一周研究精选（2025/6/19-6/20）

/ 宏观策略

【全球宏观】美联储将观望到何时？(06/19)

【中国宏观】5月经济运行的复合节奏 (06/17)

/ 重点行业

【科技行业】芯片公司推动收购案例增加，系统解决方案成趋势 (06/19)

【医药行业】 制药 - 处方药企：板块反弹之后的布局再思考 (06/19）

【互联网行业月报】国补及大促拉动5月电商加速增长；带电消费亮眼 (06/16)

【银行业】社融保持同比多增，M1增速在低基数上显著回升 (06/16)

【汽车行业】2025中国香港车博会调研：多款飞行汽车和右舵车型亮相，中国内地汽车供应链全球化升级(06/16)

【房地产行业月报】政策持续宽松调整、聚焦“止跌回稳” (06/13)

/ 重点公司

【医药 | 三生制药】核心大单品长期空间可观、创新研发成果即将集中落地(06/19)

2025年6月19日，美联储FOMC会议依然选择按兵不动，符合市场及我们的预期。

美联储在观望什么？尽管近期在限制性的利率水平和金融状况收紧的共同作用下，零售、工业产出等硬指标经济数据有所转弱，但当前时点下，关税带来的上行风险尚未体现到数据层面，而近期的地缘风险更加剧了政策路径判断的复杂性。

点阵图显示2025年不降息的分歧减少，而2026年后的政策路径分歧加大。年内来看，美联储委员们的“滞胀预期”较3月进一步深化，且对年内不降息的看法更为集中。2026年及往后的政策路径分歧加大，但其影响意义可以淡化。

依然是美联储的独立性。不仅是经济迷雾重重，美国国内政治压力使得美联储的独立性面临考验。鲍威尔的任期仅剩一年不到，维护美联储独立性和其职业声誉诉求驱使下，大概率会继续选择无视白宫压力。

降息可能最早在4季度，但仍有年底前不降息的风险。我们维持预计年底前降息次数为1-2次的判断，具体取决于经济收缩的程度和关税政策的实际影响。■

发布于：2025/06/19

中国2025年5月经济数据呈现结构性分化特征。从主要指标表现看，消费市场超预期回暖成为最大亮点，社零同比增长6.4%创年内新高，“以旧换新”政策、叠加节假日和促销活动的靠前刺激效果显著；工业生产增速温和回调至5.8%，主要受外部因素扰动影响，但高技术制造业和装备制造业保持9%左右快速增长，高景气趋势延续；固定投资增速略有放缓；对外贸易展现韧性，出口产品和地区均显现出一定的分化；一揽子金融增量政策支持下，流动性边际改善。整体而言，5月经济运行呈现消费回暖、生产稳定、投资放缓、外贸韧性的格局，新旧动能转换和结构调整特征明显。

当前经济运行面临内外部因素交织，政策协调发力仍有空间。从内部看，投资内生动力仍有加强空间，市场主体信心和预期有提振空间；消费增长在政策支撑下的可持续性亦需要收入增长和就业稳定的基础支撑。从外部看，贸易政策不确定性、全球经济增长放缓大背景下，虽然转口等多元化策略有效对冲了部分出口相关风险，但外需波动仍将影响制造业投资和工业生产。展望后市，从当前经济的韧性表现来看，2季度实现5%或以上增速的压力不大，下半年财政、货币、产业政策协调发力仍有空间，包括：1）加快专项债和特别国债发行使用，发挥政府投资带动作用；2）继续实施结构性货币政策，引导资金流向实体经济；3）深化供给侧结构性改革，培育新质生产力；以及4）稳定房地产市场预期，促进行业平稳发展等措施。预计在政策持续发力下，经济有望保持在合理区间运行，但仍需密切关注外部环境变化和内生动力修复进程。■

发布于：2025/06/17

系统级解决方案或为AI算力发展方向：我们认为，全球范围内以芯片公司为主导、旨在打造计算/通信/存储为一体的数据中心服务器算力系统的行业收购或在加速。

超微半导体收购Enosemi/Untether/Brium初创公司，加强通信、软件、技术系统能力：我们近期观察到，市场对公司在技术上和产品上的持续进展已逐渐形成更积极的认知。投资者预期更趋合理。

海光信息收购中科曙光，中国内地芯片公司主导系统集成：我们认为此次收购的资本运作逻辑与超微半导体去年收购ZT system类似。收购中科曙光后，海光信息有望更好地交付符合客户不同需求的算力中心解决方案。

