。同时，我们对办公楼板块仍保持谨慎，虽然空置率有所下降，但仍将居于高位，而2025-26年也有不少大型项目落成，限制了办公楼市场的反弹空间。

降息的时间和幅度有一定不确定性，但仍是未来12-18个月一个正面的潜在催化剂，而HIBOR的下降也会对本地的收租股以及房地产信托带来利润及估值端的提升，同时房地产信托短期内可能加入港股通是另一个行业重估的催化剂。我们对中国香港房地产行业偏好如下：零售房地产投资信托>低负债住宅开发商>零售业主>拥有大量办公楼业务的房地产投资信托基金/业主/开发商。

展望2H25，我们仍认为，政策对消费及服务消费等内需拉动持续，互联网行业投资机会还将视乎各子行业核心业务运营情况、行业竞争和AI发展进程。看好业绩确定性强、估值合理有上调空间以及业务、技术壁垒强的公司，同时我们认为可关注不确定性下的低估值优质公司或有扭转机会。

外卖竞争到何时？美团外卖否仍有护城河？

考虑到补贴投入对利润的影响，我们认为短期看618之后投入策略的调整，中期看投入对2025年各平台整体利润的影响幅度，年内仍有变数。补贴投入对外卖平台短期影响较大。

对于外卖市场新进入者：电商及外卖平台流量粘性和商户粘性同样重要，骑手供给是保障单量稳步提升及较优用户体验的重要因素，同时仍需关注在业务扩张初期，补贴力度、商户免佣策略等因素，配送成本或导致外卖业务亏损加速扩大。

国补对电商下半年的利好是否可持续？

电商行业2025年下半年主要关注：1）国补效应满1周年后，是否持续推动业务增长。2）平台货币化率及利润率趋势。

OTA下半年业绩是否继续稳健？

我们预计OTA平台2025年下半年收入增速仍维持在15-20%的区间，其中主要由酒店带动收入增长。酒店收入增长主要来自间夜量增长驱动，预计下半年主要平台间夜量增长区间在10%-15%，ADR下半年趋稳对收入有益，行业竞争环境有序，补贴率均较为谨慎，变现率或维持高位。预计内地OTA业务运营利润率仍将显现运营杠杆效应。

OTA行业亮点：1）休闲旅游需求依然坚挺，促进服务消费发展政策落地对行业增长有进一步增益；2）行业竞争格局良好，补贴谨慎，变现率维持高位；3）业绩稳定增长，短期投入后核心业务仍有运营杠杆效应释放。

游戏行业：

腾讯战略聚焦头部精品游戏，持续丰富长青游戏产品线，新老游均有望成为长青游戏的蓄水池。网易端游增长强劲，新端游具备长期运营潜力，手游拐点可期。腾讯/网易游戏存在周期错位，但与估值呈正相关。

文娱行业看好哪些子行业？为什么音乐行业持续有估值溢价？

商业化增长性：短视频>音乐>音频>阅读>长视频>直播。 

音乐vs.长视频：音乐付费增长确定性更强。音乐公司收入、股价走势持续好于长视频，主要因音乐行业外部环境影响较小、竞争更为缓和、内容消费分散且付费率对比长视频仍有提升空间。内容付费公司催化剂主要包括会员收入增长确定性增强、会员环比净增超预期、ARPPU提升可持续、利润增速加速等。

AI发展进程如何？

DeepSeek技术突破拉动AI应用加速及算力需求高增长。

阿里云3月季度收入同比增18%，由公共云/AI相关产品带动，EBITA率环比下降因AI技术和产品相关投入；腾讯云持续拓展AI+云场景应用，AI赋能对广告和游戏业务已产生实质贡献；百度云1季度42%的收入同比增速大幅超过市场预期，经营利润率10%+，各行业AI云需求高增。资本开支方面，互联网公司均加码投入以满足强劲的市场需求和技术的快速迭代，1季度，阿里/腾讯/百度资本开支同比增121%/91%/248%。

AI应用成本下降，以及与应用结合加速落地。AI+游戏有助于延长游戏生命周期，保持市场竞争力。AI提升广告提升投放精准度和转化率，带动营销收入增长。智能驾驶加速全球化扩张和商业化推进，Robotaxi单车成本下降加速业务规模化运营能力和盈利路径。

短期看好云服务提供商，中长期关注AI+应用落地机会。AI技术加速推进了大模型向应用型产品迭代的进程，B端、C端对AI产品需求进一步提升。AI应用的探索也同样受益于算力成本的大幅下降，已开启大范围测试、推广及商业化，AI Agent或成为AI企业重点布局方向。

教培公司是否已调整完？

教培公司股价较高点跌幅30-50%，在经历股价下跌之后，估值已接近历史低位，远低于历史平均。我们认为，未来教培行业股价表现将主要取决于其业绩预期的确定性。受海外不确定性因素影响，出国留学咨询、考培相关行业需求均受到不同程度的负向影响，出国留学市场或继续向头部集中。学习机销量增速稳健，硬件站位为未来AI+应用落地奠定基础。K12教培业务仍稳定，大学生考培需求持续。

分析师 | 王大卫、童钰枫

人工智能建设和变现或将仍为2H25主线

我们认为，业界对人工智能基础设施的投入意愿受政策不确定性影响有限。我们统计主要CSP资本开支在2024年增长66%的基础上，2025年或继续增长。海外CSP资本开支进一步上升，并超市场此前预期。除CSP外，主权国家基金投资或成AI投资的另一重要来源。中国内地CSP受DeepSeek崛起等利好因素影响，2025年资本开支增速或超过海外同行，或在2026年继续保持高位。我们认为中国内地芯片公司在算力芯片等关键市场实现国产替代的进程或加速。变现方面，海外CSP云业务收入增速重新加速，1Q25总计同比增20%。

