一周研究精选（2025/6/9-6/13）

/ 宏观策略

【全球宏观】从日债到美债：全球期限溢价的涟漪 (06/09)

/ 重点行业

【电池行业月报】 动力电池装车量延续高增，出口增速放缓但预计回暖在即 (06/12）

【科技行业月报】股价修复明显，先进制程逻辑和存储芯片需求旺盛 (06/11)

【汽车行业月报】5月新能源车渗透率52.9%，预计6月车市增速平稳 (06/10)

/ 重点公司

【互联网 | 挚文集团】海外加速增长 (06/06)

【医药 | 信达生物】IBI363肺癌早期数据令人鼓舞，蓝海市场待挖掘 (06/06)

【汽车 | 小鹏汽车】小鹏 G7 首搭图灵 AI 芯片，算力跃升，瞄准25万元级纯电 SUV 市场 (06/12)

【汽车 | 比亚迪股份】5月出口势头强劲，高端品牌表现亮眼 (06/11)

作为全球第二大债券市场，日本超长债收益率的快速上涨，折射出全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化。在关税贸易政策不确定性持续的当下，市场对各国财政政策进一步宽松的预期正推高风险溢价，或预示着全球长端利率重估周期的来临。

日本超长债利率上涨的双重驱动——货币政策正常化与供需失衡。1）本轮超长债利率上行的根本驱动力，是日本央行渐进式、滞后性的货币政策正常化。日本货币正常化为超长期国债利率重新定价创造了条件，体现了“价格发现”过程的回归。2）供需结构性失衡：供给端，日本央行这一“超级买家”的缺位，使原本依赖央行托底的市场失去重要支撑，供需错配问题被放大；需求端，加息预期叠加供给冲击下，机构投资者普遍采取观望策略。

日债利率引发的全球债券市场的溢出效应与风险溢价重估。日本超长债收益率的剧烈波动对美债市场产生了显著溢出效应。日本寿险公司和养老基金面临流动性风险和资产负债匹配压力，或通过被动调仓和主动回流对美债形成结构性抛售压力。全球债券市场风险溢价正经历重估。日本作为全球利率体系的“压舱石”，其超长期债券收益率的攀升正引发全球期限溢价的系统性重估，推升全球范围内政府债券的期限溢价水平。

关注美债利率短期上行风险。随着关税风险放缓，以及美国经济基本面仍具韧性，降息预期重新锚定为美债利率提供了向上推力。与此同时，预计美国3季度债务上限问题解决后，美国财政部需要在2-3个月内完成3000-4000亿美元的净发行规模，以重建现金缓冲，供给压力下，10年期美债利率或将重新上探前高。此外，特朗普减税增支法案的政策预期正在发酵，市场对中长期财政可持续性的担忧或带来短期情绪化反应，进一步推升期限溢价水平。在供需持续失衡格局下，预计美债10年期利率在2025年底前将维持在4.0-5.0%的宽幅震荡区间，中枢水平较当前有进一步上移的可能。■

发布于：2025/06/09

【电池行业月报】动力电池装车量延续高增，出口增速放缓但预计回暖在即

贸易不确定性缓解，全球股市反弹。美股、A股和港股大盘走势继续维持反弹趋势，且延续美股科技股相比大盘更加强势，A股次之，而港股科技股跑输大盘的局面。

苹果WWDC25推出iOS 26，再次提升系列产品体验。我们认为苹果此次发布符合市场预期。

台积电5月营收同比增40%，人工智能需求不减。台积电2025年5月营收3,205亿元新台币，同比增长40%，环比下降8%。考虑到汇率和2纳米制程即将上市等因素，我们认为40%的同比增速或表明AI芯片需求保持旺盛。我们对全球人工智能基础设施建设长期发展保持乐观。

4月/5月存储器价格继续上扬。根据DRAMexchange数据，部分DDR4价格在4月出现了今年以来比较明显的上涨。部分NAND Flash价格延续年初以来的增长趋势。DDR5价格经历了之前三个月的明显上涨后，5月继续上涨但增速有所放缓。我们认为存储价格对今年智能手机和消费电子的成本压力仍在。我们预计，今年存储价格或将继续保持上涨趋势。

