一周研究精选 (2025/10/27-10/31)

2025年10月28日，新华社受权发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。

二十届四中全会审议通过的“十五五”规划建议（下称《建议》）对未来发展环境研判上指出，中国发展处于“战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，表述较“十四五”时期更强调外部环境的复杂性。在充分评估外部因素的同时，《建议》也鲜明指出，中国特色社会主义制度、超大规模市场、完整产业体系优势更加彰显，充分体现了战略自信和发展底气。《建议》中的目标体系由“十四五”的六个方面扩展为七个方面，最大的调整在于将经济发展目标拆分为“高质量发展取得显著成效”和“科技自立自强水平大幅提高”两项，并明确提出“居民消费率明显提高”的具体方向。《建议》在“经济实力、科技实力、综合国力”后增加了“国际影响力大幅跃升”，同时提出“国家软实力持续提高”在当前国际格局深刻调整的背景下同样具有重要的战略意义。从目标设定逻辑看，“十五五”时期将更加注重发展质量，更加强调内需特别是消费的拉动作用，更加突出科技创新对经济增长的支撑作用。■

发布于：2025/10/30

2025年10月30日，美联储10月议息会议如期降息25基点至3.75%-4.00%区间，但本次决策的背景更为复杂。由于美国政府停摆导致9月非农就业报告等关键数据缺失，美联储在无法及时感知劳动力市场真实温度的情况下，仍选择降息，再次印证了其预防式降息的政策取向。特别是在美股屡创历史新高、金融条件持续宽松的背景下，此次降息更多体现为“雾天开车”——对就业下行风险的提前对冲。尽管现有可得的私营部门数据显示劳动力市场并未出现失速迹象——初请失业金人数维持低位，职位空缺数据相对稳定，而9月ADP数据显示就业市场仍在放缓。同时，9月CPI数据的延续放缓也未能对本次降息形成阻拦，促成了美联储此次的顺势降息。

展望后市：美元指数近期已出现阶段性触底反弹迹象，在鲍威尔释放“鹰派”信号后，预计将进一步走强，叠加美股在历史高位运行、市场融资杠杆比例向历史高点攀升的背景下，市场波动风险预计将会显著增加，并可能对金属价格，以及新兴市场风险资产造成扰动。■

发布于：2025/10/30

科技创新或在“十五五”期间进一步得到政策支持: 中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。学习贯彻二十届四中全会精神，我们认为，科技行业或在“十五五”期间获得更大的发展机遇。

科技行业或迎来前所未有的发展机遇：全会提出，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力。抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，提升国家创新体系整体效能。我们看到，“十四五”期间，我国科技发展水平有了显著提高，关键行业国产化率明显提升。“十五五”时期，我国科技行业有望在产业链高附加领域进一步发力，通过产品创新，抢占产业链高地。

我们同时认为，资本市场对科技和产业支持或继续深化。我们重点看好关键领域的投资前景，如人工智能算法和应用，包括新型计算、存储与通信的人工智能基础设施、机器人与具身智能技术、国产半导体设备与制造、国产集成电路设计与辅助软件、新一代通信技术、智能汽车与新型消费电子产品、量子通信与计算技术、低空经济等。■

发布于：2025/10/27

3Q25收入保持高增长，利润率略有波动：公司3Q25收入74.3亿元，同比增长12.7%。创新药收入增速快于1H25，1-3Q25创新药收入贡献比例超过55%。管理费用率明显增加，净利率同比微降0.5个百分点至17.5%，期内录得与美元贬值相关的未实现汇兑损失1.5亿元。得益于GSK、Braveheart等重磅交易的首付款进账，3Q经营性现金流同比大幅增加209.8%至48.1亿元，同时合同负债亦从2Q25的1.61亿元大幅攀升至39.7亿元。■

发布于：2025/10/28

3季度业绩增长超预期，海外与To B业务成主要驱动：3季度公司收入/归母净利润同比增长10.1%/9.0%至1,119亿元/119亿元，超市场预期约1%/5%，主要受益于海外业务回暖及To B业务的持续发力。单3季度毛利率同比小幅改善至26.4%，在市场竞争下仍显韧性。

分业务线看：To C业务展现经营韧性，3季度海外市场在外需回暖带动下，收入增速回升至中双位数；To B业务动能强劲，3季度继续保持高速成长态势，估算单季度收入增速超15%。■

