港股策略 | 从多空两维看港股配置方向

2025半年度收官，港股表现位居全球前列

2025半年度收官，全球权益市场呈现普涨格局。其中，以当地货币计价，韩国综指以28%的涨幅领跑全球，港股恒指、恒生科技指数表现同样亮眼，分别录得20%和18.7%的半年度收益，位居全球主要股指前列。回顾2025上半年走势，4月7日“对等关税”政策影响一度令全球主要股指普遍回吐年初以来涨幅，但随着后续关税风险逐步缓解，风险溢价显著回落，推动全球股指全面反弹，部分指数更是刷新年内高点。

截至2025年6月30日，港股恒指已接近年内前高，而恒生科技指数虽已实现修复，但自5月以来维持震荡行情，未能实现有效突破。市场情绪方面，大市成交自4月大幅放量以来维持平稳，但近两个月的整体活跃度仍低于2、3月份水平。从驱动因素来看，恒指年初至今的涨幅主要源于风险溢价的回落，而无风险利率以及基本面盈利改善的贡献相对有限。

继近期报告《从拥挤度看港股向上空间》对港股及各行业板块当前拥挤程度进行了深入分析，本篇则将从内外资配置偏好变化以及卖空仓位分布等维度，系统梳理资金流向的一致性与分歧点，旨在为判断港股后续上行空间和配置方向提供更为全面的资金面分析框架。

南向资金：整体流入放缓，配置方向维持高股息与景气成长并重

南向资金在4月之后，净流入势头较1季度出现明显放缓，但整体仍保持净流入格局，为港股提供持续的资金支撑。截至6月30日，南向资金半年度累计流入已达7,360亿港元，接近2024全年8,080亿港元流入规模的91%以上，显示中国内地资金对港股强劲的配置需求。尽管近两个月的单月流入节奏有所放缓，但从绝对规模来看，南向资金仍是港股市场的重要增量资金来源。

从南向资金的持仓分布变化来看，近一个月显著提升了金融板块持仓，并增加医疗保健板块配置，资金调整方向与当前市场聚焦高股息防御和高景气的生物医药的板块轮动与投资主线相吻合。

从超配情况分析，南向资金的超配方向呈现“景气成长与高股息”并重的格局。配置主要集中在医疗保健、信息技术两大成长板块，以及能源、材料、通信和金融等高股息板块。其中，医疗保健超配程度高且年初以来持续强化，能源和通讯服务紧随其后，但两者超配程度有所减弱。而金融和信息技术作为南向资金配置的两大主力方向，近一个月则呈现不同变化趋势：金融板块近一个月由轻度低配转为适度超配，而信息技术的超配程度则有所收敛。而消费仍为主要低配方向，但可选消费的低配程度较年初已有所缓解，但近一个月则再度上升。

从持仓市值占比角度来看，南向资金对各板块持仓市值均实现增长，充分体现年初以来南向资金的强劲流入态势。其中，医疗保健、材料、能源、可选消费、金融以及信息技术板块的持仓占比提升最为显著，反映出南向资金在结构性配置上的偏好变化。

外资：持仓高度集中，科技与消费仍为核心偏好 

我们以国际中介作为外资代理进行分析，与南向资金的较为均衡的配置不同，外资持股结构呈现更为集中的特征。从最新的持仓结构来看，信息技术、可选消费及金融三大板块合计占外资持仓的75%，持仓的集中度显著高于南向资金。

从超配情况来看，不同于南向资金近期的板块轮动（提高金融、医疗保健的超配程度、适度减少信息技术的超配），外资继续维持对信息技术和可选消费板块的集中配置格局。但边际变化上，外资自年初以来持续提升信息技术的超配程度，且在近一个月继续提高，而可选消费的超配程度则逐步收敛，尤其是在近一个月显著下降。另一方面，外资对金融、通信、工业、能源板块则持续维持低配，未有明显变化。同时，与南向资金明显不同的是，外资对于近期景气度较高的医疗板块仅维持标配，未进一步提高配置程度。

