/ 摘 要
为何在当前时点关注民营医疗服务板块？
我们认为当前板块估值水平极具投资吸引力，港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率均已低于历史均值1个标准差以上，且为过去五年来的最低水平，前瞻PEG也同样远低于历史平均水平。同时，改革短期影响有望逐步出清，医保支付改革的边际影响正逐步减弱，后续政策落地有望持续改善医保回款压力对企业业绩的短期影响。长期来看，政策支持社会办医的大方向不改，叠加人口结构变化的大趋势，我们认为民营医疗板块在医疗服务体系中的规模和地位将与日俱增，相关企业的长期基本面向好，趋势能见度较强。
关注老龄化+供需错配格局下的社会资本投资方向：
结合过往社会资本投资该领域的偏好、老龄化趋势以及医疗资源供需错配的大背景，我们看好以下细分赛道发展前景：1）肿瘤医院所需初始投入最大、进入壁垒最高，现有龙头有望受益于强者恒强格局；2）中医医院投入规模略高于专科医院，利润率、资产回报率稳步提升且与专科医院基本持平，快速扩张的龙头有望受益于诊疗意识增强；3）眼科、美容等专科进入壁垒较低，我们预计行业竞争可能会逐步加剧，我们持相对谨慎态度。
在民营医疗服务板块选择投资标的时，我们认为应同时关注短期业绩确定性和风险、长期成长能力、兼顾当前估值水平。
我们对各专科的偏好排序如下：中医>肿瘤>眼科>妇产/辅助生殖>骨科/康复>美容。
一、执行摘要
为何在当前时点关注民营医疗服务板块？
1.估值已跌至历史底部，业绩增速复苏可期
在经历了两年多的股价下行后，港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率（滚动12个月）分别来到8.3倍/29.0倍，均已低于历史均值1个标准差以上，且为过去五年来的最低水平。即使考虑业绩增速下修的因素，港股前瞻PEG倍数也仅有0.4倍，同样远低于历史平均水平。因此，我们认为当前港股民营医疗服务板块估值水平极具投资吸引力。
在板块的主要上市公司中，大部分2024年预期收入增速相比2023年有所下滑，我们认为主要由于：1）部分地区医保坏账率增加、整体医疗消费需求也出现波动；2）医保支付改革持续在各地落地，花费较高、住院时间较长的疾病专科受到一定影响；3）2023年医疗需求集中释放，导致高基数效应。但随着这些影响逐渐常态化，各公司的内生增速有望从2025年起逐步修复。利润端和利润率也有望呈现类似复苏趋势。
2.改革短期影响有望逐步出清，长期支持民营医疗服务大方向不改
2024年是《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》的最后一年，DRG/DIP 2.0分组方案持续优化分组策略，对临床或疾病的分组愈发细化，医保资源进一步向外科手术项目倾斜，同时基金预付机制也有望改善医院现金流。各家上市公司旗下的医疗机构对于DRG/DIP分组和治疗手段选择越来越纯熟。我们认为，短期内医保支付改革的边际影响正逐步减弱。从长期来看，改革势必将引导行业更加健康发展，同时国家持续推出利好民营医疗服务的政策，坚定不移地支持社会办医（图表37）。
长期来看，随着宏观经济稳中向好、全国层面医保基金收支和结余同步提升，我们预计局部地区的医保坏账率有望逐步改善。2023年，医保收入增长8%，而随着医疗服务的恢复，医保支出有15%的增长；基金结余稳步提升，截至年末的结余为4.8万亿元（人民币，下同），可支撑1.7年的支出（根据2023年支出计算）。2024年1-11月，医保收入略超支出增速，结余波动有望趋于稳定。
3.人口结构变化是板块成长的关键长期驱动力
过去十年内，65岁及以上人口数量从2013年的1.33亿增长至2023年的2.17亿，CAGR达5.0%，占总人口比例也从9.7%快速上升至15.4%。值得注意的是，中国曾在1962-75年迎来一波出生潮，每年新生儿数量在2,000万人以上，以85%的65岁存活率计算，未来十年内，每年将有至少近2,000万人口达到65岁。2022年的人口抽样调查结果也印证了这一点：2021年全国55-64岁人口数量约1.9亿人，其中绝大部分将于未来10年内达到65岁。根据全国老龄办的预测，全国60岁及以上老年人口将于2033年超过4亿，对应3.3% 2022-33年CAGR，推动严肃医疗和处方药的需求增长。
随着国人平均年龄不断升高，患病率可能会相应提升。同时，随着中国人均可支配收入不断提升（从2013年的1.8万元增长至2023年的3.9万元）和国人生活质量和健康意识提升，患者对创新药和医疗服务的购买力和购买意愿也在不断增强，进一步促进高价医药产品的渗透率提升。
在民营医疗服务板块选择投资标的时，我们认为应同时关注短期业绩确定性和风险、长期成长能力、兼顾当前估值水平，具体来看：
政策因素：我们坚信国家长期支持社会办医的大方向不改。在宏观环境和医保支付改革持续深入下，我们认为具备以下条件的标的在短期内医保支付改革影响较为可控、长期内持续受益于改革引导的行业健康发展：1）改革相关收入敞口较低，如医保收入占比较低、门诊业务收入占比较高、或低线城市收入贡献较低；2）自身有政策利好的专科，如中医、辅助生殖、外科手术比例较大的专科等。
长期扩张能力：不同专科在我国的长期扩张潜力不同，监管更严、相对重资产的专科自建新院的难度更大、潜在收并购标的数量也相对有限。同时也要考虑：1）连锁模式跨区域复制的难度、新进入市场的特性和市场空间；2）快速扩张对资金的占用及新增债务压力；3）DRG/DIP改革持续深入，药品日益成为医院的成本而非利润，需要大力发展受改革影响较小的门诊及创新业务。
人口和经济周期：我们认为，顺应人口和经济发展的专科有望在长期内享受较高的需求确定性/市场空间扩大。在老龄化深化的背景下，我们建议关注偏严肃医疗属性、年龄正相关性较强的疾病专科，如中医、肿瘤、康复、骨科等；反之，妇产、美容等专科可能面临一定的需求端压力。
潜在供需缺口：床位使用率/病床工作日或医师负担门诊诊疗人次数较高的专科往往存在一定的医疗资源供需缺口。结合需求变化趋势，在这些专科领域进行投资，新增产能的利用率有望较快爬坡（详见章节“老龄化+供需错配格局下民营医疗服务的发展趋势”）。
增速复苏预期下的估值修复机会：港股和A股民营医疗板块的整体估值均显著低于历史均值、且处于底部区间（图表1-4），板块内港股标的估值又显著低于A股可比公司，但2024-26年间利润增速有望复苏至20%左右。固生堂、海吉亚等港股上市龙头标的的2025年PEG倍数均在0.5倍左右，相比同行仍有较大的修复空间。
综上，我们对专科的偏好顺序如下表所示。
二、民营医院在医疗服务体系中的规模和地位与日俱升
要点
在政策改革、人民健康需求增长等因素的持续推动下，民营医院迎来黄金发展机遇。虽然民营医院在单体床位规模和就诊人次等指标上仍和公立医院有较大差距，但增长势头明显更强、在中国医疗体系中的占比和地位快速提升，并在公共卫生事件期间对公立医疗服务形成重要补充，充分体现了社会资本办医的灵活性、必要性和优异资本回报。
从数量上看，民营医院已经占据我国医疗机构半壁江山
在中国，民营医院相对于公立医院存在，是指经济类型为国有和集体以外的医院，包括联营、股份合作、私营、中国港澳台/外国投资等医院形式。过去20年来，中国的民营医疗服务行业快速发展，民营医院数量从2003年的2,000余家快速增长至2022年的25,000余家，在中国医院总数中的占比也快速提升至近70%。与此同时，营利性医院、专科医院也成为了民营资本重点聚焦的投资方向，数量在过去20年间分别增长7倍和3倍，增速远超非营利性医院和综合医院。
1. 民营医院整体规模快速提升，内生+外延双轮驱动扩张
从床位数量上来看，民营医院的规模仍无法与公立医院同日而语，2022年平均单院床位数量为91张，远低于公立医院的457张。与公立医院大而集中的发展模式不同，民营医院的体量和分布呈现小而散的特征。但是，同样靠着小而散的扩张模式，民营医院整体快速发展趋势明显：民营医院总床位数在过去17年间增长了近15倍，在中国医院总床位数中的比重也从6%提升至30%。