发布于：2025/10/30

3季度业绩如期承压，股息率具备支撑力：3季度，公司收入同比下滑8.8%至15.6亿美元，略低于我们此前下跌6.4%的预期，环比降幅亦有所扩大；公司经调整EBITDA同比下降8.6%，最终实现经调整归母净利润2.0亿美元，基本符合我们此前1.9亿美元的预期。具体来看，3季度公司总销量同比下降8.6%，主要受到中国内地市场即饮渠道偏软的拖累；印度\韩国市场表现相对较优，部分抵消了上述影响。分地区来看，亚太西部地区收入同比下降12.0%（内生增速，下同），环比降幅加深，销量与均价分别下降9.9%/2.4%；亚太东部地区收入同比增长3.9%，其中销量/均价分别同比下跌0.6%/增长4.5%。■

发布于：2025/10/31

3季度流水表现偏弱：3季度行业经营环境挑战仍存、公司整体流水表现偏弱。据公司公告，2025年3季度安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/低单位数/45-50%的同比流水增长。

安踏主品牌在3季度增长节奏仍然偏慢，线下/线上渠道分别同比增长低单位数/高单位数。FILA 3季度环比增速放缓（2季度：同比增长中单位数），品牌库销比上升至约6个月。其他品牌则延续高增长态势。迪桑特/可隆3季度分别录得了同比约30%/约70%的同比增速；新收购品牌Maia Active亦取得约45%的同比增速，表现亮眼。■

发布于：2025/10/28

3季度销售进一步走弱，4季度折扣压力仍存：2025年3季度李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水录得同比下降中单位数，增速由升转跌（2季度低单位数增长），整体表现逊于同业。管理层表示，3季度流水逐月走弱；进入4季度以来，终端流水和折扣仍面临压力，销售端复苏力度偏弱。

3季度线上渠道流水表现优于线下渠道，批发渠道表现弱于零售渠道，线下批发/零售渠道分别录得同比高单位数/中单位数下跌。季度末公司库销比因备货因素环比增长到5-6个月的水平，全渠道折扣同比加深低单位数，显示出促销力度的进一步加大。

3季度末李宁销售点数量为6,132个，较上一季度末净增加33个；其中批发较上季度末净增加60个，而零售净减少27个。公司维持全年开店目标不变，大货直营/大货批发/中国李宁/李宁1990/童装门店全年减少10-20家/增加50家/减少10家/减少10家/增加50-60家。■

发布于：2025/10/27

2026上半财年销售仍然承压，但精细化控费效果明显：公司2026上半财年营业收入为123.0亿元人民币，同比下降5.8%，上半年毛利率同比微降0.1个百分点至41.0%。净利率同比下降0.3个百分点至6.4%，净利润同比下降9.8%至7.9亿元人民币，大致符合预期。

分品牌看，主力品牌/其他品牌分别同比下降4.8%/12.2%，主力品牌跌幅优于其他品牌及整体表现。公司表示目前正积极与主力品牌合作完善线上线下渠道管理、改善整体折扣水平。此外，公司计划重点深化跑步和户外细分赛道，发展norda、soar、Ciele和Norrøna等新品牌。

线下客流仍然偏弱，公司深化全域零售转型：公司继续调整门店结构和改善质量，截至2025年8月末，公司直营门店数量净减少332家至4,688家，仍处于下降趋势，总销售面积同比减少14.1%，但单店面积同比增长6.5%。管理层表示，目前线下客流仍面临压力，期内线下同店客流下滑双位数。公司正实施“优选+优化”原则，对新店和改造店执行更严格的标准，单店面积更大但装修投入更克制。■

发布于：2025/10/24

公司3Q25亏损1.55亿元，环比基本持平。反内卷导致上游硅片价格大涨，同时银价大涨导致非硅成本上升，电池片价格仅基本传导成本上涨，单瓦亏损尚未能明显缩小。

印度商工部9 月 29 日公布对中国进口电池片的最终反倾销“建议”征收税率，公司在内的大部分主流厂商为23%，或将影响公司出口，但最终是否征税仍待财政部决定。

由于贸易形势及关税政策，公司原计划年底投产的阿曼5GW项目将审慎推进。■

发布于：2025/10/28

公司3Q25收入/盈利47.3亿/3.76亿元（人民币，下同），环比+29%/+143%。由于组件客户对光伏玻璃价格触底反弹预期强烈，3Q大量囤货，导致公司在产量环比下降的情况下销量大增。