从持仓市值变化角度分析，外资配置行为更趋谨慎。除通讯和信息技术板块外，外资在其他板块的持仓市值均出现下降，其中可选消费板块降幅最为明显。结合持仓的集中度来看，外资在通讯服务板块持仓实战占比上升可能主要源于被动配置效应，因其本身处于低配位置，相对占比提升更多反映了其他板块减持的结果。

资金变化方向：内外资分化中的配置机遇

从资金流向的整体变化来看，南向资金与外资呈现一定的配置分化：

南向资金：均衡配置中的结构性倾斜。南向资金年初至今对港股各板块持仓均有提升，体现出内地资金对港股整体战略性配置的上升。此外，南向资金的板块轮动更为显著，从1季度的信息技术，再到2季度初的新消费，以及近一个月的主力配置方向集中在医疗保健和金融板块，契合了当前市场对高景气度成长板块的追捧，也反映了高波动环境中对高股息板块防御价值的重视。

外资：聚焦科技配置。相比之下，外资仅边际主动提升信息技术板块仓位，其他板块持仓市值多数下降，体现出更为谨慎和聚焦的配置理念。外资对科技板块的偏好选择可能反映其对港股科技企业长期竞争力和估值修复空间的看好，同时也体现了国际资本对中国科技产业转型升级的持续关注。尽管内外资配置策略存在分化，但在信息技术板块上形成一定共识，南向资金维持适度超配，外资边际加码也为科技板块的后续表现提供了资金面支撑。

卖空维度：周期与消费承压，科技分歧收敛

港股整体的卖空比率自3月峰值水平持续下降，目前已回落至历史均值以下，反映出托底力量下，做空力量的明显减弱，以及港股盘面上涨领域较为狭窄、热点相对集中，但缺乏普涨行情的格局。

进一步从港股行业卖空活动的视角观察，我们注意到淡仓的整体集中度保持相对稳定。卖空资金的行业分布上依然集中在工业、可选消费、金融等传统重点板块，医疗保健板块卖空压力正在上升，也与此前在拥挤度上的分析相一致。

从卖空集中度来看，房地产、可选消费、材料以及通讯服务等板块成为做空主力。边际变化上，可选消费的做空集中度在近一个月出现明显上升，尽管仍低于年初的位置，而信息技术的做空集中度则出现边际回落。

结合卖空比例来看，通信、房地产、能源、材料等周期板块维持较高的卖空水平，但边际变化不大。而消费板块出现明显分化，与必需消费相对稳定形成对比，而可选消费板块近一个月卖空力量明显上升，并与外资减持该板块的行为形成呼应。相比之下，信息技术板块的卖空集中度持续下降，结合前文外资持续加码信息技术板块，以及南向资金维持适度超配的配置行为，信息技术板块在多空双方的分歧正在收敛。

多重共振下的港股投资机遇，科技板块有望成为下一轮上涨行情的重要引擎

结合此前报告的核心观点，当前港股确实正处于多重利好因素共振的有利窗口期。外部环境扰动边际收敛为市场提供了难得的缓冲期，特朗普政策重心从关税到减税的“由外向内”切换，显著降低了外部冲击的不确定性。而港股市场充裕的流动性环境则为资金配置提供了有力支撑，也与我们观察到的南向资金积极布局形成呼应。

科技板块的投资价值再度凸显。从资金配置角度看，外资对信息技术板块的持续加码体现了国际资本的长期信心；从卖空格局看，该板块多空分歧的收敛预示着波动性的降低和趋势性机会的酝酿。结合1季度AI估值重估叙事行情后的充分调整，当前科技板块的拥挤度水平适中，配合资金面的积极信号，向上弹性空间相对较大，有望成为下一轮上涨行情的重要引擎。然而，正如我们之前报告所指出，港股从结构性行情向全面上涨的转换，仍需要更强有力的基本面支撑和政策催化因素。

投资者可以积极把握当前的配置窗口，重点关注科技板块中估值合理的优质标的，同时密切关注政策催化和基本面拐点信号，为港股实现从横盘整理向趋势性上涨的有效转换做好配置准备。而在周期和消费板块方面，则可重点关注基本面边际改善的投资机会。

   分析师 | 李少金