一周研究精选（2025/4/7-4/11）

【全球宏观】新一轮关税冲击下的思考：外部压力与结构支撑（04/07）

【宏观策略】对等关税”的不对等（04/03）

【互联网及教育行业】“对等关税”压力下，实际业务影响有限（04/08）

【科技行业】“对等关税”对科技行业影响深远，我们的思考（04/07）

【医药行业】关税影响有限，但情绪波动或将短期持续（04/07）

【消费行业】关税政策扰动下的避风港：乳制品、体育用品、家电行业稳中求进（04/09）

【汽车行业】关税落地，中国车企影响为零；加快零部件本地化和供应链区域化（04/07）

【新能源行业】光伏制造受关税总体影响有限，高股息的运营商较具防守性（04/10）

【金融科技业】信贷科技行业：把握确定性（04/08）

【游戏行业月报】1季度本土手游流水同比增5%；关注新游上线及稳健业务支撑（04/08）

【房地产行业月报】小阳春带动市场回暖，料后续楼市持续修复（04/10）

【汽车行业月报】3月车市回暖，以旧换新+车展催化，看好4月销量表现（04/10）

【医疗 | 荣昌生物】泰它西普gMG III期数据公布，差异化竞争优势明显（04/10）

【房地产 | 领展房托】中国香港零售仍大致维持稳定（04/08）

【房地产 | 恒基地产】整体租金收入和派息稳定，但物业开发周期仍有不确定性（04/03）

【消费 | 李宁】专业品类维持高速增长（04/10）

【消费 | 海尔智家】内外销均环比提速（04/03）

美国新一轮关税出台后，亚太股市遭遇“黑色星期一”。港股周一开盘后呈现显著跌幅，主要反映了超预期关税政策下市场情绪的进一步发酵。中国内地方面已于上周公布对等反制措施，包括对美国输华商品加征34%关税，为后续关税谈判增加筹码。

宏观不确定因素持续存在背景下，短期避险情绪预计将维持高位，风险资产面临调整压力。同时，特朗普政府可能采取进一步施压措施，双边谈判过程可能刚刚开始，在新一轮协议达成前，不确定性将持续存在。尽管如此，我们认为港股市场仍具备结构性支撑：

从结构来看，港股除部分跨境业务相关板块外，多数板块以内需导向为主。因此，尽管外部环境面临较大不确定性，内需政策进一步加码预计将为港股提供支撑。此外，AI、智驾、机器人等行业的技术升级和进步推动下，后市仍存结构性的主题行情催化。

南向资金支持。本轮港股上涨行情主要受AI估值重估叙事驱动，配置集中于科网龙头股，而其他多数板块估值提升相对有限。内地资金配置压力犹存的情况下，港股高股息板块对内资仍保持较强吸引力。

外资尤其是长线资金整体仓位偏低。因此，即便全球避险情绪上升，对港股的抛压可能仍相对有限。

人民币汇率相对韧性。尽管关税压力下外需前景不确定性增加，贬值压力已阶段性上升，但由于本轮全球性关税政策导致美国衰退风险上升，对美元形成一定压制。因此，人民币汇率有望保持相对韧性。■

发布于：2025/04/07

新一轮关税主要内容包括10%的全球关税和差异化的国别关税：对所有进口商品加征10%的基础性关税，此前已加征的钢铁以及汽车关税（25%）则不适用于此范围。

对等关税幅度超市场预期，加征方式简单粗暴：对等关税包括中国内地（34%）、中国台湾（32%）、韩国（25%）、日本（24%）、欧盟（20%）等多达60多个国家和地区。

特朗普列出的贸易国“对美征收关税税率”，并不符合事实，而是简单的贸易国对美贸易逆差与美国相应进口额的比值。不仅如此，即便是美国的贸易顺差国，如英国、巴西等国也一律按照10%的关税征收，可见对等关税并不对等。

