全球宏观丨美联储将观望到何时？

经济预测摘要：美联储官员滞胀预期进一步强化

6月经济预测摘要延续了3月会议以来的“滞胀”叙事，但程度进一步加深。委员将2025年通胀预测由3月的2.8%上调至3.1%，同时将经济增速预测由1.7%下调至1.4%，失业率预测则由4.4%上调至4.5%，即此前我们所强调的美联储面临的三重风险：通胀压力持续上行、经济增长动能不足、以及就业市场逐步走弱。失业率预测上调至4.5%，从过去两年的变化程度来看已接近历史上衰退时期的典型水平，但美联储却并未相应增加降息预期（相反却调低降息预期，坚持“higher for longer”），也一定程度反映了政策与预测的脱节。

特朗普2.0以来的关税政策无疑是推动通胀预测上调的主要因素。自特朗普4月2日“对等关税”冲击以来，美国当前的关税水平已升至1930年代以来的最高点。鲍威尔在记者会上亦多次提及“未来几个月将出现显著的通胀压力”，并明确归因于关税影响。但尽管如此，从当前的经济数据来看，关税对通胀的传导路径充满不确定性（截至5月的通胀数据尚未反映其影响），从制造商、进口商到零售商再到最终消费者，各个环节传导机制的复杂性使得美联储难以准确评估关税政策的最终影响，均为货币路径制造了的挑战。

点阵图：2025年不降息的分歧减少，而2026年后的政策路径分歧加大

本次点阵图显示的分歧进一步扩大，虽然2025年利率预测中值仍维持2次降息，但支持降息的票委数量明显减少。从票型上来看，10位官员预计2025年至少降息2次，较3月的15人大幅减少；同时，支持年内不降息的官员由4人增至7人，从另一方面也反映年内支持减少降息甚至不降息的分歧减少。

不仅如此，美联储官员对于2026年及以后的长期预测中分歧明显加大，反映出美联储内部对于未来经济走势和政策应对存在显著的观点差异，背后隐含着美联储面临的政策两难：1）过早降息，助推通胀上行风险，特别是在关税政策尚未完全显现影响的情况下；2）过迟降息，高利率放大经济不确定性，叠加成本上升可能导致企业利润受损，进而引发裁员和衰退。但考虑到鲍威尔任期至2026年中结束，因而偏中期的点阵图意义可能有所淡化。

美联储独立性考验：鲍威尔大概率会坚守，但市场关注度可能会转移到下任美联储人选

不仅是经济迷雾重重，美国国内的政治压力使得美联储的独立性面临考验。特朗普在6月FOMC会议前再度对鲍威尔进行施压，并要求美联储进行4-10次大幅降息。而鲍威尔在记者会上的回应显得格外谨慎，强调“FOMC唯一关心的是强劲的劳动市场和价格稳定”，试图通过重申美联储的“双重使命”职责来维护独立性。

从另一个角度来看，鲍威尔任期仅剩不到一年，在此关键时刻没有理由向政治压力妥协，大概率会继续选择无视白宫压力。与此同时，饱受市场诟病“太慢”的鲍威尔，维护美联储独立性也是其职业声誉的需要。从另一个方面来看，在鲍威尔任期所剩无多的情况下，市场关注度也正在逐渐向潜在的下任美联储主席候选人转移，其中可能偏向特朗普阵营、前任美联储理事的凯文·沃什、以及现任美联储理事、更偏学术研究派的克里斯托弗·沃勒被视为主要候选人，但两者近来的态度也都支持尽早降息，也意味着2026年后的货币政策可能会更加迎合现任政府的政治诉求。

政策路径前瞻：降息可能最早在4季度，但仍有年底前不降息的风险

尽管面临多方面不确定性，我们判断美联储下一个降息窗口可能将在4季度重启，最早可能在9月开始行动。基于以下几个关键因素：1）关税形势将更为明朗化，“对等关税”暂停90天可能要到3季度结束，在此之前关税形势仍不明朗，截至目前尚未出现任何达成关税协议的范例；2）当前经济数据虽然显示韧性，但在限制性利率水平下，以及关税影响的滞后反应，经济放缓可能只是时间问题。

我们维持预计年底前降息次数为1-2次的判断，具体取决于经济收缩的程度和关税政策的实际影响。我们在下半年展望中指出，美元信用受损影响下，风险溢价持续上升，可能使得特朗普对外政策收敛，后续政策重心大概率将“由外向内”转换，从收缩性的关税政策向扩张性的财政政策倾斜，预计将显著降低经济下行风险 。若关税等贸易扰动显著放缓，且政策重心重回财政扩张，风险偏好回升的情况下，降息预期可能进一步收窄，甚至可能出现年内不降息的情形。

在“滞胀”预期、政治压力、政策不确定性等多重因素交织下，美联储6月FOMC会议仍选择了相对保守的“观望”策略。短期来看，确实有助于维护政策独立性和市场稳定，但也可能错失最佳政策调整时机。中期来看，考虑到当前高利率与特朗普减少财政赤字、推动制造业回流等政策目标的内在冲突，后续降息仍是大概率事件。

   分析师 | 李少金