/ 导语
全球经济正步入新的转折期。货币政策由紧转松，为经济复苏架桥铺路；然而结构性挑战正重塑全球经济格局。
如何看待和应对政策宽松与结构性挑战的博弈，交银国际研究团队将从宏观策略出发，联合八大行业研究，在此次年度展望中逐一解析与梳理。谋定而动，向“新”而行，勇立潮头，共赢2025。
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全球宏观
全球经济正步入一个新的转折期。货币政策由紧转松，为经济复苏铺设基础；然而地缘形势及贸易保护主义抬头等结构性挑战，正在重塑全球经济格局。在政策宽松与结构性挑战的博弈中，唯有谋定而后动，方能在变局中把握先机，抓住经济周期转换带来的机遇。
经济研判：后紧缩时代下的增长格局
全球主要央行进入降息周期带动流动性改善，但地缘等结构性挑战可能制约复苏动能，经济体间的复苏节奏可能进一步分化。
中国经济政策有望进一步加码。稳增长政策向结构性方向倾斜，政策重心料将继续围绕扩大内需展开，而房地产政策双向发力加速存量去化与需求激活，经济内生动能有望进一步释放活力。
海外流动性研判：宽松可能不会逆转
美联储已开启降息周期，且当前政策利率距离中性利率仍有较大空间。预计特朗普首年政策主张对美联储利率路径影响有限：
1）基于美联储独立性和法律保护，政策干预难度较大；
2）预计2025年美国消费和投资仍较稳健，但财政政策的支持力度可能不如此前，且利率尚处限制性向中性的过渡阶段内。经济还将面临移民收紧、关税等偏收缩性的影响；
3）特朗普主张的政策组合（移民收紧、关税上调、减税）的实际影响将呈现渐进性特征。
综合来看，2025年特朗普政策组合整体偏紧，反而可能削弱经济增长动能，为美联储维持降息步伐提供空间。
周期转换下的大类资产配置：
股票：权益资产偏乐观。港股低估值提供较高安全边际，市场对内需改善的敏感度提升，建议围绕高弹性和高股息两条主线布局。美股虽面临估值压力，但在经济软着陆预期增强和流动性改善支撑下仍具吸引力，重点关注AI科技、能源及小盘股机会。
债券：预计2025年美债10年期收益率合理中枢在3.5-4.0%之间。短期受益于美联储降息，但长期均衡水平可能升至4.5-5%，主要考虑实际利率和财政赤字走高带来的期限溢价回升。
外汇：美元指数预计在100-105区间波动，呈现“先下后上”走势。人民币汇率有望保持双向合理浮动，中美利差边际收窄和外汇结汇改善有助于汇率企稳。
大宗：原油中性，需求回升可能有限，但供给短期亦难有明显提升；美元走强可能与政策宽松相互博弈，使得黄金短期震荡，而长期依然看涨。
金融行业
我们预计2025年股票市场既有支撑，也面临一定扰动，建议均衡配置
从国内来看，已出台的增量政策仍将继续落地，中央财政仍有发力空间，经济有望呈现复苏趋势；从外部环境来看，美国通胀前景不确定性仍存，影响A股和港股市场的流动性和风险偏好。在这样的背景下，我们建议均衡配置，兼顾弹性和防御性。
从盈利预期来看，我们预计2025年证券行业（同比+20%以上）>银行业（保持平稳）>保险行业（高基数上有下降压力）。
从估值水平来看，我们认为证券板块已经接近合理，保险板块仍显著低于历史平均水平，在较高的ROE支持下仍有提升空间；银行板块仍具低估值、高股息属性。
保险行业：资产、负债端均面临较高基数
2024年前三季度寿险行业资产端和负债端均表现强劲，但我们预计2025年由于面临较高盈利比较基数，增长可能面临一定压力；受益于新业务价值率的提升，2024年新业务价值增长强劲，但2025年在较高基数上面临增长压力，向分红险的转型成效仍需时间验证。我们认为保险板块在当前估值水平上兼具防御性与弹性。
银行业：把握高股息主线，适度增加弹性
2024年3季度上市银行盈利呈现企稳回升态势，盈利增长主要来自规模增长、投资收益和拨备贡献。我们预计2025年息差仍面临下行压力，但降幅有望较2024年有所收窄；预计上市银行盈利增速有望保持平稳。预计2025年拨备释放能力继续为左右盈利增速的关键因素，我们建议继续关注拨备仍有释放空间的标的。我们预计支撑高股息策略的环境可能会发生阶段性变化。
证券行业：预计2025年各项业务有望趋势向好，但估值已接近合理