行业库存天数7月中旬以来快速下降，推动价格大幅反弹。但随着组件客户消耗囤积的玻璃库存而减少采购，行业库存天数10月以来快速反弹。■

发布于：2025/10/28

出货高增带动收入增长，全年100GWh目标维持不变。2025年3季度公司实现收入101.1亿元（人民币，下同），同/环比+20.7%/-2.2%。2025年前三季度出货63GWh，公司维持全年出货目标100 GWh。3季度实现归母净利润21.7亿元，同比增长1434%，主要由于公司持有的奇瑞汽车股份因港股上市导致公允价值大幅变动影响。

高能量密度产品占比提升带动毛利率。3季度毛利率仍环比提升2.8ppts 至17.6%。在固态电池领域，公司已启动2GWh全固态电池量产线设计工作。公司已进入大众中国车型公告目录。■

发布于：2025/10/30

两轮车销量延续增势。 2025 年前三季度公司实现收入183.9亿元，同比+68.6%。单3季度实现收入66.5亿元，同比+56.8%，其中：两轮车收入44.54亿元（同/环比约+72%/+12%）；销量148.7万台（同/环比+59%/+7%）；均价 2996元（同/环比约+8%/+5%）主要由于期内电摩占比提升。

季节性因素影响，3季度盈利能力环比下滑。2025年3季度公司毛利率为29.0%，同/环比+0.5/-1.9ppt，环比下滑明显主要由于进入3季度，高毛利的产品割草机器人进入淡季。3季度归母净利润 5.5 亿元，同比+46%，扣非归母净利润 4.9 亿元，同比+37%；对应归母净利率8.2%，同比-0.6ppt，主要由于3季度汇兑损失以及期内对经销商的返利和补贴计提对利润造成拖累。■

发布于：2025/10/27

动储出货量高增，维持全年出货目标。3季度公司收入168.3亿元，同比增长35.8%，储能/动力电池出货分别 19.7G/13.1GWh。公司维持全年出货量目标130GWh，储能和动力电池出货量分别约为80G/ 50GWh。

动力电池盈利稳健，储能电池4季度涨价落地后盈利能力进一步提升。3季度毛利率13.7%，同比/环比-5.3ppts/-3.8ppts，主要由于期内对客户的返利政策抵减收入5.3亿元。剔除返利影响后动力电池毛利率维持在17%-18%，储能电池毛利率环比提升2 ppts至12%。期内归母净利润12.1亿元，同比增长15.13%，归母净利率7.2%，同/环比-1.3ppts/+3.9ppts，盈利能力环比改善。■

发布于：2025/10/27

公司2025年前三季度归母浄利润同比增12.9%至7.7亿元。清洁能源业务表现强劲，主要受益于期内水上清洁能源收入同比52%的强劲增长

化工及液态食品分部3季度仍受贸易不确定性影响，但两个分部加总的收入占比仅为23%，分部收入/盈利对公司整体的影响已较去年有所减轻。

前三季度累计新签订单同比小幅降5%至196亿元，相比上半年同比降35%大幅改善，其中清洁能源新签订单连续两个季度保持环比增长。■

发布于：2025/10/30

公司3Q收入/盈利21.1亿/0.98亿元（人民币，下同），同比增长17%/201%，环比-4%/+755%，毛利率为26.2%，同/环比提高2.8/5.9 个百分点。

今年8/9月我国逆变器对欧出口金额同比下降2%/9%，环比下降6%/30%；在户储补贴支持下对澳洲出口金额同比大增249%/288%，环比+23%/-6%。■

发布于：2025/10/30

公司3季度收入/盈利229/41.5亿元，同比增长21%/57%，环比-7%/+6%，盈利超出我们和市场预期。毛利率35.9%，同/环比提高6.4/2.1个百分点，创出近年新高。

前三季度储能系统发货29GWh，大增70%，海外发货占比由去年同期的63%大幅提升至83%。

前三季度全球储能新增装机增速高达68%，超出市场预期，公司预计2026年全球增速仍将高达40-50%。■

发布于：2025/10/30