/ 导语
“物有本末，事有终始，知所先后，则近道矣”， 2024年，当流动性不再泛滥时，资本的选择性就会愈发明显，“好钢用在刀刃上”与之对应的将是“有限资本投资在核心优质资产上”。交银国际研究团队从宏观策略出发，联合行业研究，将在此次年度展望中，识变、应变、求变，挖掘行业新趋势，梳理投资主线，寻找新技术纪元下的Alpha。
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全球宏观
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流动性、技术之变正向我们涌来，资产配置的重大结构性变化也将随之而来，我们不能再以过去的视角审视各类资产。在大分化时代之下，我们需要打造新兴宏观对冲策略，结合自下而上进行布局。此篇报告为展望上篇，侧重自上而下，我们的展望下篇侧重自下而上的个股标的梳理。
长期趋势变化（新思路）：
流动性之变。短期，2024年虽然不会立即降息，但也将不再加息，边际拐点已然来临。中期，在新宏观局势下，未来的利率中枢将出现系统性上移，需要适应流动性新常态。当流动性不再泛滥时，资本的选择性就会愈发明显，“好钢用在刀刃上”与之对应的将是“有限资本投资在核心优质资产上”，资产层面的分化将会加大。
技术之变。ChatGPT为代表的AI技术横空出世，意味着全世界各行各业逐步进入全新的技术纪元。一方面，它势必将带来各国、各行业生产力的爆发性增长，另一方面，它所带来的技术外溢效应并不均衡，从微观、中观到宏观的大分化即将出现。
操作策略变化（新方法）：
资产之变。在流动性、技术之变推动下，资产之变呼之欲出。策略端，考虑到大分化的来临，指数已非策略表达的最佳选择，结合自下而上的新型宏观对冲策略有助于投资人更好地应对未来高分化、高波动的市场环境。
具体资产类别而言，股票之变，高分化市场环境下，跑赢指数的概率、幅度都会提升，需将逻辑下沉。债券之变，适应美债高波动的新常态，且需从风险预算的角度考虑美债波动率上行对其他资产的外溢效应，对利率下行判断需更为审慎。大宗商品之变，在于供应端冲击令大宗价格易涨难跌，新的结构性需求将逐步凸显。美元之变，美元的研判框架需要更新，分析过程中需逐步增加大宗特别是油价对美元的交互影响的相关分析。
对应在2024年的资产观点：
股票：美股整体偏谨慎，美股的行业分化延续，对中国股市整体偏乐观，中国股市的行业分化即将显现。我们看好2024年大宗商品以及AI生态两大投资方向。
债券：2024年的美债利率中枢有望下移，但整体的下行幅度预计有限。交易上，可关注确定性较高的收益率倒挂反转策略。
大宗：我们对于2024年的大宗商品整体看多，能源转型的大背景下关注传统能源与新能源材料的配置动态平衡。
美元：整体美元或宽幅震荡。美国经济动能转弱，叠加套息交易出现逆转，增加美元下行压力，而油价偏强状态下对美元形成一定支撑作用。
全球宏观
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在年度展望上篇，我们探讨了新思路和新方法。本篇,我们首次尝试AI+人工选股融合模式，依次用“人工为主、AI为辅”、“人工为辅、AI为主”构建了新指数组合与个股精选组合，打通从宏观至个股的传递路径。
● 现实世界的核心资产——大宗商品
短中期，战术性看多能源。在能源转型的大背景下，仍然重视短期传统能源的低位。重视上游标的同时，挖掘被低估的中游服务类公司。
长期，战略性看多关键金属材料。结合长期绿色能源趋势与短期供需变化的基础上，挖掘分布在全球各国细分垂类的金属龙头。
兼顾新、旧能源在战略、战术上的动态平衡。伴随新能源渗透率斜率的短期变化，边际上调整新旧能源组合，使战术与战略有机平衡。
● 数字世界的核心资产——AI生态
热门的AI生态下，如何避免拥挤交易获取Alpha？应立足于三点：1)注意互补性，回避与LLM“冲突”的垂类；2)基于生态周期位置布局，当前“百花齐放”状态最适合“买上游”策略，可受益于整体下游Beta繁荣。3)长期趋势研判结合短期催化（多模态API开放、数据战略价值凸显且宜快不宜迟等）。