终端需求发生轮动，数据中心服务器需求继续强劲

全球范围内，1H25我们看到面向不同终端的下游硬件平均库存总体略微上升。其中，我们认为，服务器相关的包括上下游设备制造和相关芯片2H25或继续保持强劲。消费电子，包括智能手机和个人电脑的终端需求恢复速度或在2H25放缓，我们对2H25智能手机的出货量保持谨慎。汽车和工业终端需求已现积极复苏现象，部分汽车和工业企业的电子产品去库存周期或近尾声，供需关系开始趋于平衡，我们看好国产替代的机会。

抓住确定性——AI和国产替代双主线

1H25，全球市场科技股波动性增大。展望2H25，聚焦不确定环境下的确定性，即人工智能技术和市场的发展及半导体产业链国产替代的持续深化。我们认为半导体设计公司或仍是人工智能基础设施建设的最大受益者。我们将海外和A/H股半导体制造板块观点从超配调整至标配，认为部分公司估值或以充分反映基本面动态。我们将海外半导体设备板块观点从低配调至标配，主因全球晶圆厂资本开支或继续保持相对高位。下半年，我们对智能手机及其产业链需求保持相对谨慎，但继续看好数据中心和服务器终端需求。海外和A/H大型综合类软件服务板块方面，我们将观点从标配调至超配，主要考虑到人工智能带来潜在运营效率上升和额外变现机会。

分析师 | 丁政宁、诸葛乐懿

板块行情稳中向好，2H25继续把握创新+高增长两条主线

2025年有望成为医药行业的关键转折之年：1）政策面短期扰动基本出清，2H25更多利好政策有望落地；2）行业层面未来两年内盈利高增长确定性强，同时短期盈利预测逐步上修；3）创新药延续4Q23-2024年的出海热潮，同时在药物种类、交易模式等方面有诸多新趋势。对于2H25的板块表现，我们判断：1）短期内，宏观环境复苏+降息周期+政策利好有望驱动整体板块继续上行的β机会；2）行业标的普涨后，后续α机会将来自当前仍被低估、长期增长空间清晰、催化剂丰富的个股。

创新药—出海交易和业绩表现驱动价值回归

我们预计头部生物科技企业将集中迎来盈亏平衡的关键转折点。建议择时布局短期催化剂丰富且长期成长空间清晰的标的。

处方药—关注短期业绩增速和长期创新增值空间

港股龙头收入和净利润增速有望重回或稳定在双位数；同时，随着管线持续向后期推进，重磅数据读出和出海交易落地有望推动创新平台价值兑现和估值溢价。

CXO—底部反转进行时

行业景气度的复苏将转化为较快的业绩增速，1Q25 A股龙头CXO业绩已强势开启反弹通道。

民营医院—优选高质量民营医院标的

乘用车：预计新能源渗透率55%，智驾加快渗透至20万元以下市场

我们预计中国内地2025年乘用车零售/出口同比+2.9%/+10%。下半年多款增混车型上市，全年新能源中国内地渗透率有望达55%。智驾方面，我们认为高速NOA搭载车型售价可能降至20万元（人民币，下同）以下。智驾软硬件国产化率稳步提升，其中momenta软件方面领先同行。下半年警惕车市竞争加剧。

重卡：政策有望带动下半年景气度回升，看好龙头市占率提升

2025年前四个月，我国重卡累计销量（含出口）为35万辆，同比基本持平，整体表现较为平淡。随着各地方政策落地，我们预计政策红利有望在5月之后陆续释放，预计全年中国重卡销量（含出口）有望达95万辆（同比+5%）。

两轮车：行业新规落地，智慧化成为竞争关键

新国标落地+以旧换新政策延续，2025年两轮车行业销售恢复良好，我们预计 2025年中国两轮车销量有望达5,600万辆。新国标提高生产技术门槛，同时对智慧化提出新要求。

电池：增程大电池成趋势，海外市场关注关税变化

技术上固态电池仍是长期方向，但是今年以来电池企业明显发力商用车电池和增程大电池。海外市场方面，中美达成阶段性关税协议，但不确定性仍存，且韩企加码LFP电池，力争扩大其北美份额。

机器人：产业化临近，关注核心零部件

分析师 | 郑民康、文昊

自2025年136号文出台，我们认为新能源运营商的中长期策略应有明显转变。因消纳水平及电价的不确定性，对运营商项目管理及开发的要求应有所提高。同时，我们预期2025年后，运营商的装机发展计划或将有较大差异化。目前我们认为股息率及盈利稳利性是投资者短期较关心的因素。

光伏：产能出清仍需时间，股价下跌带来龙头布局机遇

我们预计产能出清仍将主要通过市场化手段完成，因此价格或将在底部维持一段时间，2H25光伏行业仍将亏损，但将加速产能出清，2026年将会有较多产能被迫永久关停，行业有望出现实质性反转。光伏玻璃方面，我们预期价格强劲反弹后投产较多，但由于燃料价格下跌，目前盈利有明显好转。多晶硅板块方面，我们预期颗粒硅盈利优势凸显，并有望继续扩大。

风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈

我们预计风电2025年新增装机将同比增长23%至98GW。唯过去装机年度过后出现调整的可能性较高，同时亦取决于新政策后增量项目电价水平再作考虑，我们保守估计2026年内地风电新增装机量将同比小幅下跌5%至93GW。同时，整机商的风机销售毛利率水平仍取决于个别公司在海风/海外机组的发货进度。

板块顺序：运营商>光伏玻璃>多晶硅>逆变器>电池片