首先，人工智能仍是今后一段时间最关键的技术变化，下半年随着部分关键产业链公司完成产品升级，我们认为市场关注点或将重新回到基础设施建设进度和应用落地变现等基本面。其次，继续关注科技产业链的国产替代进程，包括国产半导体设计，设备，制造等领域。第三，我们认为汽车和工业等终端需求或在边际改善，关注相关产业链机会。■

发布于：2025/06/11

5月全国乘用车市场零售193.2万辆，同/环比+13.3%/+10.1%；1-5月乘用车零售累计同比+9.1%。自主品牌表现优于行业整体，5月自主品牌零售126万辆，全国零售份额65.2%。

5月新能源车零售销量录得102.1万辆，同/环比+28.2%/+12.1%，新能源渗透率52.9%。

出口结构持续优化，欧盟与东南亚成出口新高地。5月乘用车出口总量44.8万辆，同/环比+13.5%/+6%。当月新能源车出口20.0万辆，同/环比+80.9%/+5.8%，新能源车占出口总量的44.5%。出口至欧盟/东南亚显著增长，2025年1-4月分别同比增长80%/67%。

我们预计高基数下6月车市增长平稳，新能源车出口延续较强增势，须警惕乘用车价格战。■

发布于：2025/06/10

1季度业绩超预期。2025年1季度收入25.2亿元，略超市场预期4%，主要受益于增长快于预期的海外业务（同比增72%，收入占比提升至16%）。毛利率同比降3.5个百分点，主要因低毛利的海外收入占比提升。经调整净利润4.0亿元，好于市场预期。■

发布于：2025/06/06

IBI363早期疗效数据超预期：公司在ASCO 2025大会上公布了IBI363治疗I/O耐药NSCLC的I期临床数据：1）在鳞状NSCLC队列中，IBI363在1-3mg/kg Q3W的不同剂量下取得26-37%的ORR、5.5-9.3个月的中位PFS和15.3个月以上的中位OS。2）在EGFR野生型非鳞状NSCLC队列的3mg/kg Q3W剂量组中，ORR和中位PFS分别为24%和5.6个月。3）整体安全性良好可控。公司计划在经PD-(L)1 + 化疗失败的鳞状NSCLC中率先开展III期注册研究。

目标市场蓝海属性显著：对于一线I/O耐药的NSCLC患者，当前二线标准化疗疗效有限， IBI363的初步临床数据明显更优（非头对头比较）。且在针对非鳞癌的KEYNOTE-189研究和针对鳞癌的KEYNOTE-407中，12个月PFS率仅有35-40%，意味着60-65%的患者在一年内进展。2024年，全球PD-(L)1药物总销售额超400亿美元。考虑到有效的后PD-(L)1疗法有限、并结合其在其他冷肿瘤中的优异疗效，IBI363的潜在市场空间十分可观。■

发布于：2025/06/06

6月11日，小鹏G7正式亮相并开启预售。新车首搭图灵AI芯片，具备L3级别算力。首搭华为AR-HUD提升智能驾车体验，全系标配702km 超长续航，精简SKU。

小鹏G7定位25万级纯电SUV，上市以后其竞争车型包括特斯拉Model Y、智界R7、以及即将上市的YU7等。■

发布于：2025/06/12

5月销售强劲，维持全球新能源汽车市场领先地位。当月，比亚迪合计销售新车382,476辆，同/环比+5.3%/+1.2%，稳居行业第一。

主力矩阵稳固。王朝网与海洋网作5月合计销量达348,383辆，同比+10.5%。元家族销量环比下滑，或与市场竞争加剧及产品迭代周期有关，但整体仍保持在合理区间。

高端品牌表现亮眼。当月腾势品牌销量15,806辆，同比+29.3%。方程豹品牌以418.2%的同比增幅达到12,592辆。

出口创新高，全球化布局加速。当月比亚迪海外新能源汽车销量达89,047辆，其中乘用车及皮卡海外销售88,640辆，同比+133.6%，海外市场成为新增长点。■

发布于：2025/06/11