民营医院扩张手段包括内生增长/自建新医院和对外收购，如何选择取决于公司自身发展战略、在手现金及负债情况以及专科潜在收购标的数量等。以A+H中的市值龙头爱尔眼科为例，纵观其发展历程，公司品牌于2002年创立，2014年之前通过内生增长打好业务基础，建立了完善的人才培养、质量控制、患者教育和风控管理体系。2014年后公司充分发挥眼科医院轻资产、潜在收购标的较多的特点，设立产业基金开启外延并购，储备大量优质项目的同时、也使公司取得先发优势，旗下医院网点数量从2014年初的49家快速增长至1H24末的311家，2013-23年间的收入CAGR也达到26%。爱尔的成功发展史是对社会资本办医投资回报的有力佐证。
2. 民营医疗服务高端化+下沉基层市场同步进行
在国家大力推行分级诊疗、社会资本办医的大背景下，体量小而精的民营医院迅速发展并渗透基层医疗市场。过去20年间，二级和一级医院在中国医院总数中的占比不断提升，并于2022年达到65%，增长主要来自民营医院。与此同时，民营医院的自身发展也呈现高端化趋势，2010年以来，民营医院中定级医院比例快速提升，其中三级+二级医院占比从5%升至20%以上，体现民营医院在规模、服务能力和效率上的持续进步。从单体医院的床位数变化也可以看出类似变化，100张床位以上（二级综合医院的评定标准之一）的民营医院比例从2010年的12%升至2021年的25%（图表19）。
随着民营医疗的快速发展和医疗资源下沉加速，大众对前往民营医院就诊的意愿逐步提升，民营医院就诊人次增速明显快于公立医院。2022年，中国民营医院就诊人次达到6.3亿，占所有医院就诊人次的16.6%（vs. 2010年8%），2010-22年CAGR达到12%。考虑到公立医疗资源依旧较为紧张（2023年1-11月三级医院病床使用率恢复至90%以上），我们看好民营医院渗透基层市场、获客能力持续提升的潜力。
运营效率稳中向好，外部环境变化中显韧性
历史上，民营医院床位使用率维持在60%以上，即使在外部环境变化时，使用率也并未如公立医院一般有大幅波动，我们认为和公立医院服务短期受阻及单个患者住院时长增加有关。病床工作日也呈现相似变化，整体波动明显小于公立医院，体现民营医院在外部扰动因素下仍保持强大的经营韧性。
同时，在变化的外部环境下，民营和公立医院的医师效率差距也有收窄趋势。2022年，公立和民营医院的医师日均担负诊疗人次差距缩小至1.8人次（2020年前在2.5人次以上），而民营医院的医师日均担负住院床日则实现了超越（2.3 vs. 2.0床日）。在经历2020年的短暂波动后，民营医院医师效率在2021-22年取得较快恢复。
三、社会资本投资方向——聚焦轻资产、高成长专科
要点
近年来，社会资本在投入民营医疗服务赛道时，主要选择体量相对较小、业务增速较快的中医医院和美容、口腔、眼科等专科医院。展望未来，我们看好以下细分赛道：
1.肿瘤医院所需初始投入最大、进入壁垒最高，患者对高质量医疗服务的追求有望驱动需求端持续增长，现有龙头有望受益于强者恒强格局；
2.中医医院投入规模略高于专科医院（图表30），随着民营资本加入，利润率、资产回报率稳步提升且与专科医院基本持平，快速扩张的龙头有望受益于中医诊疗意识增强；
3.眼科、美容等专科进入壁垒较低，对人员和设备投入要求较少，我们预计行业竞争或会逐步加剧，且增速有逐步下行风险，我们持相对谨慎态度。
综合医院vs.专科医院：后者所需投入更小、利润率/回报率更高
综合医院和专科医院是社会资本切入民营医疗服务赛道时的主要投资方向，从医院数量和床位数量来看，综合医院占比在一半以上，但近年来有下降趋势，而专科医院和其他类型（中医医院、护理院等）的比例稳中有升。2021年，专科医院中，民营的床位总数已超过公立（机构数早在2009年便已超过），体现社会资本对专科医院的偏爱助力其快速发展壮大。
从投入规模和回报率的角度，我们进一步理解社会资本投入民营医疗服务的偏好。民营医院的平均收入远小于公立医院，但所需初始投入也明显更低，利润率和净资产回报率往往更高（除受外部影响较大的2021年以外）。类似的现象也发生在专科/中医医院和综合医院的对比上。此外，对于中医医院，得益于注重盈利的社会资本注入，利润率和ROE改善明显，ROE已超越综合医院并接近专科医院水平。
不同专科间的选择：口腔、眼科、美容在轻资产模式下增长较快，肿瘤进入壁垒最高
根据聚焦的细分专科，专科医院可进一步分为口腔、眼科、精神病、肿瘤、美容等超过20个种类。我们从以下维度对不同专科进行分析：
1. 存量及扩张速度
2021年，在中国所有民营专科医院中，精神病、眼科、口腔等专科存量机构数较多；过去十年间，民营精神病医院数量增长速度最快、CAGR接近30%，口腔、眼科、美容、康复等赛道增长CAGR也在15%以上。我们认为和这些赛道的巨大市场空间和高利润率有关，它们也代表了社会资本在民营医疗服务领域中的重点投资方向。骨科和肿瘤医院数量增长速度较慢，我们认为可能和进入壁垒较高、先期投入较大、投入回报率（ROE）较低、公立综合医院已有较好覆盖等因素有关。
2. 单体医院收入及投入规模
在各主要专科中，肿瘤医院单院投入规模最大，进入壁垒较高，但单院收入规模也远高于其他专科（10亿元以上vs. 3,000-5,000万元）、且增速最快；
其他专科单院投入及收入规模较为相似，在相对轻资产的赛道中，美容兼具高增速、高利润率、高回报率特征；口腔和眼科利润率较高；骨科收入增速较快，这些均为过去十年间机构数增长较快的赛道。
3. 人员及设备壁垒
在各主要专科中，肿瘤进入壁垒最高，对人员和设备要求远高于其他专科，而美容专科的壁垒则最低。
其余专科对人员和设备的要求介于两者之间，且大致相似。
四、政策鼓励社会资本办医大方向不改，DRG/DIP加速优胜劣汰
要点
过去10年间，国家持续出台多项政策扶持社会资本办医和民营医院发展。在2020-22年的公共卫生事件后，民营医院对公立医院的重要补充作用再次凸显，各部委也顺势推进非营利医疗机构在医疗资源薄弱的地区和疾病领域中的渗透。我们预计，未来国家对于民营医院发展将保持鼓励态度，民营医院在填补医疗需求缺口、适度提升竞争、提高医疗资源使用效率的重要作用也将进一步强化。
在DRG/DIP付费改革持续深化、规则优化的背景下，我们看好运营效率优异、医保收入占比相对可控、药耗占比相对较低的医院，而创新药械使用较多的医院则有望边际受益。医疗资源使用效率、病床周转率低下的医院将承受与日俱增的成本压力。
医保支付体系（DRG/DIP）改革对民营医院的的启示和影响
2019年5月，医保局等部委首次在30个城市推行DRG付费试点工作，2020年11月又启动了71个城市的DIP付费试点工作。在此基础上，2021年11月，国家医保局发布了《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，要求：1）到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作；2）到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖（到2024年底分别完成90%/70%覆盖率，2024年启动地区须于两年内完成）。对民营医院而言，DRG/DIP对调整医疗收入结构具有重要的积极意义，包括：
1.推动进一步降低药耗占比：
DRG/DIP支付方式改革的主要目的之一是强化成本控制。在预付费一定的条件下、叠加“零差率”销售要求，药耗占比过高必然会挤压医院利润空间、甚至出现亏损，因此医院有降低药耗占比、提高服务收入占比的动力。以公立医院披露的数据为例，2017-21年门急诊收入中的药耗占比从48%下降至42%，住院收入中的占比从49%下降至46%，其中2021年的药耗占比大约为30%，仍远高于美国（12%）和日本（20%）。随着DRG/DIP持续在全国推广以及分组规则的持续优化，我们预计这一比例将持续下降。
2. 推动医疗服务能力提升和创新进步：
药耗占比不会无限制地降低，提高服务收入占比将成为调整医院收入结构的重点工作。医院需要通过技术创新和进步提升医疗服务能力、提高服务收入占比。
3. 推动管理能力和经营效率提升：
DRG/DIP改革将促进民营医院管理逐步精益化，效率低下的医疗机构将面临较大的亏损/淘汰压力。在DRG/DIP付费制下，一味多做项目、过度延长住院时间会增加医院成本乃至出现亏损，医院有动力调整收入结构、提升病床周转率和单床产出、加强质量效益管理。