25%汽车关税于4月2号正式落地，特朗普还正式终止了800美元以下的小额关税豁免。此外，特朗普宣称未来还要对医药、半导体以及铜等商品加征关税。

对等关税为累加，即在已生效的关税上再加征：方式上，10%关税和对等关税是在此前的关税基础上额外加征的，就简单的估计而言，特朗普意图加征的关税额度即为贸易逆差与美国相应进口的比值。按照这一比例估计，对华关税已达到60%+，意味着对华关税冲击可能已经到位了。

10%关税落地在即，而对等关税仍有一周时间谈判：全球性的10%基础关税预计在4月5号落地，而对等关税的执行时间为4月9号。从时间上来看，10%的关税会在未来几天内大概率执行，而对等关税则预留了近一周的时间，可能会有谈判的转机。与此同时，被加征关税国进行报复性关税的概率较大，尽管关税已落地，后续局势仍存较大不确定性。■

发布于：2025/04/03

对行业实际业务影响：1）跨境电商：小额包裹免税政策取消或对跨境电商低附加值品类盈利能力、物流成本、清关周期均产生较大影响。2）广告：或受关税影响大的行业调整广告投放预算，从而影响广告平台收入结构。3）电商：国产替代下对交易规模影响或有限。

总体评估关税影响，我们覆盖的互联网及教育行业的实际业务影响有限，但受市场情绪压力影响较大。■

发布于：2025/04/08

科技行业全球分工明确，关税对产业链影响深远。如果关税政策确实落地，我们认为1）对于输向美国本土的终端产品的需求或随着价格上升而大幅减弱；2）美国作为很多终端消费产品第一大市场，在需求减弱后的溢出效应或对全球科技行业供应链造成冲击。

智能手机，个人电脑等硬件产品最为直接。我们认为，关税对于智能手机和个人电脑等具有可选属性的电子产品的冲击或最为直接。

服务器和AI基础设施。对于海外AI建设来说，其投资意愿或随着宏观需求和企业支出意愿的不确定性上升而减弱。而对于中国内地的AI建设来说，我们认为其主要需求来自内地市场，而主要风险来自美国限制算力芯片的对华出口。

半导体产业链，下游的需求减退或直接传导到芯片需求。对于芯片产品来说，虽然暂时获得的关税豁免，但我们认为芯片产品在之后存在被加征关税的风险。我们认为上文提到的各个下游所可能面临的终端市场需求减弱，以及可能产生的美国经济衰退的风险或是目前影响芯片设计和代工厂商最大的不确定性。

美国制造回流在科技行业短期内或很难完全实现。我们认为，美国要实现科技行业产业链回流和重塑短期内或将很难实现。

我们认为，关税政策对于科技产业链影响深远，且美国联邦政府政策变化快，不确定性强。关注科技公司中具有较强资产负债表和在产业链上有较好议价能力的公司。同时持续关注国产替代的机会。■

发布于：2025/04/07

我们认为，新一轮关税影响对A/H医药板块的基本面影响有限，主因：1）当前药品暂时豁免征收关税；2）即使药品关税落地，对已发生和尚未发生的BD交易没有直接影响；3）对于成熟的商业化创新药，加征关税对创新药销售毛利率的影响应在低个位数百分点水平；4）随着CMO业务占比较大的头部企业逐步将产能布局扩张至全球，关税影响将逐步递减；5）中国施加的对等关税主要影响资本开支，计入成本端的物料/耗材采购大多可转移至中国或其他国家。

我们认为市场对于关税对医药板块的影响存在过度担忧、目前超跌严重。在情绪企稳后可关注：1）短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的处方药企；3）后续促消费+鼓励生育政策出台有望推动消费医疗相关标的在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，同时业务本身对关税免疫。■