To C端：消费硬件与LLM天然互补，新旧品类齐推2024消费硬件繁荣，落实买上游策略。1）“老树开新花”。即AI赋能传统消费硬件。2）“新树开新花”。全新的消费硬件品类迅速矗立于舞台中央。新旧百花齐放下，我们应专注“买上游”策略，且挖掘上游中新旧品类的交集。
To B端：Alpha“三层饼”。数据是被低估的AI生态上游（第一层），性价比高于算力。从数据生态流转图出发，关注数据生态上游，即数据捕获和数据储存（第二层），淡化数据分析（不符合互补原则，或与LLM强大的数据分析能力直接“冲突”）。第三层：1）数据捕获层面，挖掘非互联网巨头中的“隐形数据巨头”（在高数量、质量原则筛选下的金融、医疗），2）数据储存层面，在AI催生更强的隐私安全需求下，或存在“去云化”，传统的本地储存或将重获重视。
● 初探AI+人工选股融合模式，创设新指数—个股策略：
如上篇分析，传统指数已非策略最佳表达。我们另辟新径，探索介于单靠指数和仅基于个股分析间的“第三条道路”，差异化打造新指数组合和个股策略：
新指数组合（42+50）——“人工为主，AI为辅”。 在1000余只全球个股池中，我们借助AI技术，以我们展望报告作为基础，综合关联度和受益度两大维度，辅助人工，初筛了42只大宗组合、50只AI生态组合。
个股精选（10+10）——“人工为辅，AI为主”。 在新指数组合（42+50）基础上，我们将两份展望报告作为私有数据对LLM进行prompt以及temperature的finetune，再基于基本面、技术面和估值面，平衡短期和长期维度，由AI逐一就组合中个股评分，依据各项加权得分，最终甄选出全球大宗10以及全球AI10个股精选组合。
互联网
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2024年，随行业流量红利的消退，选股将更注重结构性机会及创新对行业带来的新增量。
流量结构化机会：1）银发经济：旅游；2）中产/青年人群刚需消费：出游、教育及高品质高性价比购物。
业务创新机会：1）跨境电商；2）内容创新，短剧、小游戏；3）AIGC的应用和商业化已见雏形，或在2024年继续加速。
估值修复机会：互联网行业估值仍处于历史2年底部区间，随业务高质量增长及利润持续提升，估值仍有修复机会。
子行业及公司：看好教育>OTA>游戏>本地生活。
教育：教培行业需求侧市场规模仍然可观，AI+教育或是大模型最快落地的场景之一。
OTA：出境仍有恢复空间，境内出游增速放缓已反映在估值中，若需求释放好于预期，携程仍有上调空间。
本地生活：竞争环境好于电商，在消费强确定性和目的性下，美团仍有优势。
游戏：行业大盘持续呈复苏趋势，2024年新游戏上线节奏将影响各公司收入增长预期，腾讯新游上线带动估值情绪恢复，网易增长有确定性。
电商：抢夺价格力用户心智依然是竞争主题，拼多多优势仍在，阿里、京东呈恢复趋势。
广告：AI对广告系统的改造将是2024年关注重点，拥有流量生态及丰富广告主资源的平台或最先看到成效。文娱：看好短视频及音乐付费变现增长潜力，短剧快速发展促进上游资源盘活并带动平台方营销收入增长。
建议关注新东方/好未来/拼多多/携程/腾讯/网易/百度/美团。
我们的策略在于：1）需求稳定，行业规模持续扩大，公司仍具备竞争优势；2）业绩增长确定性强，收入增速高于覆盖公司中线水平，利润率有优化空间；3）创新业务可能对公司估值带来明显提升作用；4）有稳定的股东回馈规划；5）估值显著低于行业。
● 新东方（9901 HK）/好未来（TAL US）
需求带来收入利润稳定提升，素养业务运营能力有优势，创新业务文旅、智能硬件或为公司长期增长奠定基础，估值较目前仍有提升空间。
● 拼多多（PDD US）
公司仍能通过价格力优势获取用户下单频次的增长，收入增长确定性强，目前估值仍处于合理范围的低线水平（15-20倍市盈率），仍有上调空间。