2019年试点以来，DRG/DIP分组方法也几经变迁，持续优化分组策略，对临床或疾病的分组愈发细化，同时进一步推动医保支付方式改革纵深发展。2024年7月，DRG/DIP 2.0版本分组方案推出，关键变化包括：
1. DRG 2.0版分组重点对临床意见比较集中的重症医学、血液免疫、肿瘤、烧伤、口腔颌面外科等13个学科，以及联合手术、复合手术问题进行了优化完善。核心分组较上一版增加33组，回应了临床合理诉求，契合临床实际情况，细分组较上一版增加6组，代表分组效能的组间差异（RIV）为71%，较上版提高了3个百分点，入组率为92.8%，较上版提高了1个百分点，分组方案更加科学合理。
2. DIP 2.0版病种库包含9,250组国家核心病种目录，与1.0版相比减少了2,033组，调整3,471组，其中因相关手术进行调整558组。另外，针对临床反映的1.0版病种库中缺少肿瘤基因治疗、分子治疗、免疫治疗以及部分放射治疗等情况，2.0版病种库根据实际数据增补了对应病种，分组更加精细，覆盖更加全面。
3. 机制创新：2.0版分组方案中大篇幅介绍了多种配套机制，有创新做法，也有对此前机制的完善和规范。重点关注特例单议机制，对因住院时间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多学科联合诊疗等不适合按DRG/DIP标准支付的病例，医疗机构可自主申报特例单议。特例单议数量原则上不超过DRG出院总病例的5%或DIP出院总病例的5‰，同时要求医保部门定期组织专家审核评议、定期对审核情况进行公告公示。此外，基金预付机制提出各地医保部门可以根据基金结余情况，向定点医疗机构预付1个月左右的预付金，帮助其缓解运行压力。各地要加快推进年度基金清算工作，确保2025年6月底前全面完成清算。
我们分析，DRG/DIP 2.0版分组将对民营医疗服务产生深远影响，具体包括：
1. 资源逐步向外科倾斜：
从DRG分组变化来看，外科手术组、非手术操作组数量增加，而内科诊疗组数量减少；此外DRG/DIP 1.0实施过程中，需要外科手术操作的病种往往需要更高的治疗费用、医院更有动力接收外科病人，收入也会更高。
2. 利好创新药械：
此前部分地区已对创新药、创新器械等治疗方式给予相应支持，2.0版分组方案明确提出特例单议机制，未来全国范围内都有望参考该机制推动创新治疗手段的应用。
3. 医保资金使用进一步合理化：
2.0版方案对ADRG和DRG都有更科学合理的分组，有助于优化临床治疗方案、精准控制医保基金支出。此外，基金预付机制也有助于进一步改善医院现金流，推动医院接受改革的意愿。
五、老龄化+供需错配格局下民营医疗服务的发展趋势
要点
老龄人口占比持续提升的趋势将势必带来更迫切的医疗服务需求，对医疗服务行业的供给能力和专科结构提出了新要求，同时医疗资源在中国各个地区的分布也并不均衡，个别省市区存在医院病床相对紧张的情况。
在这个大背景下，我们认为中国的整体医院和病床配置有望逐步向发达国家水平靠拢，建议从供需错配的角度，重点关注中医、肿瘤、眼科等年龄相关疾病专科，预计长三角、广西等省市区病床紧张情况较其他地区更为紧迫，社会资本在这些专科和地区的医疗投资有望更好地匹配未满足需求、获得更合理的投资回报。
老年人口增长将驱动医疗服务需求持续扩大
中国是世界人口和老龄人口第一大国，65岁以上人口占比逐年提升且已接近发达国家水平。我们认为，随着老龄人口数量持续增加，医疗保健需求将维持高景气度，医疗服务市场的未来成长空间十分可观。2024年1月，国务院办公厅发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，提出“发挥民营经济作用，完善政企沟通联系机制，打破不合理的市场准入壁垒”“加强综合医院、中医医院老年医学科建设”“加强基层医疗卫生机构康复护理、健康管理等能力建设，鼓励拓展医养结合服务，推动建设老年友善医疗机构”等要求，足见国家对提升老龄人口医疗服务能力的重视程度和对民营资本的政策扶持力度。
日韩就诊量变化的启示：在日本和韩国两个老龄化进程较深的东亚邻国，我们发现：1）随着老龄人口比重提升，日本每年的人均就诊次数呈现先升后降的趋势，主要和医保控费改革中自付比例提高、老年人福利减少有关；2）韩国的就诊人次则与老龄人口比例呈现大致正相关关系。中国的这一数据在过去几年间没有发生明显变化。因此，我们认为中国人均就诊人次大概率会类似韩国、呈现逐年上升的态势，老龄人口对整体医疗服务的总需求将持续增长。根据中康CMH预测，到2030年，我国门/急诊总诊疗人次数将达到112亿人次，对应约4% 2022-30年CAGR。
横向比较来看，在发达国家65岁以上人口比例达到13.7%左右时（中国2022年水平），当年人均就诊次数大多高于中国，其中日韩均在10次以上、远高于中国。由此可见，中国老龄人口还存在巨大的潜在需求，随着医疗机构基础设施不断完善，这些需求有望得到释放，推动民营医院整体病床利用率和就诊量持续上升。
供需错配指引未来社会办医潜力方向
1. 医疗资源整体短缺
与发达国家横向对比，我国医疗资源存在以下情况：1）虽然整体病床配备已超过美国、澳大利亚、加拿大等发达国家，但每10万人ICU病床配备数量仍远远不足，应对逐年增长的老龄人口仍有较大需求缺口。2）相比发达国家，中国虽然老龄人口比例较低，但病床使用率已较高、公立医院使用率维持高位。
2. 老龄化背景下的潜在供需格局变化——关注年龄相关疾病种类
国家卫生服务调查显示，65岁以上人口的患病率、就诊率和住院率都呈上升趋势；随着医疗条件提升（拉长疾病生存和治疗周期）、人们生活习惯改变，慢性病患病率也在快速升高中。从专科来看，心脑血管、骨科、肿瘤、内分泌/代谢、神经系统、眼病等疾病领域有较强的年龄相关性（出院人数中60岁及以上患者比例较高、45岁及以上比例在70%以上），随着老龄人口增加，这些细分专科有望迎来较快的需求增长。
结合供给端现状，我们进一步对上述专科进行分析，并识别出关键供需缺口所在：
门诊端，中医和眼科诊疗人次较大、且医师人均担负诊疗人次数较高，比较适合轻资产诊所/医院的扩张模式；
住院端，肿瘤专科医院的病床工作日和病床使用率分别达到338.4天和92.7%，存在一定的供不应求格局。
从我国医疗资源的地理分布情况来看，上海、江苏、浙江、广西、广东、北京、江西等地（下图绿色及绿灰交界区域）的医疗机构床位数较为短缺、现有民营医院床位使用率已较高，存在一定的供需缺口，民营医院有较可观市场机会。在蓝色区域的省市区，整体床位使用率低于全国平均、人均病床数量相对充足，社会资本进行投资时应相对谨慎。
公司分析
/ 【固生堂】中医诊疗服务龙头，全球版图快速扩张驱动业绩高增长
中国中医连锁龙头，商业版图持续扩张：
公司是中国第三大中医医疗连锁服务机构（根据医院及诊所数量），截至2024年底已在全国17座城市拥有及经营共76家医疗机构，外延并购扩张提速，一线城市布局加密同时、经济实力较好的二三线城市覆盖持续扩大，全国综合服务网络逐步成形；同时还于1Q24宣布收购新加坡宝中堂、正式进军海外市场，未来运营规模有望进一步扩大，成为公司中长期成长的重要引擎。公司业务量和业绩在近年的公共卫生事件后恢复快速增长、同时ASP稳中有升，我们预计2022-24年间就诊量和收入CAGR将分别达到37.9%和38.4%。
行业天花板可观，公司仍有较大渗透空间：
沙利文预测，中国中医大健康产业市场规模2019-30年CAGR将达到11.3%，其中中医诊断和治疗服务市场增速最快，2019-30年CAGR有望达到18.2%，远高于其他细分领域。行业需求端的增长主要来自老龄化趋势深化、慢病管理需求攀升、诊疗意识提升、政策推动等。公司作为民营中医医疗服务连锁的龙头，目前核心市场份额仍较低，后续内生+外延发展将持续驱动核心市场渗透。
医生体系+模式创新：
通过有效的外部合作，固生堂成功整合了丰富的名医资源。截至2023年底，公司拥有14,437名高级中医师，约占医生总数的40%，占中国高级中医师总数的10%左右，并通过股权激励实现利益绑定，提高存量医师粘性。在创新运营模式方面，公司相继推出了：1）进一步提高用户粘性的会员制度，会员的回头率始终保持在85%以上、且大幅高于非会员回头率；这一制度也有助于提升会员消费意愿、挖掘潜在消费能力更强的客户。2）OMO业务新模式，将线下医疗服务整合至线上平台。2023-1H24，公司线上业务对总收入的贡献在10%左右。