2024年前三季度证券行业盈利降幅收窄，增长主要来自自营投资收益。我们预计随着已出台政策的后续落地，包括互换便利和股票回购、增持再贷款扩大规模，以及财政政策加大力度，股票市场有望保持成交活跃态势。我们预计2024年证券行业盈利同比增长12.4%，平均ROE为5.2%，较2023年提高0.4个百分点。我们预计2025年券商各项业务呈现回升态势，证券行业盈利同比增长22.7%达到1,900亿元人民币，平均ROE为6.0%，同比提高0.8个百分点。从估值来看，我们认为证券板块估值已经接近合理水平。
房地产
中国内地房地产：市场将止跌回稳，房企温和复苏
在政策加持下，我们预计2025 年整体购房情绪将持续温和复苏，行业基本面也将有所恢复。我们相信一手市场的供应量会减少，缓解开发商降价去化的压力，一手价格可望稳定在现在水平。
同时，我们相信需求端在全面取消限购后，2025年成交面积有望同比上升15%。我们看见市场回稳，预计销售势头如果可以延续，会对部分房企财务提供有力支持。
如果银十月的销售势头延续到明年春节后，我们相信这会有助更多的房企从财务上及基本面上 “止跌回稳”。
政策展望方面，我们相信2025 年政策出台主要方向包括：1）收储；2）旧改/棚户/城中村改造；以及3）盘活存量土储。
中国香港：降息后的新世界
我们认为宏观不确定性因素在 2025 年仍将影响香港房地产市场的前景，但一些关键因素正在出现转机，可能有助于房地产市场稳定，尤其是香港住宅市场，包括香港人口反弹和开始降息，我们预计2025 年租金上涨 5%，中小户型价格上涨 3-5%。
另外，我们还预计零售市场将温和复苏，北上出行消费趋势也渐稳定，入境游客量逐步好转，部分缓解一些本地零售商的压力。
同时，我们对办公楼板块保持谨慎，我们认为最差情况已过，但由于空置率仍将居于高位，2025-26年也有不少大型项目落成，限制了办公楼市场的反弹空间，预计主要中央商务区的甲级办公楼租金将在 2025 年同比下降约3-5% ，主要由于办公楼区的空置率仍将保持高位。
降息的时间和幅度有一定不确定性，但仍是未来12-18个月一个正面的潜在催化剂，同时房地产信托短期内可能加入港股通是另一个行业重估的催化剂。我们对中国香港房地产行业偏好如下：零售房地产投资信托>低负债住宅开发商>零售业主>拥有大量办公楼业务的房地产投资信托基金/业主/开发商。
科技行业
如我们在2024年展望报告中所预期的，AI主题在2024年全球科技行业投资中表现优异；进入2025年，我们认为，投资者在把握AI投资主题的同时，或可以更加分散和灵活地布局科技各子板块，以捕捉更多关键机遇。建议关注半导体设备、晶圆制造、存储、服务器&PC、智能手机、PCB以及软件行业等。
2024年复盘：科技股继续跑赢大盘
回顾今年全球科技公司的股价表现，内地科技企业股价在2024年9月之后表现亮眼，年初至今申万电子和通信指数均跑赢沪深300指数，而恒生科技指数亦跑赢大盘。美股方面，NASDAQ100与S&P500表现相仿，而“Magnificent 7”科技巨头则贡献了绝大多数涨幅。亚太市场科技股年初至今跑赢大盘，仍主要受益于人工智能基础设施主题。
人工智能基础投入需求继续增长，硬件供应或仍有缺口
展望2025年，从海外主要云服务商资本开支看，我们认为市场一致预期的四大主要云服务商2025年资本开支超过2,252亿美元（同比增19%）的预期仍有进一步上调空间。内地互联网公司和电信运营商在人工智能上的投入亦较2024年继续上升。
供给侧，主要供应商或对CoWoS进行扩产，但我们认为先进封装产能或仍是算力芯片的主要瓶颈。从CoWoS产能看，随着晶圆厂的扩产，我们认为全球逻辑芯片CoWoS产能或从2024年底的3.8万片/月增加到2025年底9万片/月。我们预测2025年CoWoS平均产能或可达到6.4万片/月，即全年一共近77万片的产能。按照一个晶圆可以容纳29个芯片和40%的良率估算，我们预计生产891万枚逻辑芯片，其中包括GPU加速芯片和ASIC加速芯片。
通信芯片方面，我们认为以太网和Infiniband的解决方案或齐头并进。
人工智能应用端，我们发现，主要CSP的云服务业务增速近期都出现再次加速，而市场预测的2025年资本开支低于云业务增速或预示着市场对资本开支依然低估。
硬件企业库存稳中有降，但半导体公司库存仍在高位
在我们统计的主要全球硬件公司库存中，内地企业情况积极向好，平均库存天数由1H23最高的149天下降到3Q24的138天。分产品看，智能手机、服务器&PC的库存天数下降较为明显。