● 携程（9961 HK）/美团（3690 HK）
季节性因素影响短期业绩，但2024年业务增长确定性及需求仍能带来稳定增长，竞争激烈但维持行业领先。
● 腾讯（700 HK）/网易（NTES US）
腾讯新游排期丰富，有加速收入增长带来估值提升的可能性，网易游戏收入的确定性强，持续稳定增长，股东回馈稳定。
● 百度（BIDU US）
大模型对业务的升级持续，若在2024年收入贡献明显提升，将能有效提升公司估值水平。
科技行业
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● 人工智能主题拉动2023年科技股走强，或将依旧是2024年最重要的投资主线
受益于生成式人工智能对各行业潜在的长期颠覆性影响，科技行业2023年在美股，亚太和A股市场均或将大幅跑赢大盘。我们认为人工智能主题在2024年仍然存在投资机会。一方面，硬件投入和基础设施建设或将加速，拉动海外云服务商和内地BAT公司2024年资本开支或同比分别增长15%和4%以上。
我们建议投资者2024年继续关注硬件在计算（GPU），存储（HBM）和通信（光通信）的机会，并观察竞争关系的变化。
与2023年不同，2024年或将是软件或互联网公司通过云和软件服务使人工智能变现的初始之年。我们认为头部企业在变现方面取得积极进展。下游应用是否可以通过人工智能变现和降本增效是人工智能行业能否长期健康发展的关键。
● 半导体行业出现复苏趋势，但尚存不确定性
我们发现下游应用和半导体企业的总体库存水平在3Q23环比基本持平，尚未出现明显下降趋势但增速已明显放缓。
我们认为半导体行业2024年有积极向好的趋势，但复苏尚有不确定性。下游应用需求分化严重，智能手机公司企业库存开始下降，行业受国产高端机回归正面影响或在2024年复苏。数据中心服务器受益于人工智能应用的需求上升库存开始明显下降。而PC市场或在2024-25年迎来在20-21年疫情期间需求增加之后的一轮换机潮。通信设备由于5G红利释放完毕之后，行业在2024年或承压。
消费电子和游戏需求受宏观经济影响，下游库存仍在上升。而汽车和工业电子需求或受下游销量增速放缓和竞争加剧影响，但板块结构性需求上升表现出较强韧性。
● 具体板块配置
建议在半导体方面超配海外半导体设计:海外半导体设计公司2023年受益于人工智能服务器需求快速上升。我们继续看好云服务商对人工智能服务器的开支，加上智能手机的景气度或在2024年开始回升，我们建议超配这些对高景气行业有敞口的海外半导体设计公司。
由于华为7纳米芯片突破之后国产半导体或受益于刻蚀和沉积设备需求增加和国产替代的大趋势的原因，我们建议超配内地半导体设备。我们同时提醒投资者关注半导体封装和存储（HBM）或在2024受益于人工智能的机会。
硬件方面，同样受益于人工智能主题，我们发现服务器和PC的库存在3Q23开始下降，建议超配内地和海外的数据中心服务器制造。之前信息基础设施建设通常会利好PCB行业，且之前市场少有关注，我们因此建议超配内地和海外PCB制造。
考虑到华为，小米等国产手机的景气度开始上升, 或从而带动智能手机行业结束多年下滑的趋势，建议超配内地手机产业链。
考虑到上一轮5G的红利或已经释放完毕，运营商投资意愿下降，建议内地海外均低配通信设备。
软件方面，我们认为大型软件公司/云服务提供商拥有更多资源训练部署和推广生成式人工智能大模型，且与其现有产品之间有更好的协同作用建议超配海外综合性大型软件公司。
同时，疫情在家办公的红利释放结束，且板块未有人工智能落地抓手，我们建议低配海外通信软件。
消费行业
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● 建议关注结构性趋势的赢家