发布于：2025/04/07

整体需求稳定，个别行业需关注影响。我们覆盖的大多数公司不依赖出口美国，大部分公司受关税影响较小。

家电行业本土化与出口并存。潮玩行业多个海外市场引领增长。

市场情绪波动与长期机会。消费行业的实际业务影响有限。建议关注消费升级和市场细分领域的机会。■

发布于：2025/04/09

本轮关税落地，中国自主品牌影响为零，美国主要针对韩日德车企等大量出口至美国，且占比较高的车企。

中国车企海外的布局，会围绕着“一带一路”沿线国家，东南亚和欧洲等加快本地化和供应链区域化。4月3日，中欧双方宣布重启电动汽车反补贴案价格承诺谈判，有望跨越贸易壁垒，实现共赢。

同时，中国零部件厂会跟随车企在海外建厂，从而降低运输成本，提高供应链效率和优势。■

发布于：2025/04/07

我们认为新能源运营商没有受关税的直接影响，在目前的不确定性下，投资者有可能调整至防守性策略，偏好投资国家基本盘及分红往绩优良的企业。

由于美国此前已对中国光伏产品征收至少25%的301关税，中国已基本不向美国出口光伏产品，因此美国本次加征关税对中国光伏产能影响很小。■

发布于：2025/04/10

我们认为当前信贷科技行业具有三个层面的确定性：1）拨备改善驱动下，盈利增长的确定性。2）股东回报的确定性。3）监管政策的确定性。

在外部环境具不确定性的背景下，内需的重要性进一步提升，信贷科技平台将受益于提振消费、扩大内需的政策举措；同时，信贷科技行业在营销、定价、风险管控等环节，也将充分受益于AI技术的发展。■

发布于：2025/04/08

1季度我们跟踪的本土头部手游流水之和同比+5%，基本符合预期。

腾讯本土流水同比净增29亿元/9%，《MDnF》版本更新带动3月流水环比+25%，《和平精英》/《穿越火线》1季度流水同比增24%/18%。海外流水同比减4.6亿元/6%，因老游戏流水波动。

网易本土流水同比减6%/7亿元，主要因《逆水寒》月流水仍未止跌。海外流水同比增19%。

新游：腾讯新手游《龙息：神寂》/《美职篮全明星》最高登iOS游戏畅销榜第9/7名。网易端游《界外狂潮》3月7日公测，Steam在线人数峰值超11万。■

发布于：2025/04/08

根据克而瑞的初步数据，2025年3月前百开发商的全口径销售总额环比提升73.9%至3,445亿元。23家主要上市开发商3月销售环比提升67.6%。其中多数开发商同比跌幅均有所收窄。

各线城市价格指数同比跌幅有所收窄，国家统计局70大中城市新建商品住宅价格指数2月同比/环比分别下跌5.2%/0.1% （2025年1月：-5.4%/-0.1%），二手商品住宅价格同比/环比跌幅情况也有所好转，分别下跌7.5%/0.3% （2025年1月：-7.8%/-0.3%）。

3月国务院政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写入年度经济工作要求，并再次强调要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。我们认为政策重心已从短期救市逐渐转向长效机制建设。我们预计“银四”市场或将持续修复。

我们预计二级市场的需求将持续改善，一级市场将保持基本稳定。■

发布于：2025/04/10

3月车市回暖，新能源车渗透率升至51.1%。3月全国乘用车市场零售194.0万辆（同/环比+14.4%/+40.2%），其中自主品牌零售122万辆，同/环比+31%/+33%。3月新能源乘用车零售销量录得99.1万辆（同/环比+38.0%/+45%），新能源渗透率51.1%，同/环比+8.7/+1.6个百分点。

新能源乘用车出口表现良好，乘用车出口俄罗斯承压。3月乘用车出口（含整车与CKD（全散件模式））总量39.1万辆，同/环比-8%/+10%，1-3月出口112万辆，同比增长1%。我们预计今年出口俄罗斯市场承压，对整体汽车出口增速造成压力。新能源车表现良好，3月出口14.3万辆，同/环比+6.4%/+21.2%，占出口总量的36.6%。

