一周研究精选 (2025/10/13-10/17)

2025年10月11日，美国总统特朗普在社交媒体发布长文，借以中国实施稀土等相关物项出口管制为由，宣布从今年11月1日起美国对华关税税率将额外增加100%，并威胁对所有关键软件实施对华出口管制。

我们倾向于认为本轮拟实施的大规模关税加征措施的落地概率并不高。在当前美国经济面临内外挑战的背景下，全面升级对华关税水平，将带来较为显著且充满变数的冲击，后续双方有较大概率会在峰会期间达成缓和安排，从而为经贸关系的进一步稳定创造条件。对于中国资产而言，短期波动应不改中期趋势，调整既是买入机会。

诚然，经过9月底以来的强劲反弹，A股和港股市场已积累了可观的短期涨幅，部分板块估值修复较为充分，市场本身也存在技术性调整的需求。因而。此次经贸关系升级可能成为触发短期获利回吐的催化剂。特别是在10月底APEC峰会中美领导人会晤之前，及最新一轮关税升级措施未有大幅缓和迹象的情况下，市场可能会在不确定性中维持谨慎情绪，短期波动或将加大。

但我们认为，这种短期不确定性对中国股市的“慢牛”前景的影响相对有限。其一，如前文所述，本轮升级更倾向于是谈判策略而非终局，后续出现缓和的概率较大；其二，中国经济的内生动能正在修复，政策工具箱依然充足，即便外部环境出现扰动，政策仍有足够空间进行对冲；其三，当前市场估值水平尽管有所修复，但相较历史中枢和国际可比市场仍处于合理偏低区间，安全边际依然存在。■

发布于：2025/10/13

9月新增人民币贷款为1.29万亿元，基本符合万得市场预期，同比少增3000亿元，主要来自票据融资。9月新增社融为3.53万亿元，略好于万得市场平均预期，同比少增2297亿元。M1增速为7.2%，环比提升1.2个百分点，4月以来保持增速提升势头；M2增速为8.4%，环比下降0.4个百分点；社融余额增速为8.7%，环比略降0.1个百分点。

非银机构存款同比少增。9月新增人民币存款2.21万亿元，同比少增1.53万亿元，同比少增主要来自非银机构存款。从A股新开户数量的增长趋势来看，9月仍保持环比正增长。

9月新增人民币贷款和新增社融基本符合市场预期。我们预计短期市场波动将带来避险情绪，同时3季度银行业盈利有望保持稳定，银行板块在经历3季度的调整之后仍具吸引力。■

发布于：2025/10/16

我们预计3季度上市券商盈利环比增长20%，同比增速有望保持在50%的较高水平。预计经纪业务收入在低基数上增速较上半年进一步提升。 IPO募资额同比增速较上半年显著提升。3季度A股市场涨幅显著，预计自营投资收益同比高增，仍是券商盈利增长的主要推动因素。

当前板块估值仍具吸引力。从估值来看，A股证券行业指数市净率为1.45倍，处于过去10年44%历史分位数，仍低于中位数1.51倍。■

发布于：2025/10/16

行情回顾：本周恒生医疗保健指数跌12.0%，跑输大市。其中，流通、中药及互联网医药板块表现较优于其他板块。

机构持仓回顾：10月以来，医药板块股价波动较大，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓从年中起亦呈现回落态势，但内外资加大创新药布局的大方向不变。本周，内外资重点加仓有潜在补涨机会的高性价比创新药标的，同时布局潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业。

本周第十一批国采企业相关信息公示，部分品种竞争较为激烈，预计将利好具备成本优势、管理规范的龙头企业。此外，ESMO大会将于本周末至下周初举行。■

发布于：2025/10/15

9 月中国内地动力电池装车量延续增长，出口仍稳健。2025年9月中国内地动力电池装车量76.0 GWh，同/环比+39.5%/+21.6%。9月中国电池出口维持稳健，当月合计出口 26.7 GWh，同/环比 +28.3%/+18.2%，合计出口占当月销量 18.2%，环比提升1.4ppts。

中国对部分锂电材料和设备出口进行管制，海外储能竞争格局有望改善。短期内，中国电池企业海外建厂的周期将会拉长；同时，我国企业海外市场的价格竞争有望得到缓解，在海外具备产能建设的头部企业盈利能力有望得到改善。中长期维度来看，锂电材料和设备的出口管制有利于中国锂电产业链进一步强化全球竞争力。

10月锂电池行业排产数据再度超预期，关注锂电行业盈利能力边际变化。根据高工锂电数据， 10月电池排产环比9月增长10%，行业平均开工率接近90%。截至10月14日，六氟磷酸锂价格已经突破7万元/吨，下游龙头电池企业有望维持较强议价能力，我们建议关注供需改善后，锂电行业盈利能力边际变化。■