一、要点：中医诊疗服务龙头，商业版图持续扩张
行业规模快速增长，供需错配格局+公司商业版图扩张下，市场份额提升空间可观：沙利文预测，受中医诊疗需求提升、政策利好等因素推动，中医诊断和治疗服务市场的规模将快速增长，2019-30年的CAGR有望达到18.2%。但与此同时，优质的中医诊疗资源（执业医师和医疗机构数量）仍相对紧缺，行业呈现供不应求的整体格局。自成立以来，固生堂的线下业务逐步扩张至华北、华南和华东地区，截至2024年末，公司在全国17座城市及新加坡共拥有及经营77家医疗机构；同时还积极布局海外业务，于1Q24宣布收购新加坡宝中堂，标志着其进军全球市场的第一步。公司目前在核心市场的份额较低，均不超过4%，全国范围内的市场份额则仅有0.3%（图表74）。凭借优异的服务能力和获医能力、以及日益强化的品牌效应，公司有望稳坐民营中医医疗服务连锁龙头地位，进一步提升核心市场份额。
模式创新推动量价齐升，业绩增长势头强劲：公司的获客渠道丰富，包括与大型企业合作及通过第三方线上平台转介等，其中口碑获客为新客户的主要来源。公司的会员制度进一步提高了用户粘性，会员的回头率始终保持在85%以上、显著高于非会员回头率，同时也有助于提升会员消费意愿、挖掘潜在消费能力更强的客户。1H24会员的客单价为619元，高于非会员14%左右，历史上会员的单人年均消费也显著高于非会员。随着会员对于收入的贡献、会员客户占比逐步攀升，我们预计，未来三年公司ASP和业绩成长的确定性较高。
稳健资金结构助力长期内生外延扩张：公司通过自建+并购双轮驱动的方式扩张门店布局，在77家门店中，自建和并购分别有18家和59家。公司的资产有息负债率、非流动资产占总资产比例、以及商誉/净利润比例在同业中处于较低水平，为后续扩张创造了有利条件。考虑到当前一级市场标的投资性价比显著、医保政策变化下卖家出售需求提升，并购仍将是公司未来扩张的重要手段。从地区分布来看，公司将继续深度经营一二线头部市场，力争提升市场份额，而海外则将聚焦华人较为集中的国家和地区。我们认为，由资金结构支持的快速扩张节奏将是公司中长期成长的核心驱动因素之一。
1）公司作为民营中医医疗服务连锁的龙头，目前核心市场份额仍较低、有较大提升空间；2）外延并购扩张提速，一线城市布局加密同时、经济实力较好的二三线城市覆盖持续扩大，全国综合服务网络逐步成形；3）我国中医师供给充足，公司差异化薪酬及培训体系有望持续吸引优质退休专家及青年医生；4）海外扩张启动，通过收购小型医馆切入中医渗透较好、医师资源丰富的新加坡市场，未来运营规模有望进一步扩大，成为中长期成长的重要引擎。
二、供需共振，助推中医诊疗市场扩张
根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国中医大健康产业规模达到9,170亿元（人民币，下同），占中国医疗健康市场19.7%的份额。随着人口老龄化的加深、人民健康意识的提高以及一系列政策的助力，预计中国中医大健康产业的市场规模将在2019-30年期间以11.3%的CAGR快速增长。到2030年，市场规模有望达到约3万亿元。其中，中医诊断和治疗服务市场增速最快，2019-30年CAGR预计为18.2%，远高于中医大健康产业的其他细分领域；其市场份额也将从2019年的31.8%增长至2030年的61.9%。
需求端：慢病管理需求攀升、诊疗意识提升，中医诊疗量与日俱增
1. 慢性病人群不断扩大，疾病管理需求持续增加
根据国家统计局数据，截至2023年，我国60岁以上人口已达29,697万人，占全国人口的21.1%。预计到2050年前后，我国老年人口数将达到峰值4.87亿，占总人口的34.9%。而随着年龄增长，慢性病患病率显著上升。根据《中国卫生健康统计年鉴》（2022年），中国 55 岁至 64 岁的人群中，慢性病患病率达 48.4%，而65 岁及以上的老年人群中，这一比例则上升至62.3%。同时，随着生活方式的改变，年轻人群的慢性病患病率也呈现上升趋势，包括肥胖、高血压、糖尿病等。慢病虽然进展缓慢，但难以根治，且不足或不合理的治疗将最终导致较严重的后果、甚至致命。因此，慢病的长期管理显得尤为重要，随着患者基数扩大和健康管理意识提升，这方面的需求也将持续扩容。
2. 中医在慢病管理领域具有独特优势
中医能够针对病人不同的体质，提供全面的医疗健康管理服务，针对疾病预防、生活方式改善、亚健康症状缓解、疾病治疗到康复的各个环节提出个性化治疗方案，对于慢性病的管理非常有效。此外，对于许多无特定西药可用于治疗的多系统疾病及病理机制不明的疾病，中医也可提供相应的系统性疗法。
3. 人民健康意识不断提高，中医诊疗占比呈增长态势
随着国人生活水平的提高，医疗健康消费逐渐成为个人消费的重要组成部分。根据国家统计局及弗若斯特沙利文的预测，中国人均医疗健康消费预计将从2023年的2,460元增加至2030年的4,359元，分别占2023年及2030年人均消费总额的9.2%及9.8%。其中，中医在实际诊疗中的应用频率持续增加。根据《中国卫生健康统计年鉴》（2022年），我国中医类诊疗量占总诊疗量的比例由2015年的15.7%逐年提升至2021年的16.9%。此外，在近年的公共卫生事件期间，中医在预防、缓解症状以及降低死亡率方面发挥了重要作用，进一步提高了公众对中医的认识和接受程度。例如，在新冠肺炎防治中，根据截至2020年3月的数据显示，全国新冠肺炎7万多确诊病例使用了中医药，占患者总人数91.5%，临床疗效观察显示，中医药总有效率达到90%以上。
综上，我们预计，中国人口结构变化、慢病群体扩大、健康意识提升、中医诊疗教育普及，将催生更多的中医诊疗需求、带动中医渗透更广泛的病患群体。
供给端：优质中医资源稀缺，政策护航行业发展
1. 优质中医资源紧张
根据《中国卫生健康统计年鉴》（2022年），2015-21年，我国中医师人数从38.3万人增加至62.1万人，CAGR为8.4%，中医师在全国总执业医师中的比例由15.3%上升至17.3%。然而，尽管中医师数量有所增加，资深中医师比例仍然相对较低。截至2021年，在我国公立中医医院中，拥有正高或副高级资质的中医师仅占总中医师人数的10.7%。进一步观察发现， 2021年，中医医院的医师日均担负诊疗人次数为6.6，略高于全部医院的6.5、显著高于全体专科医院的5.4，同样反映出中医师资源紧缺的现状。
2. 医疗资源供需错配，为民营中医服务提供商带来机遇
2021年，中国中医类医院数量只占全国中医类医疗卫生机构总数的7.4%，却服务了近57.3%的中医诊疗需求。这种医疗资源供需的错配，或会潜在影响医疗机构诊疗效率和质量以及患者就诊体验。然而，随着分级诊疗体系的不断建设与完善，中小型中医机构的医保覆盖率有所提升，叠加“互联网+中医”营运模式的普及，我们预计未来民营中医服务提供商有望逐步壮大，并形成对于公立中医医院的良好补充。
3. 国家政策频出，自上而下支持中医药行业发展
自2019年起，中医药行业已成为国家发展战略的重要组成部分，每年国务院都会发布相关政策，从顶层设计开始全面推动中医药行业发展。2022年3月，国务院办公厅发布了《“十四五”中医药发展规划》，目标到2025年显著增强中医药健康服务能力，进一步完善中成药高质量发展政策和体系，取得中医药振兴发展的成效，并提出了相应的量化指导政策。此外，针对中医药行业宣传推广、人才培养、医保改革、注册审评等方面的具体政策也层出不穷，为中医药行业的各个方面提供规范管理和支持，利好整体中医药行业的可持续健康发展。
三、“自建+并购”双轮驱动，公司线下业务版图持续扩张
公司线下业务保持高速增长
2024上半年，公司线下业务实现收入12.3亿元，占总收入约90%，同比增速达43.7%，其中老店收入增长34.5%至11.1亿元。2023全年，公司线下业务实现收入20.4亿元，占总收入约88%，同比增速达49.2%。线下业务的强势表现，主要得益于门诊人次的快速增长（1H24线下门诊人次+40.4%）、稳中有升的客单价及服务网络/经营面积的快速扩大。
并购为主，自建为辅，中国业务持续扩张