近期美国对中国加征高额关税，2024年中国出口美国仅有11.6万辆，在中国汽车总体出口的占比不足2%，其中主要是美系品牌的返销，因此我们认为中国自主汽车品牌基本不会受到美国加关税的影响。展望4月，2025上海车展将于4月23日-5月2日举行，叠加各地促消费政策的实施，以及五一出游需求拉动，有望推动汽车消费。■

发布于：2025/04/10

泰它西普gMG III期数据优于已上市竞品：公司在AAN 2025上公布了泰它西普治疗gMG的中国内地III期研究结果。结果显示，研究主要终点、治疗24周时MG-ADL评分较基线的平均改善幅度达到5.74分，vs. 安慰剂组0.91分，改善≥3分的患者比例高达98.1%，vs. 安慰剂组12%。24周时的QMG评分较基线平均改善8.66分，vs. 安慰剂组2.27分，改善≥5分的患者比例达到87%，vs. 安慰剂组16%。VYVGART治疗可能导致感染风险，相比之下泰它西普感染类AE发生率低于安慰剂组。虽然VYVGART在短时间内疗效显著，但安全性限制了其长期给药潜力。而泰它西普优异的疗效和安全性能保证持续给药，从而使患者病情在长时间内保持稳定。■

发布于：2025/04/10

截至2024年12月，中国香港零售物业出租率维持在97.1%高位。2024年4-12月，续租租金录得低单位数下降，租售比约为13.1%，比2024年4-9月有所下降，公司表示这可能预示北上消费对零售市场的影响开始稳定下来。另外，2024年12月底香港写字楼出租率达99.2%。同时，中国内地零售出租率为94.1%，而澳洲及新加坡零售出租率分别达99.5%及100.0%。

截至2024年12月31日，平均借贷成本较9月底下降5基点至3.69%，而公司约有66.4%的债务采用固定利率或已对冲，净负债比例维持约20.6%。■

发布于：2025/04/08

2024年收入同比下跌8.4%至252.6亿港元，香港及内地物业开发税前利润同比下降46%至23.1亿港元，但因出售北角Harbour East 以及政府农地回收赔偿收益，核心净利润大致持平。公司约有已售未结销售金额115.3亿港元，其中约105.3亿港元将在2025年结转入账。

写字楼租金有所下滑，但被其零售及车位部份增长所抵消，2024年总租金收入同比上升1.7%至约70亿港元。我们预期在新项目带动下，2025-27年租金年复合增长率约13%。■

发布于：2025/04/03

2024年业绩符合一致性预期。2024年，李宁实现收入286.8亿元，同比增长3.9%。毛利率提升1个百分点至49.4%（符合此前管理层预期），主要得益于电商渠道折扣改善（贡献0.8个百分点的提升）。净利润率10.5%。管理层提升派息率至50%（2023年：45%）。

2024年经营表现：品类表现分化，渠道优化成效显著。跑步品类表现最为亮眼，三大核心IP年内总销量突破1060万双（上半年销量为500万双）。电商渠道收入占比提升2个百分点至31%。■

发布于：2025/04/10

2024 年业绩表现符合预期。2024 年海尔智家收入/净利润同比增长 9.4%/17.0%至 2860亿/196 亿元。全年净利润率 6.8%，同比提升 0.4个百分点。分红率提升至 48%（2023 年：45%）。

海内外业务表现：受到政策补贴的积极影响，海尔4季度纯家电收入同比增长12.8%，利润率提升1.2个百分点至9.7%。高端品牌卡萨帝4季度收入增速达30%。海外收入于4季度有所提速，推动全年海外收入同比增长5%（其中上下半年分别增长4%/7%）。泰国市场份额达15%（位居第一），东南亚和南亚收入增速接近40%。■

发布于：2025/04/03