全球宏观 | 9月降息大门敞开—2025杰克逊霍尔央行年会点评

2025年8月22日，美联储主席鲍威尔出席杰克逊霍尔全球央行年会并发表演讲。从整体基调及市场的反应来看，鲍威尔言论“偏鸽”，主要体现在：1）就业市场阶段性下行风险>通胀上行风险；2）因而需要调整货币政策—即为9月降息敞开大门。同时，鲍威尔也宣布了货币政策框架调整，核心为由平均通胀目标制（AIT）改为2%的灵活通胀目标制度，并取消通胀“补偿”。

美联储当前面临就业下行、通胀上行双向风险，且还有8月的就业、通胀数据可供参考，为何鲍威尔意外转鸽？

就业市场阶段性下行风险增大

同上一年9月类似，就业市场下行风险推动美联储降息。7月，非农新增就业数据不及预期，且此前两月数据遭遇数十年来最大的下修。尽管从就业数据上来看，7月非农数据似乎仍尚可，且失业率维持在低位。但由于持续下滑的就业调查回复率，及劳工局模型误差的影响，当前的就业数据可能存在大幅被高估的风险。同时，失业率维持在低位主要可能受供给因素推动，即移民减少等因素使得更多人退出劳动力市场，使得劳动参与率持续走低。如果劳动参与率维持在年初左右的水平，当前的失业率可能更高，而当前的就业调查指标也指向更高的失业率水平。因此，就业市场数据高估等因素使得美联储数据依赖的政策路径更具挑战性，也是鲍威尔转鸽的主要因素，而并非出自于白宫的压力。

通胀上行风险短期可控

在通胀的立场上，鲍威尔则认为关税带来的影响是短暂的，但并非是一次性的，即可能随着时间缓慢渗透到供应链中。言外之意，在于关税带来的滞后性的通胀影响需要时间显现，因而短期的通胀影响似乎可控，劳动力市场的阶段性下行风险则更为急迫。此外，关税及移民政策收紧造成的劳动力市场下行，亦对通胀有抑制作用，而这种通胀立场的论调实则也为9月降息提供支持。基准情形下，在8月就业、非农数据不大超预期的情况下，9月将大概率降息25个基点，也符合当前的市场定价，无论是美债市场、利率期货市场，及主流的预测网站来看，均是定价25基点。

货币政策框架的调整主要顺应经济形势变化

美联储货币政策框架宣布结束平均通胀目标制（AIT），而改回了2012年设定的简单的2%灵活通胀目标制，并取消了通胀“补偿”机制。此次框架调整也是根据经济环境顺势而变。此前，货币政策框架的设定旨在应对低通胀、低增长的经济环境，因而可以适度容忍通胀超过2%的水平，且允许劳动力市场适度紧张。然而，这也造成了上一轮加息周期低估通胀持续性及反应过慢。因而，结束平均通胀目标制也合乎预期。此次的框架调整，也反映了当前高通胀、高增长经济环境变化。

中期来看，连续降息并非能就此启动

我们认为，首先，即使9月降息，也是预防式降息，从零售、工业生产等主要经济指标来看，美国经济韧性尚存，短期出现衰退的可能性不大，且金融条件回归宽松，因而，只要劳动力市场不出现迅速恶化，尚不支持衰退式的连续降息。其次，关税带来的影响是滞后的，短期更多由零售商承担，但考虑到2026年，特朗普“大而美”法案带来的财政扩张及由此所驱动的需求回升，或将带来持续的通胀上行压力。这意味着即使在后鲍威尔时代，降息也可能是数据依赖的渐进式降息。