我们预计中国内地消费将在 2024 年继续复苏，但步伐是渐进的。根据彭博一致预期，104 家消费品公司2024年销售额将增长 10.7%（2023 年为 9.4%），但我们认为消费的复苏节奏将取决于几个因素，包括刺激措施（内需）、外部需求（出口/制造业就业）和股票/房地产市场表现（财富效应）。所以，与其关注短期消费趋势，我们建议关注确定性更高的长期结构性趋势，加上公司基本面的优劣，来作配对交易以产生超额回报。
● 具有自主销量增长能力的公司将优于同行
在价方面，消费意愿更具选择性的趋势似乎将在2024年持续；在量方面，低基数效应也不复存在（2023年受益于客流量复苏）。所以，在相对饱和的市场中仍然能够推动销量增长的公司将优于同行。
以下是三个相对的增量“蓝海”：
1）海外市场，2）下沉市场，及3）积极的市场细分与品类拓展（借助客户管理与大数据）。相比之下，我们对于那些市场饱和且依赖高端化驱动增长的板块持较保守态度，包括啤酒、个护家清及婴配粉。
● 原材料成本仍在下降，但降幅正在收窄
鉴于2024 年的提价空间可能缩小，成本趋势对于毛利率尤为重要。原材料价格走势对乳制品和纸巾最有利，但即饮饮料、酱油、啤酒和运动服装则面临着白糖、玻璃及棉花的成本压力。
我们的CPI-PPI指标目前预测2023年下半年必选消费板块的毛利率将下滑，并可能在2024上半年延续，跟2023年上半年的升势相反。
医药行业
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2022-2023年的持续下行后，当前医药板块估值处于低位、基本面和情绪面有望企稳复苏，整体性价比较高。随着支付端政策利好持续兑现、市场流动性有望边际改善，我们继续看好2024年和中长期内医药行业的估值修复机会，并建议在以下两条主线中寻找α机会：
1）创新属性强、基本面+估值双反弹的戴维斯双击机会；
2）存在需求反弹预期的消费医疗相关标的。
细分板块展望如下：
● 处方药
1）短期业绩能见度逐步回升，叠加医保谈判等催化剂，板块情绪有望逐步企稳复苏，2024或是基本面拐点。
2）板块仍被机构低配，预计配置比例有望上升。先声药业集采风险较低、临床和产品审批催化剂丰富、现有创新药持续放量和差异化显著的管线。
● 生物科技
2023年，政策长期扶持医药创新的大方向不改，国产创新药出海也接连迎来重要里程碑。我们建议短期关注执行力强、产品具有创新壁垒且能够满足未满足临床需求、产品具有出海预期、现金储备充足的创新药企。
● CXO
进入2024年，由于龙头企业的订单中新冠药物占比已较低，海外投融资回暖，我们预计表观业绩增速有望企稳回升。但考虑到各企业在手订单增速下滑，我们认为板块或许难以回到2020年前后的高增速。
● 医疗服务：医疗需求刚性，看好长期稳健增长
老龄化和医疗需求复苏下，我们看好严肃医疗服务需求继续稳健增长（如海吉亚医疗），而消费医疗服务的需求或将取决于整体消费复苏情况。
● 创新器械：高基数效应逐渐走弱
2024年建议关注受益医疗新基建的医疗设备板块，以及手术需求回升和集采落地后业绩修复的高值器械板块。
● 疫苗
当前板块估值处于低位。考虑到部分主要疫苗品种竞争加剧和人口结构变化的影响，我们建议短期关注带状疱疹疫苗以及九价HPV疫苗。
● 零售药店
收入高基数效应对增速的影响逐渐减弱。随着门诊统筹对接连锁药店逐步落地，四类药品家庭库存逐渐消耗，板块经营情况边际向好。
● 中医药
2023年多项利好政策落地，我们预计相关公司经营有望长期内边际向好。但考虑到目前中药集采尚在起步阶段，后续不确定性仍存。
新能源
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● 光伏：产能过剩将在2024年上半年达到顶峰
我们预计2024年内地光伏新增装机将进一步增至210吉瓦，从23年112%的同比增长的高基数下将放缓至明年的14%。光伏玻璃方面，主要原材料价格2024年均将进入下跌周期，但在新产能投放后不排除毛利率在2024年将再度探底，不过，考虑到产能预警机制的存在，长期下降空间有限。