自2011年在广州开设第一家线下门店以来，固生堂通过自建和并购两种渠道不断扩大自身业务规模。截至2024年底，公司已在18座城市拥有及经营了77家医疗机构，其中有59家（占77%）是通过并购获得的，仅有18家（占23%）为自建门店。公司主要依靠并购成熟的医疗机构进行扩张，约80%的现有门店来自并购。虽然并购门店的平均投资回收期达到3.9年，高于自建门店的1.5年，但可以有效避免新开私人医院在纳入医保定点医疗机构时所需经历的繁琐申请流程。在收购后，公司派遣经验丰富的团队接管日常营运，并用自身的云（HIS）替换原有的信息技术系统及供应链管理系统，实施标准化的营运程序，以提高盈利能力。
稳健资金结构是执行并购战略的关键保障
纵向来看，公司的商誉及非流动资产占总资产的比重在过去几年保持大致稳定且处于健康水平，资产负债率则持续下行。与可比公司横向对比显示，公司的资产负债率、资产有息负债率、非流动资产比率均更低，且相比收并购规模较大的可比公司（海吉亚、华润医疗等），公司的商誉/净利润比例相对更低。更低的负债比例、更轻资产的扩张模式、更可控的商誉减值风险，保证公司在外延并购时更加灵活，现有资金结构足以支持更积极的扩张节奏。
聚焦一/二线城市，具备充足发展潜力
从地理分布来看，公司的门店大多位于一/二线城市，整体消费及获客环境较好。由于公司在广深地区布局较早，该区域的门店发展已进入成熟期，内生增长强劲。2024上半年，广深地区的收入合计贡献了约29%的总收入。之外，公司位于上海和北京地区的门店也处于快速扩张和发展阶段。然而，公司在其主要一线城市的市场份额仍处于较低水平。2023年，公司在广州和深圳的市场份额略高，达到2-3%左右（按门诊量计），而在北京和上海的份额则仅有0-1%（在该两地民营机构中的市场份额也不到6%）。鉴于公司过往优异的执行记录，在这些地区享有良好声誉、拥有强大的医师网络，并与当地公立医院建立了良好关系、对当地市场有深入的了解，我们认为，公司在这些地区尚处于起步发展阶段，未来具备充足的持续深化渗透空间。
全球扩张战略开始实施，开启潜在增量市场
2024年1季度，公司宣布收购宝中堂新加坡100%的股权，作为国际化的第一步。宝中堂新加坡是一家全面的中医医疗服务机构，最初由新加坡保健服务集团和上海申康医院发展中心共同合作投资创建，运营面积约100平方米，年收入约400-500万元。
新加坡华裔人口占比很高，约560万人中有75%为华裔。因此，随着近年来中医的临床标准取得了显著的进展，其在新加坡的公众认可度正在逐渐攀升，市场需求充足。从供给端来看，新加坡中医人才储备丰富，每百万人中就有约700名注册中医师，高于中国的546名。因此，在供需双足的情况下，新加坡整体中医医疗服务市场规模已达到约10亿元，但竞争格局相对分散、以零散小诊所为主。固生堂于此时开始进军新加坡市场、并与当地现存机构积极探索合作模式，预计能在此增量市场中得到理想的市场份额。
四、构建OMO新模式，线上线下形成业务闭环
OMO模式先行者，线上线下一体化布局。近年来，随着互联网技术的迅速发展，加之国家鼓励“互联网+中医药服务”的政策频出，越来越多的中国中医医疗健康服务商开始尝试通过结合线下医疗机构与线上医疗健康平台，解决传统中医客户触达受限、客户随访和长期健康管理不便等痛点。固生堂作为行业先行者，早在2018年便开始积极探索构建OMO（即Online-Merger-Offline，线上融合线下）业务新模式，将线下医疗服务整合至线上平台。公司在2020年及2021年相继收购了专注于中医医疗健康方案的在线医疗健康平台白露及上海万联大药房有限公司， 以进一步加强其OMO业务模式。2023-1H24，公司线上业务对总收入的贡献在10%左右。
多种在线业务渠道，AI大模型持续赋能。自公司于2018年在微信官方账号推出线上预约、后续咨询、诊断和处方服务以来，公司的线上业务渠道不断丰富。目前公司已拥有并经营的在线渠道包括官方网站、移动应用程序、微信公众号及小程序等。同时，公司还积极涉猎AI技术，尝试使用大数据技术进一步为传统中医业务赋能。2023年，公司与百度共创研发“固娃”智能医疗助手，将传统中医诊疗服务中的“望、闻、问、切”与人工智能、大数据等技术相结合，推动中医诊断标准化，提升远程看诊效率。
公司的OMO业务模式具有以下关键优势：
覆盖面积广阔：公司线下业务尽管扩张迅速，但目前仅触达我国19座大中型相对富裕城市，对基层市场覆盖范围有限。然而，通过线上业务对线下业务的有效补充，截至2023年底，公司的线上线下基层医疗服务网络已扩展至全国300多个城市。
医师网络广泛：公司成功将绝大部分的医师由线下带至线上。截至2024年6月，公司线上合作医生数量达到33,593人，涵盖一系列专科，能够满足客户的不同需求。
多元化及忠诚的客户群体。公司通过线上医疗服务网络，能够为客户提供有效的跟进服务和长期医疗健康管理服务，极大地优化了客户的就诊体验，提高了客户粘性，帮助公司积累了高粘性的客户群体。
线上业务规模快速扩大。2023年，公司线上医疗平台实现收入2.9亿元，同比增加10.2%。2020-23年，尽管经历公共卫生事件对业务的扰动，公司线上业务的CAGR依旧达到31.2%，可见在OMO模式的助力下，公司线上业务正在快速发展。
五、供应链管理持续优化，院内制剂带来新增长动力
垂直一体化供应链管理，为产品质量提供保障
传统中医药行业长期存在供应链效率低下、追踪能力不足和容易出现掺假等痛点。同时，《中国药典》及其它中医相关权威文献在列的标准不同，对挑选及检查中药材及中药饮片造成困难。为解决这些困难，公司于2017年开发并应用云HIS，实现从上游采购到下游配送的全供应链垂直一体化管理，提高了标准化、集中化程度。截至2023年底，公司合作供应商数量达452家。
创新研发持续发力，院内制剂驱动利润增长
公司正积极推进通用专有中药配方向院内制剂的转化，实现经典名方的标准化、产品化。截至2024上半年，公司已有包括通窍止涕鼻舒颗粒、健脾化脂膏、松贞益发颗粒、养阳固精膏等共10款院内制剂取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，其中2024年新增3个（岗桔清咽颗粒、香桃颗粒、参芪固本膏）。同时，公司的院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得《医疗机构制剂许可证》，可用于量产已取得备案号的院内制剂。2024上半年，公司销售医疗健康产品实现收入2,041万元，同比减少2%，占总收入1.5%，相比2023全年基本稳定。目前产品销售对公司收入贡献较小，主要是由于在“互联网+医疗”的驱使下，公司线上线下诊疗业务成长迅速。我们认为，随着更多院内制剂的开发、省内调剂使用落地，公司医疗健康产品有望在未来1-2年内成为新的业绩增长点；长期来看，院内制剂向中药创新药转化将是公司长期目标。
六、获医留医渠道丰富，名中医师成核心竞争力
医生资源持续拓展，名中医师成核心优势。近年来，通过有效的外部合作，固生堂成功整合了丰富的名医资源。截至2024上半年，固生堂的医疗服务网络中共有39,018名医师执业，同比增长24.3%，线下医师占14%。截至2023年底，固生堂共拥有14,437名高级中医师（含副高级及正高级中医师），约占公司医生总数的40%，占中国高级中医师总数的10%左右；公司已建立联系的医师数量达8万人，其中高职称医师4万人。同时，依托优质的师资力量，公司形成了完善的自有医生培养体系，实现了内生与外部资源的双向驱动，中医师资源不断丰富。
股权激励实现利益绑定，提高存量医师粘性
2023年，公司推出了针对医生的股权激励计划。该计划进一步绑定了医师及公司利益，有利于减少优质医师的流动，公司的资深中医师资源逐步积累。截至2024上半年，公司执业出诊的国医大师、全国名老中医共49位（其中国医大师8名，全国共120名），名医数量领跑民营中医诊疗机构。
合作医师收入贡献持续增长，为业绩稳定提供保障。2018-22年，持有公司股权的中医师对于公司收入的贡献从2.57亿元增至5.03亿元，CAGR达到18.3%，2022年占总收入的比例为37%。此外，在固生堂单点执业的中医师的收入也从2018年的3.22亿元以20%的CAGR增加至2022年的6.67亿元，占收入比重达到49%。与公司利益紧密挂钩的持股中医师和单点执业中医师对于收入贡献的程度逐年增加，一定程度上为公司业绩的稳定性提供了保障。
完善的自有医师培养体系，持续产出增量医师资源