高通收购Alphawave Semi，提高数据中心互联和计算能力：我们认为收购Alphawave是高通Oryon CPU 和 Hexagon NPU在进军数据中心市场过程补强通信连接能力的重要一步。■

发布于：2025/06/19

【医药行业】制药 - 处方药企：板块反弹之后的布局再思考

2025年5月实物电商调整后同比增8.2%（对比4月/1季度增速6.1%/5.7%）。分品类看，受益于国补范围扩大及618大促时间拉长，通讯器材/家用电器加速增长，家装季开启后需求持续恢复，家具亦保持较快增速。

持续关注国补延续对电商平台的拉动、满1周年后是否能持续推动业务增长，以及各平台货币化率和利润率趋势。■

发布于：2025/06/16

2025年5月新增人民币贷款6200亿元，低于市场预期，同比少增3300亿元，同比少增主要来自企业中长期贷款，居民中长期贷款同比企稳。5月新增社融2.29万亿元，高于市场预期，同比多增2271亿元，新增社融同比多增主要来自政府债券和企业债券。

M1增速在低基数上呈回升势头，M2增速和社融增速环比基本保持稳定。存款同比多增。

5月新增人民币贷款同比少增，新增社融同比多增，考虑化债的影响，我们认为社融同比多增能够反映出供给端金融对实体经济支持力度并不弱。我们预计受益于低基数，3季度货币、社融增速有望保持企稳回升势头。■

发布于：2025/06/16

6月12日-15日，2025年香港国际汽车及供应链博览会（“香港车博会”）在中国香港举办。

车企密集推出飞行汽车，香港监管沙盒助推低空经济。广汽全球首发GOVY AirCab；小鹏汇天展示了分体式飞行汽车“陆地航母”；吉利旗下沃飞长空推出AE200；中国一汽红旗亦展出“天辇1号”。香港推出了监管沙盒项目，全力推动低空经济的发展。

伴随电动化和智能化，汽车供应链出海升级。2024汽车出口额在中国出口总额中占比升至3.3%。凭借新能源汽车的技术领先优势及供应链韧性，汽车供应链出口也逐步向智能化和电动化转型，本次车博会电池企业、国产智驾/智能座舱芯片企业，以及无人驾驶网约车企业等均有参加，智能化和电动化逐渐成为汽车供应链出海的主要方向。

汽车及汽车供应链企业加速赴港上市，加速全球化进程。继宁德时代成功登陆港股后，近期包括汽车企业、动力电池企业、龙头智控等产业链关键企业也纷纷计划赴港上市，有助于企业吸纳更广泛的中国内地以外资本，赋能全球化，同时推动中国供应链升级。■

发布于：2025/06/16

根据克而瑞的初步数据，2025年5月全口径销售总额由4月3,089亿元环比上升2.9%至3,177亿元。我们跟踪的21家主要上市开发商5月销售额环比上升17.6%。在前50的房企中，2025年前五个月国企合同销售额市占率略减至72.8%。

国家统计局2025年4月数据跌幅普遍有所收窄，4月70大中城市新建商品住宅价格同比/环比分别下跌4.5%/0.1%，二手商品住宅价格同比有所好转，跌幅为-6.8%，环比持平为-0.1%。5月行业支持政策持续出台，叠加政策利好预期，我们预计市场将继续修复。

我们预计二级市场的需求将持续改善，而一级实体房地产市场将保持基本稳定。我们认为国企项目2025下半年的销售表现仍将优于其他项目。■

发布于：2025/06/13

存量核心品种竞争格局良好：特比澳为目前全球唯一获批CIT适应症的特异性升板药物，我们看好其持续替代IL-11类竞品的潜力。同时，中短期内仿制药上市可能性较小，定价压力有限。

蔓迪长期增长逻辑清晰，消费医疗布局日益完善：1）中国内地脱发人群规模持续增长且年轻化；2）线上+线下协同营销不断强化品牌认知，新剂型、新包装和周边产品持续完善。公司引进的柯拉特龙乳膏剂Winlevi®（痤疮）和司美格鲁肽（减重），借助蔓迪的品牌效应和渠道优势。

创新管线蓄势待发，BD出海+新品上市推动增量价值实现：1Q25，公司30个在研产品中有12款已经/有望于2025-27年在中国内地上市。2025年5月，公司与辉瑞就自研的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议，交易总金额最高可达60.5亿美元，居于同类榜首。■

发布于：2025/06/19