多晶硅方面，2024年产量将增长32%至200万吨，为终端需求的1.49倍，产能过剩将进一步加剧，将考验企业的成本控制。
● 风电：新增装机稳定增长，整机商利润率仍未见底
2022-2023年风机订单充足，加上运营商冲刺十四五目标，我们认为內地风电2024/2025年新增装机仍将增长至70/80吉瓦。
我们估计2024年地陆上/海上风电项目进一步往8/12兆瓦级的方向迈进，单位成本仍有下降空间，对于行业竞争的问题，我们认为內地风电整机产能过剩无法短时间解决，但前五风电整机商市占率仍有增长空间，同时出海订单将适度缓和同业竞争问题。
● 运营商：装机增长仍为盈利推动力，短期电价有不确定性
我们重申国企/央企新能源运营商未来两年将开始更积极推进项目，冲刺十四五装机目标。
目前市场较关心的是2024年火电容量电价推行后，对2024年火电定价及交易电价下行已有所预期，我们认为容量电价对火电营运商属中长期轻微利好，变量仍取决于交易电价及标杆电价每年的变化。
新能源运营商受交易电价下调的风险较明显，唯最终幅度仍取决于火电标杆电价变幅。
● 关注光伏板块触底后的投资机会，运营商盈利稳定度仍较明显
我们认为光伏行业估值已反映市场对制造业产能过剩加剧和利润率下行的担忧，目前市场若对融资及管控措施有效抑制行业扩产建立预期，2024年下半年有望成为新一轮景气周期起点。
我们认为光伏玻璃行业是唯一扩产受到一定管控的子板块，其中成本最低的龙头企业福莱特玻璃（6865 HK）较值得关注。
同时，运营商在新增裝机推动下维持成长性，我们认为新能源及火电占比较平均的华润电力（836 HK）的盈利波动应较低，同时盈利增长亦快。
汽车行业
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● 中国乘用车市场维持稳定增速，新能源替代燃油车趋势不可逆
我们预计2023/2024年乘用车销量同比增长5.6%/2.0%，新能源汽车渗透率继续提升至33.8%/44.6%。我们预计整车厂于2024年仍将保持较高的折扣力度来促销、去库存，价格战将趋于常态化。
分价格段，我们预计30万元（人民币，下同）以上的高端市场的份额将持续扩大；10-20万元价格带由于新能源渗透率仍较低，将成为新能源车企必争之地，2024年的竞争将加剧。
● 预计自主品牌将继续抢占新能源市场
中国新能源车市场集中度进一步提升，最大玩家比亚迪的市场份额由2021年的20%跃升至2023年前十月的35%，与第二梯队的差距进一步拉大；合资、外资品牌的新能源汽车发展仍然落后于自主品牌。
自主品牌的市场份额已由2020年的30-40%逐步提升至目前近60%。随着华为、小米等科技企业也入局汽车市场，有望将自主品牌的市场份额继续推高。
● 智能驾驶或将成为车企竞争的关键因素，领航辅助驾驶（NOA）大规模落地
自动驾驶政策密集落地，有望推动中国智能驾驶高速发展。我们认为华为的重感知轻地图智驾技术路线有可能成为主流。
抛弃高精地图，实现城区NOA 在更多城市的落地，已成为众多车企的短期目标。许多车企都宣布将在2023年下半年实现多城市的城区 NOA 功能。利好智能驾驶相关产业链标的。
● 中国汽车出口实现跨越式发展
2023年前十月，我国汽车出口增速强劲，超越日本成为全球汽车出口第一大国。我们预计2023年全年可以实现超50%的同比增速，整车出口量超510万台；2024年预测仍可实现20-25%的同比增速。
随着我国自主品牌在海外的知名度逐步提升，将促进我国汽车出口销量的进一步增加。
● 具有出口实力和供应链优势的整车厂将在竞争激烈的乘用车市场跑出
作为新能源汽车领域的领头羊，比亚迪（1211 HK）出口销量将维持高增速；而供应链优势和产品力使比亚迪具备定价权，在竞争白热化的中国新能源车市场维持主导地位。
另外，长城（2333 HK）转型提速带动新能源车渗透率上升，将会是公司的关键催化剂。新势力中，依然看好理想（2015 HK）2024年的新车节奏。
