一周研究精选 (2025/10/20-10/24)

2025年前三季度，中国经济展现出较强韧性。前三季度GDP同比增长5.2%，其中3季度增长4.8%，整体仍运行在合理区间。环比来看，3季度GDP环比增长1.1%，与2季度持平，增速变化主要源于：1）国际层面，关税情况波动下，全球经贸关系以及国际贸易增长面临不确定性；2）中国内地经济正处于结构调整关键期，新旧动能接续转换。总体来看，前三季度中国经济在复杂环境中保持总体平稳、稳中有进的发展态势，新旧动能转换持续推进，高质量发展取得积极进展，期待内生动力进一步加强，巩固经济回升向好基础。

从需求结构来看，内需贡献仍在稳步提升，前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，较2024全年提升9个百分点，继续发挥经济增长主引擎作用。对外贸易展现强劲韧性，在全球贸易增长乏力的背景下实现逆势增长，前三季度货物进出口总额同比增长4.0%，其中出口增长7.1%，凸显中国制造业的全球竞争优势和产业链韧性。9月当月经济数据有所分化：工业生产超预期反弹至6.5%，而消费增速回落至3.0%，主要反映短期扰动因素和政策效应边际递减影响。■

发布于：2025/10/21

行情回顾：本周恒生医疗保健指数涨2.0%，跑输大市。其中，CXO、互联网医药及生物药板块表现较优于其他板块。

机构持仓回顾：10月以来，医药板块股价波动较大，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓从年中起亦呈现回落态势，但内外资加大创新药布局的大方向不变。本周，内外资均重点加仓管线价值明确、性价比较高的创新药标的；内资还加仓服务类标的，包括潜在受益于降息的 CXO 企业和“AI+医疗”概念相关标的。■

发布于：2025/10/23

2025年3季度实物电商网上零售额调整后同比增7.5%。分品类看，家用电器因高基数同比增速回落至低个位数，通讯器材受益于开学季和新机发布增速回到双位数，家装需求持续恢复下家具仍保持双位数增长。

平台拉长双11大促周期，即时零售成为增长点。■

发布于：2025/10/20

广电新规逐步落地，长期有望带来内容创新及效率优化空间，后续长剧集制作/排播周期优化和微短剧运营及商业化推进。丰富的内容供给以及部分内容播放热度亮眼。戏剧内容电视台分销及电影《捕风追影》热映。■

发布于：2025/10/17

3Q25业绩超预期：3Q25收入331亿美元，毛利率59.5%，超过我们预期，亦超之前公司指引上限（330亿美元/57.5%）。■

发布于：2025/10/17

超重磅BD交易达成，再次引入海外大药企股东：信达生物宣布与武田制药达成全球战略合作，涉及两款临床后期候选药物IBI363和IBI343，以及早期研发项目IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权。具体条约包括：1）IBI363：双方将在全球范围内共同开发，并在美国共同商业化。2）IBI343：授予武田大中华区以外地区IBI343的独家开发、生产与商业化权益。3）IBI3001：授予武田在大中华区以外地区权益的独家选择权。

协同效应显著：本次合作交易总金额刷新了国产创新药BD出海交易纪录。武田在消化系统和消化道肿瘤领域有深厚的布局，而消化道肿瘤也是IBI363和IBI343的后续重点开发方向。■

发布于：2025/10/22

Sac-TMT树立EGFR突变耐药NSCLC治疗新标杆：III期OptiTROP-Lung04研究结果在ESMO大会公布：Sac-TMT治疗组相比对照组在PFS和OS上均取得统计学和临床显著的改善：中位PFS为8.3 vs. 4.2个月，HR=0.49；中位OS为NR vs. 17.4个月，HR=0.60。与Dato-DXd相比，Sac-TMT的口腔黏膜炎、眼表毒性和间质性肺炎等发生概率更低，血液学毒性发生率更高但临床管理更有经验。Dato-DXd的III期TROPION-Lung01研究未达到OS统计学优效，包括驱动基因突变亚组。

ADC产品矩阵在乳腺癌上同样取得显著进展：Sac-TMT治疗二线及以上HR+/HER2-乳腺癌上市申请近期获CDE受理、HER2 ADC博度曲妥珠于10月首次获批上市用于2L+ HER2阳性乳腺癌，两者的III期研究结果也在ESMO大会上公布：1）OptiTROP-Breast02研究中，Sac-TMT达到PFS统计学优效，初步OS HR 0.33。2）KL166-III-06研究中，博度曲妥珠头对头战胜T-DM1，显著延长中位PFS。■

发布于：2025/10/22

维迪西妥一线UC联合疗法数据亮眼：公司在ESMO大会上展示了III期RC48-C016研究，结果显示PFS和OS双主要研究终点均已达到，并展现出统计学和临床显著的生存获益：DV+T组vs. 化疗组的中位PFS为13.1 vs. 6.5个月，HR=0.36；中位OS为31.5 vs 16.9个月，HR=0.54。亚组分析结果显示，DV+T疗法在HER2低表达和中高表达患者中均取得统计学优效。与已获批用于一线UC的维恩妥尤单抗+K药方案相比，DV+T疗法的生存获益与安全性结果相似。海外合作伙伴辉瑞正在开展一项维迪西妥联合K药针对同适应症的国际多中心III期研究。