发布于：2025/10/15

2025年3季度流水

腾讯：本土流水同比净减27亿元/8%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《无畏契约：源能行动》/《三角洲行动》增量所抵消。《三角洲行动》9月流水再创新高，达15亿元。海外流水同比增6.7亿元/9%，主要因《皇室战争》等增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》延续流水增长趋势，9月流水超7.5亿元。

网易：本土流水同比微增0.7亿元/1%。海外流水同比增1.6亿元/18%，受益于《Destiny：Rising》等新游流水增量贡献。■

发布于：2025/10/15

最近一个月科技股跑赢大盘，A股科技股估值增长明显。我们认为估值提升或是股价的主要驱动因素，市场或进一步看好AI在2026年后的前景。

存储价格继续强劲上升。我们维持对于存储价格将继续坚挺的判断，预计DRAM的强劲价格将延续至3Q26（之前为1H26），而NAND价格也有望保持在较强水平直至1H26（之前为1Q26）。

半导体制造设备进口额8月继续保持同比增长，国产半导体制造厂商依然积极投入。我们维持对于2025年我国半导体设备销售额预测，即520亿美元，同比增长5%。

我们继续看好国产替代趋势，并认为AI基础设施建设或利好国产晶圆代工公司。我们认为各设计厂商AI芯片发布或利好国产晶圆代工厂。■

发布于：2025/10/14

9月乘用车销量延续增长，新能源渗透率57.8%。9月全国乘用车市场零售224.1万辆，同/环比+6.3%/+11%，创月度历史新高；新能源车零售销量129.6万辆（同/环比+15.5%/+16.2%），期内新能源渗透率57.8%，创年内新高。

新能源乘用车出口维持良好增势。9月乘用车出口（含整车与CKD（全散件模式））总量52.8万辆（同/环比+20.7%/+5.7%），2025年1-9月乘用车厂商出口399.9万辆，同比+12.5%。新能源乘用车当月出口21.1万辆（同/环比+96.5%/+3.9%），占乘用车出口总量40.1%（同比+15.4 ppts）。

2026年新能源购置税减免政策调整（从全免到减半）有望刺激消费者在年底前集中购车，叠加“金九银十”旺季和年末车企冲量，我们看好四季度车市销售表现；但四季度销量冲刺后车市将进入消费淡季，叠加购置税减免政策调整，建议投资者保持审慎，密切关注板块股价表现波动。■

发布于：2025/10/14

根据克而瑞的初步数据，前百开发商2025年9月全口径销售总额由8月2,202亿元（人民币，下同）环比上升20.9%至2,661亿元。我们跟踪的21家主要上市开发商9月销售额环比上升4.4%，销售均价环比上升13.7%。

9月，中央政策延续以推动房地产市场“止跌回稳”为导向，一系列政策加大“房票安置”力度推进城中村改造，各地推进“好房子”建设标准，加快完善城市更新，预计政策将延续宽松基调，10月成交量将逐步修复。

国家统计局2025年8月数据同比跌幅持续有所收窄， 70大中城市8月新建商品住宅价格指数同比/环比分别下跌3%/0.3%，二手商品住宅价格指数同比/环比分别下跌5.5%/0.6%。■

发布于：2025/10/13

3Q25 Carvykti®销售再创新高，强生重申峰值销售指引：3Q25 Carvykti销售额达5.24亿（美元，下同），同比/环比分别增长84%/19%。其中，美国市场销售额为3.96亿（同比+53%，环比+11%），美国以外市场销售额为1.28亿（同比+374%，环比+58%），非美市场占比提升至24%。截至目前，全球已有超8,500名患者接受CARVYKTI®治疗。

临床数据持续巩固竞争优势：近期FDA更新了Carvykti的产品说明书，纳入早期复发多发性骨髓瘤患者的最新生存获益数据。■

发布于：2025/10/15

3季度同店销售仍然承压，但修复迹象初步显现：太二/怂火锅/九毛九2025年3季度同店日均销售额分别同比下降9.3%/19.1%/14.8%。尽管同店仍为负增长，但太二和九毛九的降幅环比2季度收窄，太二已连续三个季度改善，反映出经营调整措施的初步成效。公司表示太二在北京、上海等城市的同店销售已于第3季度实现同比正增长，成为短期亮点。

公司门店优化加速，运营效率边际改善，客单价趋于稳定：截至9月底，公司总门店数为686家，较2季度末净减少43家。门店减少主要来自公司对低效门店的调整，其中太二门店净减少36家。3季度，太二/怂/九毛九的翻台率分别为3.3/2.4/2.5，虽低于去年同期，但环比小幅回升。客单价保持大致平稳趋势， 3季度太二（中国内地）环比小幅下降1元，怂火锅/九毛九客单价分别环比回升2/1元。■

发布于：2025/10/16