一周研究精选 (2025/7/14-7/18)

/ 宏观策略

【中国宏观】上半年新旧动能加速切换，内外需平衡改善 (07/16)

/ 重点行业

【医药行业 | 生物科技】港股创新药：反弹之后对板块核心问题的思考与重估

(07/15)

【互联网行业月报】2季度电商加速增长，即时零售为投入主题 (07/16)

【电池行业月报】上半年动力电池产销两旺；6月电池出口有所回暖，关注关税变化 (07/14)

【房地产行业月报】旺季整体楼市保持稳定，现有政策进一步优化 (07/11) 

/ 重点公司

【互联网 | 哔哩哔哩】2025投资者日：聚焦广告商业化效率提升及核心游戏IP长线运营 (07/14)

【科技 | 台积电】毛利率韧性强(07/17)

【医疗 | 康方生物】依沃西多项适应症全面推进，I/O + ADC布局差异化显著（07/11）

【消费 | 安踏】2季度流水符合预期，上半年整体业务稳步向好 (07/16)

【消费 | 李宁】2 季度流水缓慢恢复，不确定性仍存 (07/15)

【汽车 | 蔚来】L90预售价超预期，重申关注边际改善迎来的反弹机会(07/11)

【新能源 | 钧达股份】产品价格偏软下业绩预告符合预期，海外产能布局再下一城 (07/16)

中国内地2025年上半年GDP同比增长5.3%，其中2季度同比增长5.2%，较1季度的5.4%稍有放缓但整体运行保持在合理区间，这一表现在全球经济增长扰动加大的背景下显得尤为珍贵。从增长贡献及对比1季度来看，2季度消费（52.3% vs 51.7%）、投资（24.7% vs 8.7%）、净出口（23% vs 39.5%）三大需求的协调性较1季度明显改善，内需贡献增长，而外需依然韧性，特别是在外部贸易紧张环境下，出口强劲表现成为稳增长的关键支撑力量，也凸显了中国制造业的全球竞争优势和强大弹性。6月当月数据仍呈分化态势：工业生产加速至6.8%，消费增速回落至4.8%，投资增速放缓趋势延续，主要反映短期扰动因素对经济走势的影响，经济运行的波浪式特征依然存在。

综合看，上半年中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性，新旧动能转换持续推进，高质量发展取得积极进展，而内外需平衡仍期待进一步优化。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出，而消费市场在“以旧换新”政策支撑下实现稳步回升，但整体消费势头仍需进一步巩固；对外贸易韧性凸显，出口产品和地区多元化成效明显，但不确定性犹存。内生动力仍需加强，经济回升向好基础仍需进一步巩固。■

发布于：2025/07/16

港股创新药板块估值是否已有泡沫？— 我们认为当前估值仍具吸引力：1）头部创新药企的前瞻市销率与熊市以来的历史均值基本持平，虽略高于美股可比公司、但营收增长预期亦远高于后者；2）目前港股龙头收入达峰时的市销率约3倍，个别公司仅有2倍左右，低于美股平均的4倍；3）1H25内资持续通过港股通加仓，但外资的创新药持仓处于底部。

创新药出海未来如何演变？— 我们观察以下趋势：1）行业进一步衍生出了NewCo等新型交易模式；2）ADC赛道交易兴趣度最高，双抗/多抗、小核酸/mRNA等前沿技术领域亦存在较多机会。基于当前国产创新药资产储备丰富且交易性价比仍显著、MNC存在专利补缺需求、海外投融资边际改善，我们认为2H25-2026年出海交易热度仍将延续。

商保创新药目录即将落地，有望带来怎样的增量贡献？— 首个商保创新药目录有望于2025年内推出，旨在纳入超出基本医保范围的品种，有望创造比医保谈判更宽松的定价环境，并在多方面享受和医保目录相似的待遇。长期内保费和创新药支付规模有望呈数十倍增长。■

发布于：2025/07/15

【互联网行业月报】季度电商加速增长，即时零售为投入主题

2025年上半年中国内地动力电池供需两旺，中国动力电池装车量299.6GWh，同比+47.3%。出口方面，虽然受关税扰动，但上半年累计出口仍同比+56.8%至127.3 GWh，占销量的19.3%。

海外动力电池市场：中国动力电池企业市占率再提升。据SNE Research，2025年前五个月海外动力电池装机量 169.3GWh，同比+26.1%。韩企（LG Energy Solution、 Samsung SDI、LG Energy Solution）合计装车辆合计市占率达39%，同比下滑6个百分点。中国动力电池企业表现好于行业整体，排名前十企业中，中国企业合计市场份额达43%，同比+7个百分点。

6月出口有所回暖，关注海外关税形势变化。继5月中美达成部分关税协议后，6月中国电池出口有所回暖，期内电池出口达24.4GWh，环比+27.9%，占同期销量的18.5%，其中储能等其它电池环比+54.7%至8.5GWh，占出口总量的35.0%（5月：29%）。为期90天的关税暂缓协议将于8月到期，建议关注后续变化。■

发布于：2025/07/14

根据克而瑞的初步数据，2025年6月全口径销售总额由5月3,162亿元（人民币，下同）环比上升17.2%至3,708亿元。我们跟踪的21家主要上市开发商6月销售额环比上升12.3%。在6月销售额排名前十开发商中，全数均为国企，保利发展排名第一。