泰它西普干燥综合征（SS）数据亮眼：2025 ACR公布泰它西普的中国内地SS III期结果：主要终点和所有次要终点均已达到，160mg治疗组/80mg治疗组/安慰剂对照组中，24周时的ESSDAI较基线变化（主要终点）分别为-4.4/-3.0/-0.6，48周时持续改善至-4.6/-3.2/-0.4。■

发布于：2025/10/20

依沃西第二项头对头PD-1 III期研究再获强阳性数据：公司在ESMO大会上公布了HARMONi-6研究的首次PFS分析结果。依沃西联合治疗组相比对照组显示出具有统计学意义的PFS改善：mPFS 11.1 vs. 6.9个月，HR 0.60，P<0.0001。关键亚组分析显示，依沃西在PD-L1低表达人群中显示长拖尾效应。非头对头比较显示，依沃西中位PFS数值明显好于其他PD-1单靶药物，且相较PD-1的PFS改善绝对值已超过PD-1相较传统化疗的改善程度。依沃西新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。

海外开发渐入佳境，未来1-2年催化剂密集：Summit Therapeutics近期宣布扩大依沃西的海外研究规模：1）修订了全球HARMONi-3研究的临床方案，将鳞癌和非鳞癌进行独立分析，并分别扩大招募数量至600例/1,000例；预计分别于1H26/2H26完成各自队列入组，并于2H26/1H27达到PFS预设事件数。2）Summit将启动一项国际多中心III期研究，针对一线mCRC（头对头贝伐珠单抗），这也是依沃西首个非肺癌全球III期研究。■

发布于：2025/10/20

2026上半财年销售仍然承压，但精细化控费效果明显：公司2026上半财年营业收入为123.0亿元人民币，同比下降5.8%，上半年毛利率同比微降0.1个百分点至41.0%。净利率同比下降0.3个百分点至6.4%，净利润同比下降9.8%至7.9亿元人民币，大致符合预期。管理层维持全年净利润同比持平、净利润率改善的指引，并表示近期销售趋势与2季度相若，折扣仍然同比有所加深。

分品牌看，主力品牌/其他品牌分别同比下降4.8%/12.2%，主力品牌跌幅优于其他品牌及整体表现。公司表示目前正积极与主力品牌合作完善线上线下渠道管理、改善整体折扣水平。此外，公司计划重点深化跑步和户外细分赛道，发展norda、soar、Ciele和Norrøna等新品牌。

线下客流仍然偏弱，公司深化全域零售转型：公司继续调整门店结构和改善质量，截至2025年8月末，公司直营门店数量净减少332家至4,688家，仍处于下降趋势，总销售面积同比减少14.1%，但单店面积同比增长6.5%。管理层表示，目前线下客流仍面临压力，期内线下同店客流下滑双位数。公司正实施"优选+优化"原则，对新店和改造店执行更严格的标准，单店面积更大但装修投入更克制。■

发布于：2025/10/24

3季度销售实现进一步提速，各市场增长动能强劲：根据公司最新公告，公司2025年3季度整体收入同比增245-250%，较上半年同比增204%进一步提速，展现出强劲的增长动力。分区域来看，3季度中国内地市场收入同比增长185-190%，较上半年135%的增速有所提升；海外市场增速高达365-370%，分区域市场来看，亚太市场/美洲/欧洲及其他地区分别同比增长170-175%/1265-1270%/735-740%，美洲市场表现亮眼，成为海外市场增长的核心驱动。■

发布于：2025/10/22

盈利水平稳健，3季度归母净利率17.8%。3季度实现营收1042亿元，同比增长12.9%；归母净利润186亿元，同比增长41.2%，基本符合市场预期。3季度归母净利率17.8%，同环比+3.6/+0.3ppts，创上市以来单季度新高。

商用车电动化提速+储能市场需求旺盛，行业需求向上。2025年储能成为拉动锂电需求的最大动能，根据 CESA 数据，2025 年 1-8 月，中国内地储能新增招标规模达292GWh，同比增长104%。商用车方面，随着电动化经济性拐点的到来，有望成为动力电池的增长极。截止3季度末，公司存货价值802亿元（2024年末：598亿元），存货提升表明公司的收入确定性高。

技术优势+海外产能布局领先。宁德时代德国工厂已投入运营并实现盈利，■

发布于：2025/10/20

公司3季度光伏材料业务分部利润（含少数股东损益）9.6亿元（含出售联营公司利润6.4亿元），扭亏为盈。在不得低于成本销售的反内卷政策推动下，多晶硅价格7月下旬以来大涨，是公司扭亏的主要原因。

公司9月16日公告将以1.15港元增发47.4亿股，占发行前股本16.6%，净募资53.92亿港元，用于产能收储等多种用途

9月16日多晶硅能耗新国标征求意见稿公布，拟大幅收紧，有利落后产能出清。■

发布于：2025/10/20