构建“师带徒”培养模式，持续输出中医药人才。师承教育是中医药人才培养中不可或缺的一环，固生堂已在多地建立起名医工作室，并凭借其拥有的丰富国医大师、全国名老中医、岐黄学者等名师资源，吸引中年骨干医师和硕博毕业生加入，从而搭建起学术带头人-骨干医生-青年医生（老-中-青）三个梯队的人才培养体系。同时，公司还广泛的和全国重点中医药大学建立战略合作关系，吸引更多的有志青年医生加入团队。此外，公司的OMO平台也在持续为人才培养赋能，各地的优秀专家与青年人才可借此分享临床经验和学术成果，进一步加速了专职医师队伍的建设。
自有医生规模逐渐扩大，业绩占比持续增加。得益于日益完善的自有医师培养体系，公司自有医生的规模已从2018年的115人增长至2024上半年的604人。同时，自有医师对于线下收入的贡献也从2018年的8%增长至2022年的26%。随着公司自有医师团队逐步成熟，我们看好公司持续提升团队人效、利润率持续改善的潜力。
七、凭借口碑低成本获客，会员制提升用户粘性
口碑获客为主要战略，客户规模逐步扩大。公司的获客渠道丰富，包括与大型企业合作及通过第三方线上平台转介等，其中口碑获客为新客户的主要来源。近年来，凭借公司广泛的医师资源和和优异的服务能力，公司的品牌知名度和认可度逐年提高。2023年，约95%的新客户通过线下医疗机构、药店及线上平台自主就医，仅有5%的新客户来自于第三方平台引荐。这表明公司的口碑已成功树立，客户以旧带新，大幅降低了引流成本，同时公司服务的客户人数也逐年增长。新客户数量从2018年的33万增长至2023年的80万，CAGR达到19%。
客户服务持续优化，回头率稳步提升。固生堂在“服务至上”的企业价值观下，持续优化客户服务流程与管理体系，并组建了专业的客户服务团队，为客户体验提供保障。随着客户服务的持续优化，公司的客户认可度持续提升，回头率已从2018年50.9%提升至2023年的65.2%。
会员计划进一步强化用户粘性。公司于2019年3月推出了会员制度，给予会员涵盖全周期医疗健康的各类专属福利，包括享用专属的医疗健康解决方案及产品计划、贵细药材折扣价、咨询费折扣券等，进一步提高用户粘性。会员的回头率始终保持在85%以上、且高于非会员回头率。2023年，会员回头率达85.6%，高于非会员客户约20个百分点。此外，会员制度的绑定也有助于提升会员消费意愿、挖掘潜在消费能力更强的客户。1H24，会员的客单价为619元，高于非会员14%左右，历史上会员的单人年均消费也显著高于非会员；1H24会员收入达到5.81亿元，占线下业务收入的比重也进一步提升至47%。公司还将持续优化会员计划，随着会员对于收入的贡献、会员客户占比逐步攀升，我们预计公司的长期业绩成长的确定性较高。
八、供需共振，助推中医诊疗市场扩张
固生堂成立于2010年，是中国龙头的民营中医医疗健康服务提供商，也是中国第三大中医医疗连锁服务机构（根据医院及诊所数量）。公司致力于通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供集传统中医诊疗、中西医结合诊疗、全面的中医健康产品为一体的全面医疗健康服务及产品。
公司股权架构清晰，管理团队经验丰富。截至2025年1月，公司实控人兼创始人涂志亮及其全资子投资公司合计控股超过30%。涂先生在医疗行业拥有逾19年的从业经验，曾担任中华中医药学会常务理事、世界中医药学会联合会国医堂馆社区服务专业委员会副会长、世界中医药学会联合会中医治未病专业委员会常务理事、广东省中医药学会常务理事，并于2023年至今担任中华中医药学会中医馆共同体主席。
公司分析
【锦欣生殖】中医诊疗服务龙头，全球版图快速扩张驱动业绩高增长
全国最大的民营辅助生殖服务提供商，海外布局逐步成型，有望实现强者恒强：
锦欣生殖在中国和美国辅助生殖市场中占有领先地位。按IVF周期计，公司在中国辅助生殖市场中的份额达到3.2%，在中国私立辅助生殖机构中排名第二、在非国有辅助生殖机构中排名第一。截至1H24，公司的辅助生殖业务已从中国內地拓展至中国香港、美国、东南亚等关键市场。考虑到辅助生殖行业在中国较高的进入壁垒，我们认为当前相对温和的竞争格局有望在较长时间内保持稳定，而公司将凭借优质的服务能力、日渐丰富的服务组合以及不断扩张的地理布局，在行业中稳坐龙头地位。
生育利好政策频出，推动辅助生殖行业长期健康发展：
根据沙利文预测，2023年中国辅助生殖市场总规模达到308亿元（人民币，下同），并将于2030年达到630亿元，对应11% 2023-30年CAGR，民营机构市场份额（按收入计）有望提升至近25%。行业增长的驱动来自不孕不育率上升（2020年17% vs. 2010年15%、2007年12%）、以及适龄人群对不孕症治疗和辅助生殖接受程度的提升。同时，近年来国家在提高生育率和医保覆盖率两大方向上推出了多项支持性政策，尤其三孩放开、生育补贴、近期多地将辅助生殖纳入医保支付范围等，有望进一步刺激行业需求。
在利好政策、行业需求增长、公司内生+外延网络扩张等因素的推动下，公司整体业务有望迎来量价齐升的机会。我们预测，2025年起，辅助生殖纳入医保对业务转化周期的短期冲击有望逐步减弱、对行业渗透率提升和公司业务量的净影响将逐步转为正面。
一、亮点
政策东风频吹，辅助生殖治疗意愿稳步增强：2022年7月发布的《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》提出：“指导地方综合考虑医保（含生育保险）基金可承受能力、相关技术规范性等因素，逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围”。截至2024年10月31日，全国已有27个省份及新疆建设兵团将辅助生殖技术纳入医保报销范围，其余4个省份也正在加快推进相关工作。我们认为，结合三孩放开、生育补贴等政策，将辅助生殖技术纳入医保报销范围有望进一步刺激适龄人群生育和接受治疗的意愿。
内生+外延扩张持续推动业务量增长：锦欣生殖已在全球打造成熟机构+孵化机构+境外机构的综合服务网络，其中成熟机构（成都+大湾区）和核心海外机构（美国HRC）的取卵周期数增长有望受益于消费环境的边际改善、刚性生育需求及产能扩张，同时武汉、云南、老挝等孵化或海外新设机构持续业务放量、减亏。外延方面，“十四五”期间国家对辅助生殖行业的政策支持为公司的扩张提供了良好的环境，公司位于成都的锦欣西囡妇女儿童医院已正式获得开展三代IVF服务（PGT）的牌照，未来有望进一步扩张至更多省市，持续获取更多细分市场的份额。
ASP提升潜力来自学科拓展和高价服务渗透率提升：我们认为，各省市医保以合理价格纳入辅助生殖，有望促进高价服务的市场渗透，公司的平均单周期收入/ASP有望稳步提升。随着公司持续向其他学科拓展、强化全链条科室布局，包括男科、妇科、产科、儿科、中医以及其他大健康领域，加之孵化和新增机构的效率逐步改善，将带来公司整体利润率提升。
业绩高增长势头不改：我们预测，公司2024-26年收入增长全部来自现有机构。随着公司整体层面ASP和医院运营效率提升、经营杠杆效应放大，利润率持续改善。
我们看好需求稳步增长、公司作为行业龙头进一步稳固并扩张市场份额的潜力，以及其在港股民营医疗服务上市标的中的稀缺性。
二、中国辅助生殖行业：政策有望刺激新需求
弗若斯特沙利文预测，2023-30年间中国辅助生殖行业规模将以11%的CAGR持续增长，而其中民营医疗机构的市场份额（按收入计）有望从2023年的14%提升至24%。我们看到国家在提高生育率及辅助生殖医保覆盖率等关键方面持续推出支持性政策，未来生育需求有边际改善的空间。此外，在行业固有的较高监管、人才、资金和品牌效应壁垒下，我们认为来自新进入者的竞争风险较低、当前相对温和的竞争格局将保持稳定，锦欣凭借优异的服务能力有望实现强者恒强。
不孕不育率和育龄女性平均年龄持续升高
辅助生殖行业整体规模有望保持双位数增长：根据弗若斯特沙利文预测，中国辅助生殖行业市场在经历了2020-22年的波动后，2023年的规模重新复苏至308亿元，并将持续增长、到2030年达到630亿元，对应11% 2023-30年CAGR。行业快速增长的驱动来自上升的不孕不育率。据弗若斯特沙利文分析，不孕不育率持续升高的原因主要包括自然环境变化及社会环境变化。