半导体公司综合库存天数仍有所增长，我们认为这主要受对于汽车、工业和通信设备等下游有敞口的半导体设计公司所驱动。而内地晶圆代工企业的库存则在本土化等积极因素作用下有所下降。
我们认为人工智能主题或继续是投资长期的主线，投资者或至少维持相关敞口。虽然我们认为海外半导体设计公司盈利预期仍然有上修空间，但相较之前上修空间或正在逐渐减小。我们看到包括智能手机、服务器&PC在内的硬件设备需求温和回升，我们建议投资者更分散地配置科技行业资产，包括中国内地的半导体（制造、设计和设备）和硬件行业。
互联网
伴随新政陆续推进，我们认为其对线上线下消费的拉动效果将最快体现。看好互联网交易平台中，相对刚需且可快速拉动的消费品类，以及受益于AI赋能/信创恢复的软件行业。另外，我们建议关注核心业务稳健增长、盈利能力改善以及高股东回报带来的估值修复机会。
子行业：看好OTA/本地生活的竞争缓和及持续的业绩稳健，电商>教育>游戏>软件估值修复机会大，以及资本市场波动影响下的超低估值公司的回调机会。
OTA：内地酒店ADR压力减弱，出境业务持续复苏，假期延长或提振出游周期及花费。
电商：以旧换新政策利好，加之促消费政策预期持续，以及变现率提升空间。
教育：素质素养培训需求仍然强劲，教学点扩张及单校规模均有提升空间。
游戏：新游发布及老游戏用户粘性提升将持续拉动游戏行业的稳健增长。
软件：化债举措或将利好地方政府财政回暖，促进地方政府/企业信创需求释放，AI加持提升客户转化，或带动行业估值进一步回升。
消费行业
消费温和复苏的趋势下，建议关注结构性投资机会
2024年前三季度，中国整体零售销售额同比增长3.3%，相较于去年有所放缓。在预期中国内地消费2025年延续温和复苏趋势的情况下，我们建议关注确定性更高的结构性趋势，推荐关注整体表现更加稳健、业绩成长确定性更强、在较弱环境中表现稳定，或是利润端有望受益于成本红利的板块，以在不确定的环境中获得相对确定的投资回报：政策激励给予白电板块更强的确定性，体育用品行业整体需求较为稳定，承压的啤酒行业也不乏有优秀成绩单，乳制品板块预计受益于成本红利。因行业压力和市场竞争等负面因素影响，婴儿配方奶粉、个护家清及餐饮行业的吸引力则略微逊色。
市场2025年的预期如何？
综合104家重点H股/A股消费上市公司，目前市场一致预期2025年收入增长加快。与悦己消费心理、健康、出行有关的子行业预计出现明显的收入增长，可选消费将成为消费板块的主要拉动力。
同时，综合13家在中国运营的全球消费品公司的观点，消费情况存在分化，既有挑战也有机遇，但几乎都表达了对长期前景乐观的态度。
成本红利有所减弱；下半年必选消费品毛利率或见提升并预计延续
原材料价格经历2022年的大幅上涨后，2023年开始普遍回落，但2024下半年该趋势明显放缓，大多数原材料价格开始稳定并趋于横向移动。
值得一提的是，相比于其他必选消费品（年初至今原材料价格呈中低个位数下降），乳制品的成本顺风效应仍较为明显，2024年初至今原奶价格已实现中双位数的下滑，预计在2024下半年和2025上半年持续有利于乳企公司毛利率水平。
同时，食品类CPI于2024下半年呈同比增长，而食品制造的PPI同比下滑，CPI-PPI差值超过3个百分点，预计2024下半年毛利率可能提升，该红利将可能延续至2025上半年。
汽车行业
乘用车：预计2025年新能源渗透率接近60%，20万元以下市场智驾加快渗透
们预计2024 年乘用车销量2,235 万辆，同比增约3%。在2025年部分购车需求前置以及2024年高基数下，我们预计2025年销量2,237万辆，同比持平。
增程/混动技术提升有望推动新能源渗透，我们预计2024/25 年新能源汽车销量1,095万/1,342万辆，渗透率提升至49%/60%。
智驾将会加快在20万元（人民币，下同）以下市场渗透，降本需求下国产智驾方案供货商将受惠。随着传统车企布局，智驾将会快速渗透到20万元以下的主流消费市场。
利润端，我们认为由于2025年新能源乘用车销量增长将进一步放缓，而各品牌都在积极布局以争夺市场份额，竞争将会异常激烈，利润预计受压。
中欧贸易摩擦有望迎来转机，但中国车企在欧洲建厂将成为趋势。
重卡：政策有望驱动复苏，龙头市占率进一步提升
我们预计2025年重卡销量同比增 2%，天然气重卡渗透率提升至 31%。2024年前十月，重卡销量同比-5%，天然气重卡累计终端销售（交强险口径）15.7万辆，同比增 21%，渗透率约33%。