非银金融行业
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证券行业：业绩回升可期，
关注收入结构均衡的头部券商
● 证券行业回顾：盈利增长主要来自自营投资收益
2023年以来，上市券商盈利增速呈逐季下行趋势，盈利增长主要来自自营投资收益，惟轻资产业务收入和净利息收入同比均有下降；证券行业指数下半年在活跃资本市场、支持头部券商做优做强预期催化下，跑赢市场指数。
● 预计2024年证券行业盈利增速回升
我们预计2024年证券行业面临更为有利的市场环境。具体来看，我们预计2024年自营投资收益延续回升态势；经纪业务日均成交金额小幅回升，佣金率降幅趋缓；两融回暖，美联储降息有利于降低境外业务融资成本，净利息收入有望回升；IPO募资额增长态势仍具不确定性，投行业务收入预计同比下降。
我们预计2023年证券行业净利润同比下降3%，2024年同比增长5%，增长主要来自自营投资收益、净利息收入、经纪和资管业务，盈利驱动因素更为均衡。
预计2024年证券行业平均ROE为5%左右，相比2023年稳中有升。
● 活跃资本市场政策有望持续出台，监管支持头部券商做优做强
我们预计后续仍有持续的活跃资本市场的举措出台，尤其是投资端引入长期资金的后续举措值得期待。
中央金融工作会议之后，证监会表示将支持头部证券公司做优做强。我们仍看好证券行业面临的中长期发展机遇，同时头部券商在各项业务的竞争优势进一步巩固。
我们认为在以净资本为核心的监管模式下，证券行业集中度有望呈现提升趋势，监管支持头部券商做优做强，将进一步加速这一趋势。
我们看好头部券商在建立金融强国的过程中进一步强化专业能力，提升竞争优势，通过内生增长和并购重组打造一流投行。
我们预计2024年股票市场面临的外部影响因素有望改善，证券行业盈利有望同比增长5%，盈利驱动因素更为均衡；当前A股市场估值处于偏低水平，证券板块估值具较强吸引力；监管支持头部券商做优做强，活跃资本市场的举措有望持续出台。
当前投资证券板块具有较高收益风险比。头部券商收入结构较为均衡。
保险行业：负债端仍处转型过程中，
资产端有望改善
● 复盘2023年前三季度业绩表现
上市寿险公司前三季度盈利同比下降，由于股票市场，债券收益率，以及新准则下更多投资资产被分类为交易性金融资产，导致总投资收益率下行。负债端表现强劲，新业务价值呈双位数增长。
● 行业负债端仍处于转型过程中
2023年新业务价值的高增长主要由以下几个方面的影响因素共同促成：储蓄险市场需求旺盛，预定利率调整使得市场需求提前释放，寿险改革的成效显现。
展望2024年，我们预计新业务价值增速在2023年的高基数上面临一定增长压力。总体来看，我们认为寿险行业仍在转型中：
1）头部寿险公司仍在继续推进寿险改革；
2）代理人队伍仍呈下降趋势，向职业化、专业化的转型仍在继续；
3）银保渠道重要性在提升，但2023年的高增长难以持续。我们预计上市中资寿险公司2023年新业务价值同比增长18%，2024年预计同比持平。
● 预计2024年资产端压力有望部分缓解
展望2024年，我们预计股票市场有望受益于更有利的宏观环境。内地债券收益率或仍具一定的下行空间。
从新会计准则实施的影响来看，更多投资资产被计入交易性金融资产，保险公司投资收益和盈利相对于股票市场波动弹性加大。
● 预计财险2024年综合成本率有望保持稳定，盈利有望回升
中国财险（2328 HK）：1）2024年股票市场有望受益于更为有利的宏观环境，投资收益和盈利有望见底回升，ROE亦有望回升。2）公司车险龙头地位稳固，非车业务上综合成本率有望控制在100%以内；3）投资端兼具弹性和防御性。
我们预计2024年新业务价值在高基数上增速放缓，但资产端有望改善。
我们认为行业负债端仍处于转型阶段。友邦（1299 HK）负债端增长具持续性、受益于美债利率下行、投资者风险偏好改善。
本文节选自交银国际已发布研究报告《2024年市场展望：又踏层峰望眼开》。