随着中国整体人口年龄结构逐步变化，育龄女性中35-49岁的比例也从2011年的45.9%提升至47.6%（WHO定义，分娩年龄在35岁或以上的妊娠为高龄妊娠），育娲人口预测到2032年，该比例将进一步提升至51.3%。尽管如此，中华医学会的数据显示，2019年使用辅助生殖治疗的患者中，35岁以下女性占比仍超过70%，即主要为“80后”、“90后”；随着更多“90后”步入35岁以上、接受过高等教育的“00后”、“10后”也逐步进入生育年龄，有生育意愿的年轻人对于不孕症治疗和辅助生殖的接受程度有望持续提升。
辅助生殖是治疗不孕症的重要手段，渗透率快速提升
不孕症可通过药物、手术及辅助生殖进行治疗，其中辅助生殖通过高度控制的实验室环境在受精和胚胎发育的最佳条件下实施，因此相比其他方法成功率更高。近年来，中国辅助生殖服务的渗透率（IVF周期总数除以育龄女性数量）逐步提升，但仍远低于海外国家，一方面和文化差异、患者教育有关，另一方面，在中国辅助生殖服务仅适用于不孕不育人群和有生育需求的癌症患者、不包括健康人群。弗若斯特沙利文预测，随着受众接受意愿提升、医保覆盖力度加强，未来中国辅助生殖渗透率有望持续提升，到2030年有望接近美国水平（图表111）。
辅助生殖服务可进一步分为：
人工授精（AI）：通过自然性交以外的方法将精子输入女性生殖系统（子宫或子宫颈）；
体外受精-胚胎移植（IVF-ET）：通过手术从女性卵巢中取出卵子，在实验室中将其与精子结合并形成胚胎，胚胎在体外培育3-6天后，再将其送回女性体内。在IVF发展了近70年后，目前形成了三代IVF技术，即常规IVF、卵胞浆内单精子注射（ICSI）和胚胎植入前遗传学检测（PGT），适用于不同不孕人群。
从市场规模来看，在整体辅助生殖市场规模中，IVF贡献约87%的份额，其中大部分为一、二代IVF服务。弗若斯特沙利文预测，未来一、二代IVF的份额将保持大致稳定，仍将是整体行业增长的最大驱动力，三代IVF的份额将稳中有升。
民营机构扩张迅速，竞争格局较为温和、但新进入者壁垒较高
2023年，私立医疗机构提供的辅助生殖服务的市场规模约有44亿元，对整体市场的贡献为14%。弗若斯特沙利文预测，2023-30年这一细分市场将以19%的CAGR增长，到2030年对整体市场的贡献达到24%。从辅助中心数量上来看，私立的增长速度明显快于公立。2018-23年，中国辅助生殖中心总数由498个增长至602个，对应6.0%的CAGR，其中公立/私立机构数量分别从447/51家增长至518家/84家，对应3.0%/10.5%的CAGR。从IVF周期数来看，私立医疗机构仅提供约11%的IVF周期，但未来有望逐步提升至15%以上。
竞争格局较分散，私立机构服务优势明显：当前中国共有600家以上辅助生殖服务机构，IVF市场的竞争格局整体较为分散，前四大私立机构的合计市场份额仅不到10%。锦欣在私立机构中排名第二，且份额接近第一、远超第三。
虽然公立医院仍是市场最主要的玩家，但私立机构发展迅速。与公立医院相比，私立机构在经营范围、技术及服务方面具有更大的灵活性。由于大型公立医院通常集中于大中城市，其他地区的辅助生殖服务相对匮乏，私立机构有较大的未满足需求空间。据我们测算，私立医疗机构的平均单周期收费上也比公立高30%左右，我们认为和私立机构更多以患者为中心的服务、更短的等待时间、更优质的护理环境及更高的可及性有关。
进入壁垒高，潜在竞争风险可控：在中国，辅助生殖服务是受高度监管的行业，有较高的进入壁垒，具体体现在：
医疗许可证需要较长时间、满足较高条件：在中国，提供辅助生殖服务必须严格获得必要的辅助生殖许可批准。辅助生殖许可证分为五类：AIH（以夫精人工授精）、AID（以供精人工授精）、IVF、ICSI和PGT，这五类许可证需依次办理。一般情况下，取得AIH和/或AID许可证需要1-2年，另需2年才能取得IVF和/或ICSI许可证，又再需5-6年才能取得PGT许可证。取得许可证的条件包括具有提供辅助生殖服务的相关医疗专业人员和相关技术、设有伦理委员会、符合《人类辅助生殖技术规范》。
人才和资金资源：由于辅助生殖程序的复杂性和高度敏感性，医师的技术和经验可提高成功受孕的几率，并将风险和并发症降至最低。但是，经验丰富的辅助生殖医师数量仍然有限。由于资深专业人士往往希望与头部机构合作，行业的新进入者，尤其是新成立的私立机构，将在获得顶尖人才资源方面面临巨大挑战。新进入者也需要准备充裕的资本以支持早期运营，包括购买医疗器械和产品、租赁或购买开展临床研究及提供服务的实验室和工作场所、为从业人员提供有竞争力的薪酬等。一般而言，材料、员工、其他、第三方服务成本分别占辅助生殖服务提供商总成本的约55%、30%、10%、5%。
品牌声誉：由于患者通常会将辅助生殖服务成功率与品牌知名度联系在一起，品牌形象强大、声誉良好的成熟服务机构往往具有竞争优势。建立积极的品牌形象需要时间、专业知识和稳定的成功率，这对行业新进入者来说是一项艰巨的任务。
此外，根据《人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021版）》，各省区市的辅助生殖服务机构数量参考以下各项的其中一项计算：1）新发许可证数量不得超过已颁发数量的15%；2）每230-300万人需设有一家辅助生殖机构；3）当地人口与进行的IVF周期的比例。由于存在可开设机构数量的上限，随着现有机构数量的增加，后续获得新许可证将愈发困难。考虑到存量私立辅助生殖机构数量较少（截至2023年底84家），我们预计新进入者或现存中小型玩家通过新建或外延并购扩张获取市场份额的机会可能较为有限，我们看好锦欣在未来五年内保持“强者恒强”的行业龙头地位。
政策利好行业发展大方向
近年来，政府推出三孩政策、生育补贴等鼓励生育措施，未来出生意愿有望企稳回暖。2024年，全国出生人口数量有所回升，达到954万，同比增长5.8%，而结婚率也在2023年出现回升。
根据过往出台政策的主要内容和方向，我们推测，未来国家对于辅助生殖行业发展的支持将主要体现在两大方面：
提高出生率：2021年7月国务院发布《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，宣布实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。此后部分地区实行三胎奖励、鼓励生育，例如长沙从2022年10月起，对依法生育三个及以上子女的本地户籍家庭，三孩及以上每孩可享受一次性育儿补贴1万元。此外，2021年7月颁布的“双减”政策也旨在减轻家长对子女教育问题的忧虑、提升育龄夫妇生育意愿。
医保覆盖及定价管理：2022年7月发布的《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》提出：“指导地方综合考虑医保（含生育保险）基金可承受能力、相关技术规范性等因素，逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围”。截至2024年9月，全国共有20个省市区将辅助生殖纳入医保报销范围，整体上全国医保正在提速扩围，纳入医保是大势所趋。同时，医保局也在产科服务价格方面出台各项政策，例如2023年6月的《辅助生殖类医疗服务价格项目立项指南（试行）》将辅助生殖类项目分类整合为12项，包括取卵术、胚胎培养、胚胎移植、人工授精等，截至2024年6月已指导24个省份对照立项指南整合辅助生殖类项目，其中23个省份将市场调节价改为政府指导价。以率先改革的北京为例，纳入医保后行业层面出诊量增长约30%，同时收费标准并无明显变化。
三、锦欣生殖：中国领先的辅助生殖服务提供商，全球布局版图逐步成型
锦欣生殖在中国和美国现有辅助生殖市场中占有领先地位。2023年/1H24，公司分别完成30,368/15,051个取卵周期，同比增长16.2%/2.2%。按IVF周期计，公司在中国辅助生殖市场中的份额达到3.2%，在中国私立辅助生殖机构中排名第二、在非国有机构中排名第一。2024年7月，位于成都的锦欣西囡妇女儿童医院正式获得开展三代IVF服务（PGT）的牌照，成为四川省内唯一一家具备生殖全领域牌照的民营机构。截至1H24，公司在全球运营18家医院和诊所，在中国内地、中国香港、美国、东南亚等关键市场均有布局。
成熟院区以辅助生殖为核心，收入增长稳健
1.成都地区：差异化打造生育一体化服务，多学科拓展带来收入增量