随着更多地方出台报废更新操作细则和政策，重卡销量有望环比改善。我们预计2024/25年重卡销量约88万/90万辆，同比-3%/+2%。
考虑到季节性因素，我们预计2024/25 年天然气重卡销量 17万/20万辆，天然气渗透率约31%/35%。
两轮车：行业新规落地，看好龙头市场份额提升
我们预计2024年行业整体销量同比下降5%至约5,200万辆。随着电动两轮车新版 3C 认证标准正式实施，以及经销商开启补库，2025年行业消费情绪有望回暖，预计中国两轮车销量同比增8%至5,600万辆。从上一轮政策周期看，头部企业更能抓住政策机遇。
电池：储能提速，行业集中度仍将提升
海外由于美国和欧洲电动化进程放缓，动力电池需求放缓，储能电池成为拉动行业需求的重要增量，我们预计2024-26年全球电池需求1,109/1,289/1,439GWh，CAGR 14%，储能装机量占比从2022的8%增长至2026年的20%。
随着政策推动，以及电池价格跌至成本，我们预计尾部产能加速出清，行业集中度将提升。
医药行业
板块行情拐点已至，2025年关注创新+基本面复苏两条主线
医药板块在2024下半年终结了多年跑输大盘的颓势，我们看好2025年延续这一趋势的机会，考虑到：
1）财政和医保/商保政策有较大宽松空间，医保收支压力有望显著改善；
2）降息周期中行业投融资环境转暖迹象明显，创新药出海热潮延续；
3）随着合规整治常态化、集采影响递减，基本面有望复苏，当前股价已充分反映市场负面预期。
我们认为：1）短期内，宏观环境复苏+降息周期有望驱动整体板块反弹的β机会；2）α机会可归纳为两条主线：a）创新能力突出且兼顾产品出海潜力；b）利空出尽后的估值底部+业绩反转的戴维斯双击机会。
我们对于细分板块的偏好排序如下：
创新药——出海交易和产品销售驱动价值回归
1）跨境 BD/收并购落地、海外临床/监管进展；2）全链条利好政策；3）医保收支情况改善趋势下的新增谈判品种和后续销售放量。
处方药——业绩增速和估值持续底部反弹
集采和合规整治影响递减叠加新大单品上市放量，港股龙头收入和净利润增速有望重回或稳定在双位数。我们也建议关注股息率高、有望受益于行业基本面改善的医药商业流通标的。
CXO——曙光已现
生物安全法案的不确定性开始反转，2024年2季度以来海外投融资持续回暖、订单复苏势头明显，CXO行业景气度有望逐步触底回升。
民营医疗服务——变局中优选高质量民营医院标的
财政宽松、医保预付制度施行，推荐低基数反弹确定性强、竞争格局较好的专科标的，同时关注消费属性较强的民营医疗服务和医美标的。
新能源
运营商：装机增长仍为盈利推动力，运营端改善视乎风速改善程度
我们认为以下三大主题仍会在2025年延续：
1）分红增长：我们覆盖的运营商2024/25年预期股息率平均在5.9%/6.7%，仍有一定的吸引力；
2）政策预期：对具补贴的新能源项目核查结果及由中央政府一次性加快发放补贴，我们认为在十四五收官的2025年应有所进展；
3）盈利改善：如果全国风速同比改善，2025年运营商仍有盈利端超预期的可能。
光伏：全行业亏损下供给侧改革预期强烈
我们认为，由于行业亏损，光伏供给侧改革后续政策推出势在必行，利润率将持续改善；但光伏行业由民企主导，目前供给侧改革的方式和力度仍存不确定性。
我们对各子行业的展望如下：
1） 逆变器：出口仍为增长助力，部分产品毛利率承压，但龙头企业仍可以量补价；
2） 光伏玻璃：行业集体减产后已供需平衡，价格回升可期；
3） 多晶硅：目前产能过剩幅度较大，大幅出清前价格难以明显上涨。
风电：新增装机将有突破，预期整机商利润触底
随着内地整机商市占率逐渐稳定，加上未来一至两年内地及海外市场均有增长空间，我们亦留意到在2024年2-3季度，头部整机商风机销售的毛利率均出现环比改善，预期这趋势将延续至2025年，整体盈利增长则视乎风场出售总额。
我们目前对四个子板块的顺序为运营商>逆变器>光伏玻璃>多晶硅：
目前我们仍偏好高分红及估值较合理的运营商板块，预计2025年1季度业绩会有较好表现。光伏行业方面，我们认为市场对供给侧改革的预期已相当充分，行业的进一步估值提升应视乎2025年利润率的改善。
本文节选自交银国际已发布研究报告《2025年交银国际市场展望：勇立潮头，向”新”而行》。
