全球宏观 | 降息尾段、节奏放缓——美联储12月FOMC会议点评

美联储12月FOMC会议如期降息25个基点至3.50%-3.75%区间，也是连续第三次降息，延续了自9月以来“预防式降息 + 风险管理”的政策框架。尽管鲍威尔在10月曾强调12月降息“远非板上钉钉”，并在美国政府停摆期间多次提示“等待更多数据”的重要性，但在政府停摆导致近两个月关键官方就业与通胀数据缺失的背景下，美联储仍选择提前行动，继续降息来对冲劳动力市场可能的非线性恶化风险，而非等到1月再根据“完备数据”决策。从政策表述看，尽管美联储仍判断通胀“仍然偏高”，但还是强调“就业风险优先”的平衡模式。相较于此前普遍预期的“鹰派”降息，本次会议内容实际上并不那么“鹰派”。

围绕本次降息，美联储内部的分歧进一步拉大

12月议息会议利率决议以9：3通过，其中美联储斯蒂芬米兰延续一贯立场，主张一次性降息50个基点，而“偏鹰”阵容中的斯密德与古而斯比则反对降息。若结合点阵图来看，公开异议并未完全反映内部意见分布：在19位与会者中，除上述2位反对降息的票委外，还有4位委员在点阵图中给出了更高的年末利率路径（即“本次不该降息”的隐含立场），但最终仍投下赞成票。与9月相比，点阵图中2026年“降息1次及以下”的委员由10位增至11位，虽然中位数路径保持不变，但边际上对未来进一步宽松的容忍度其实有所下降，说明在接近“中性利率区间”后，每一次额外降息都需要更多数据来换取共识。

12月经济预测摘要（SEP）传递出相当接近“金发姑娘”的宏观前景——上调经济增速、下调通胀和失业率预测

美联储上调了未来两年的实际GDP增速预测，下调了PCE与核心PCE通胀路径，同时对失业率的终点预测仅做有限调整，基线情景是“增速略强、通胀略低、失业率温和抬升”的组合，而鲍威尔在记者会上对预测也作出了回应：财政支出发挥作用、消费与企业投资的韧性，尤其是与AI相关的资本开支的持续支撑。利率路径方面，在中位数维度，美联储仍维持2026年、2027年各降息1次的路径，市场此前担心的“鹰派”路径——包括“2026年的降息次数从1次调为0次”的情景尚未出现。

从记者会的基调看，鲍威尔整体偏向“鸽中带稳“，既排除了加息可能，又避免给出“连续降息”的前瞻指引

1）“中性利率附近更倾向停下观望”：在被问及下一步是否可能加息时，鲍威尔明确表示“加息不是任何人的基准情景”，未来路径或是“停在当前水平观察”， 或是“在数据允许下再小幅降息”，即排除了重新进入加息的可能；2）“就业风险优先”：在就业问题上，鲍威尔多次提及官方非农数据存在系统性高估，结合年度基准修订，当前实际就业增长“可能已经接近甚至略低于零”，并强调劳动力市场一旦出现更快的恶化，其修复成本远高于通胀在3%左右徘徊更长一段时间的代价；3）“关税影响仍视为一次性冲击”：在通胀判断上，鲍威尔再次弱化关税引发“持续通胀螺旋”的风险，将其界定为“一次性物价水平冲击”，而非新的持续性通胀源，同时其强调服务业通胀的去通胀进程正在进行，且劳动力市场的降温可能将进一步削弱工资驱动的通胀压力。

相比降息本身，本次会议的另一大看点是资产负债表操作的转向——RMP式扩表启动

美联储宣布自12月12日起，在首月规模约400亿美元的前提下，重启以“准备金管理”为目的的国债购买计划（RMP），并在技术上将购买期限结构范围从短期Bills适度延伸至3年及以内的短债。但与以往扩表——QE不同，本次扩表并不意在压低期限利差或通过资产价格渠道传导宽松，而是为了在缩表结束后，顺应经济与银行体系规模的自然扩张，维持“充裕而非过剩”的准备金水平，也是对近期市场流动性偏紧的回应。自10月以来，尽管政府停摆已经结束，但财政部账户TGA余额用量较慢，货币市场利率持续偏紧。近期逆回购（ON RRP）已被完全消耗，常设回购工具（SRF）使用显著增加，而SOFR与逆回购利率利差长期维持在明显正区间，准备金余额已经下探到“充裕区间的下沿”，有必要提前停止被动收缩并小幅前置补充。另一方面，鲍威尔在记者会上也回应，2026年4月纳税季视为流动性风险节点，届时财政部TGA账户的季节性上升将一次性大量抽取准备金，因此美联储选择以更快节奏在未来几个月中提前注入流动性，从而避免在税期前后再被迫进行频繁的回购操作。

展望后续，我们认为，在缺失10-11月官方数据、且已经累计降息75个基点之后，美联储在明年初“先观望、再决策”的倾向较为明确

声明中对未来政策路径的描述新增了“In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate”的表述，而类似表述上次出现是在上一轮“降息尾段 + 即将暂停”的阶段，本质上是在提高后续降息的“触发门槛”，为1月FOMC会议的不行动做预先铺垫。从利率定价看，当前市场对2026年前的降息次数仍略偏乐观（定价约2次，而点阵图中值为1次），我们倾向于认为，一旦官方就业与通胀数据恢复发布、美联储对劳动力市场的评估更有把握之后，委员会很可能选择在短期内先暂停降息。在这一过程中，政策的关键变量有二：一是劳动力市场是否真正从“缓慢降温” 转向“更具速度的恶化”；二是下一任主席的政策取向与对美联储独立性的态度。但在鲍威尔任期剩余的三次会议中，真正主导短端路径的，仍是现任主席的风险偏好和对“有序退出预防式降息”的把握节奏。总体而言，本次会议继续强化了“不会加息，但也不会持续降息”的信号组合，而RMP式扩表有望为利率市场和资金面提供了一层技术性缓冲，利好风险资产的修复。