两院合并产生协同效应，提供全生命周期生育服务。目前，公司在成都拥有并经营两家自有医院，为四川锦欣西囡妇女儿童医院（静秀院区）和四川锦欣西囡妇女儿童医院（毕昇院区）。其中毕昇院区主要提供公司核心的辅助生殖服务；静秀院区为公司于2021年11月收购，专注于为全年龄妇女儿童提供全生命周期服务，是省内唯一可提供分子遗传服务的私立医疗机构。2022年，静秀院区和毕昇院区完成了合并。2023年4月，两家医院完成医疗证和辅助生殖两证合一。鉴于两家医院已分别在ARS和妇产儿科业务上建立了良好的口碑和市场影响力，合并后的医院能为客户提供从辅助生殖技术开始，贯穿孕期管理、分娩和儿童早期保健的一站式IVF-孕产服务，形成了强劲的协同效应。
以生殖医学科和产科为核心，不断外延业务范围。合并后，医院的辅助生殖和妇产儿科业务仍在持续增强。毕昇院区于2023年7月获得了PGT试运行资格（2024年7月获得正式资格），使得其能够提供包括IUI（AIH、AID）、IVF-EF、ICSI和PGT在内的辅助生殖各领域的医疗服务。根据国家卫生健康委员会统计数字，截至2020年底，全国仅有78家医疗机构获得PGT资格。除此之外，整合后静秀院区也在积极拓展其业务范围，儿科、妇科、中医科等科室实现了快速发展，新开设的眼科、口腔科等科室也逐渐起步，形成了以产科为特色专科，多科室协同的业务趋势。
成都为公司的战略中心及收入的主要来源地。2023年，成都地区的收入达到14.71亿元，占总收入的比例为52.7%，近五年的CAGR达到18.3%。随着三代IVF技术PGT资格的获得，预计辅助生殖周期数将持续攀升。此外，特色科室（儿科、妇科等）也在加速培育，贡献收入增量。鉴于以上因素，我们预计未来成都地区的收入将持续保持稳定增长。
2. 大湾区：深化战略布局，产能持续扩张
深圳市场潜力充足，新产能即将落地。深圳中山泌尿外科医院成立于1986年，是首批获得卫生部门批准实施辅助生殖技术的生殖医学中心之一，并于2008年获得辅助生殖技术许可证。公司于2017年1月将其收购，并通过一系列少数股东股权收购，在2022年将持股比例由79.44%增加至99.90%。随着深圳辅助生殖需求的逐年扩大，目前深圳中山医院的产能已接近满荷。为把握住深圳及大湾区日益增长的市场需求，公司于2022年2月收购了深圳市恒裕联翔投资发展有限公司，并获得其名下位于深圳市福田区梅林街道的一处物业。该建筑总面积约为当前院区的5倍，后续将供深圳中山医院使用，公司计划于2025年上半年搬迁。预计搬迁完成后，院区医疗环境将得到提升，以吸引来自大湾区更广泛的患者。同时，扩大的院区面积将为其丰富服务内容和扩大VIP服务提供空间。
充分利用政策优势，香港冻卵业务发展迅速。随着国家粤港澳大湾区战略的持续推进，公司的业务也开始逐渐向大湾区其他区域拓展、深化整个区域的综合服务网络。公司于2021年完成了对于香港辅助生殖中心有限公司（ARC）和香港生殖健康中心有限公司（RHC）的收购，业务版图正式扩张至了中国香港地区，公司也开始积极探索“深港”及大湾区的业务融合，从而更好的把握未来大湾区的医疗机会，如医生两地诊疗等。2023年，公司位于中国香港的两家诊所还利用香港辅助生殖政策优势，开始推广“冷冻卵子”医疗服务。2024上半年香港冻卵周期占总取卵周期数比重已超过30%。
大湾区收入持续增长，业绩催化剂充足。2023年，公司大湾区的收入为4.74亿元，同比增长16%，占总收入的比例达17%，与2022年相比大致稳定。我们预计随着深圳地区新产能的投用和跨境合作日益紧密，大湾区的增长将受到足够的催化剂驱动，保持稳健的增长态势。
海外机构持续扩容，有望带来新的利润增长点
1. 美国：深入执行医生战略，为业务扩张提供支持
HRC Fertility是公司在美开展辅助生殖业务的主要平台。HRC Fertility包括HRC Management和HRC Medical。2017年7月，锦欣生殖成功收购了HRC Management，并将其整合至公司平台，而HRC Management通过管理服务协议间接管理HRC Medical，从而使公司正式进入美国辅助生殖市场。HRC Medical目前在美国洛杉矶和圣地亚哥拥有4家核心诊所及7家卫星诊所，为各类人群提供广泛且个性化的辅助生殖服务。由于监管条件存在区域性差异，美国ARS医疗机构能够提供的服务范围相较于中国更为丰富，因此HRC Medical吸引了许多国际患者前来就诊。
医生团队持续扩容，业务扩张稳步推进。近年来，HRC Medical的医师招募工作成果显著。2023年，HRC共成功招募6名新医生，其中3名医生于当年已开始执业，其余3名医师将在1-2年内入职。公司预计2024年还有至少5名新医生加入，届时HRC的自有医生数量将达到24位。伴随着医生团队的扩容，HRC的业务扩张也在稳步进行。位于好莱坞Beverly Hills的卫星诊所于2024年7月已开始营业，其核心诊所预计1Q25也将正式营业。此外，北加州旧金山的诊所也在筹备当中，并已成功签约两名医生。
深入与南加州大学合作，打造优质医疗品牌。2021年8月，HRC Management与南加州大学（USC）签订了管理服务协议，管理由USC拥有及经营的凯克医学院生殖及不育内分泌科生育医学业务（USC Fertility），并收取相应管理费用。近年来，公司与USC的合作持续深化，体现在：1）USC Fertility的医生在HRC旗下的Pasadena诊所执业并提供临床服务；2）HRC Management和USC Fertility共同成立了研究委员会，开始就IVF相关临床研究进行合作，提高IVF的治疗水平。鉴于USC凯克医学院享负盛名，HRC与之逐渐深入的合作有望协助其提高在美国的品牌知名度。同时，USC Fertility在IVF研究、教育及医师方面的资源也能为HRC提升自身医疗技术水平提供支撑。
国际患者数逐渐恢复，美国地区收入持续复苏。2020-22年，国际患者的赴美就诊受限，公司在美国地区的收入出现了显著的下滑。2023年，美国业务呈现出恢复态势，国际患者人数已恢复到疫情前50%的水平。2023年，美国地区的收入为5.68亿元，占总收比重为20%，相比2022年稳中有升。我们预计随着公司业务的稳步扩张、品牌影响力和医疗技术水平的持续提高，加之国际患者赴美就诊的逐步恢复，美国地区的业绩将持续呈现复苏态势。
2. 老挝：开启东南亚战略布局，培育新利润增长点
打造东南亚顶尖生殖中心，为东南亚扩展提供范本。2020年3月，公司在老挝获得IVF许可，并设立老挝锦瑞医疗中心。该医疗中心由中美辅助生殖专家共同创建，作为HRC东南亚中心同时依托锦欣生殖和HRC的医疗优势，提供前沿的辅助生殖服务。2023年8月，锦瑞医疗中心开始运营，全年收入达到280万元，并于2024年6月底实现盈利，距启动运营仅不到一年。我们认为，老挝生殖中心将为公司开拓东南亚市场建立范本，同时也为华人患者提供了更广泛的服务选择。
孵化机构增长快速，市场潜力充足
武汉业务恢复增长，停业影响逐渐淡化。2020年6月，公司收购了武汉黄浦中西医结合妇产医院（武汉锦欣医院）75%的股权，并对医院进行了翻新及改善工程。2021年11月起，武汉锦欣医院由于医疗事故暂时停业，直至2022年8月31日，医院的IVF牌照正式复牌，辅助生殖业务也开始逐渐恢复。2023年，医院实现收入3,816万元，同比增长124.6%，亏损也大幅收窄。
昆明业务结构持续优化，进一步扩大西南地区影响力。2022年7月，公司完成对昆明九洲医院及和万家医院的控股权收购，持股比例达到96.5%。此后，公司持续优化两家医院的业务结构并提高临床及营运标准。得益于科室及业务的调整，2023年公司昆明业务进行的IVF治疗周期数量较同期增加了27.8%。随着业务调整的完成，我们预计昆明业务有望实现持续的快速增长。
孵化机构成长空间充足，逐步向成熟机构迈进。2023年，武汉及昆明地区共实现收入2.7亿元，同比增幅达到150%，减亏60%。由于武汉和昆明两地人口基数大、市场格局分散且政府支持生育意愿强烈，同时近期辅助生殖相继在云南和湖北纳入医保报销范围，我们认为武汉及昆明两地的收入仍有极为可观的提升空间。公司预计武汉及昆明地区的孵化机构将于1-2年内步入良性增长，并在未来3-5年内向成熟机构靠齐，达到相似的利润率水平。
本文节选自交银国际已发布研究报告《民营医疗服务稳中求胜，关注老龄化+供需错配格局下的投资机会》。