6月份随着国常会定调进一步优化现有政策、更大力推动房地产市场发展，预计地方将进一步结合自身情况 “因城施策”，推动房地产政策精准落地和有效执行。

国家统计局2025年5月数据同比跌幅有所收窄，70大中城市商品住宅价格指数，5月新建商品住宅价格指数同比/环比分别下跌4.1%/0.2%，二手商品住宅价格指数同比/环比分别下跌6.3%/0.5%。

启示：我们预计二级市场的需求将持续改善並好于一级市场。随着资本市场情绪好转，一些领先的民营企业可能会借机加速其债务重组进程。■

发布于：2025/07/11

广告：进一步强化基建能力，基于AI大模型重构推荐算法/素材生成/智能投放，提升商业化效率，继续发力多屏多场景渗透。升级行业解决方案，内容消费/消费品领域广告收入快速增长，游戏行业基于社区定位提升营销预算份额。

游戏：聚焦核心IP长线运营，新游布局继续发力垂类头部和品类年轻化。《三谋》6月DAU创年内新高， PC端贡献稳定收入增量，并提升利润率；《FGO》2024年收入同比增31%。新游储备：《嘟嘟脸恶作剧》，《逃离鸭科夫》，《三谋》繁中版/日韩服，休闲卡牌游戏《三国：Ncard》。■

发布于：2025/07/14

2Q25毛利率58.6%，高于我们1Q25之后预期和指引中位数。我们认为台积电毛利韧性远强于市场预期。

AI 芯片出口限制放松利好先进制程需求，2纳米制程和亚利桑那厂进展顺利：管理层认为美政府放松AI芯片限制进一步加大AI芯片需求。■

发布于：2025/07/17

依沃西海外注册和适应症拓展全速推进，下一代I/O基石潜力初显：我们看好依沃西单抗海外审批前景。同时，今年以来康方在中国内地启动多项III期研究，涵盖多项患者群体大、治疗手段有限的适应症，依沃西取代PD-(L)1单靶成为新一代I/O基石药物的路径逐步清晰。

卡度尼利海外开发启动肝癌研究：卡度尼利单抗近期获批第三项适应症，用于一线宫颈癌全人群，并有机会参与下半年的医保谈判。公司正在海外启动一项卡度尼利联合仑伐替尼的II期研究。我们预计，在依沃西之后，未来2-3年内有机会看到卡度尼利等更多资产在海外注册上市/BD的潜在路径，建议持续关注上述研究的数据读出以及后续临床项目启动情况。

差异化ADC开发战略渐入佳境：继公司首个ADC（HER3）进入临床后，公司首个双抗ADC AK146D1完成首例患者入组。凭借差异化显著的靶点和产品布局，公司致力于打造“I/O + ADC 2.0”战略，驱动管线价值长期持续兑现。■

发布于：2025/07/11

2季度流水符合预期，管理层重申全年指引：2025年 2季度安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50-55%的同比流水增长，符合预期。尽管行业竞争激烈。

安踏品牌销售势头放缓，下半年线上渠道有望改善：安踏品牌2季度流水恢复势头环比1季度略微放缓（1季度流水增速同比高单位数），略低于预期。截至2季度末，安踏品牌库销比约为5个月，折扣率保持在合理水平。

FILA品牌恢复趋势稳固，其他品牌继续高速发展：FILA 2季度录得中单位数流水增长，符合公司预期。公司策略性地加大了电商渠道的折扣力度（同比加深2个百分点）以优化库存，截至2季度末FILA品牌的库销比改善到5个月的水平。迪桑特、可隆延续高速增长，2季度分别录得了同比40%+/70%+的高增速；同时，新收购品牌Maia Active在2季度也取得了30+%的同比增速。■

发布于：2025/07/16

2季度销售趋势走弱，略低于公司预期：公司公告2025年2季度李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台录得同比低单位数零售流水增长。管理层表示，2季度的复苏趋势环比1季度走弱，略低于公司此前预期。

2季度线下渠道仍然疲软，库存健康但折扣压力加大： 2季度线上渠道的流水表现优于线下渠道，电商渠道录得同比中单位数的增长，而线下渠道录得低单位数的同比下降。相对来说，批发渠道的流水表现好于零售渠道，线下批发/零售渠道分别录得同比低单位数增长/中单位数下跌。■

发布于：2025/07/15

蔚来子品牌乐道旗下第二款车型——乐道 L90 正式开启预售。整车购买预售价为 27.99 万元起，采用电池租用服务（BaaS）后更是低至 19.39 万元起，结合首发 2,000元订金抵扣 5,000元车价的优惠，实际 BaaS 预售价仅为 19.09 万，定价超预期。

乐道L90以卓越的空间设计重新定义了大型SUV的家庭出行体验。27.99万元起售价低于尺寸相近的问界M9纯电版，较小米YU7更具空间优势，以性能、配置、价格的多维竞争力冲击家庭SUV市场。■

发布于：2025/07/11

公司发布业绩预告，预计2Q25亏损0.94-1.94亿元，中值环比1Q25的亏损1.06亿元有所扩大，主要是由于中国内地抢装潮后5-6月电池片价格下跌。

公司与土耳其和欧洲最大的光伏组件制造商签署战略合作协议，双方将于土耳其携手共建高至5GW光伏电池生产基地。■

发布于：2025/07/16