/ 宏观策略
【港股策略】从多空两维看港股配置方向 (07/03)
【港股策略】从拥挤度看港股向上空间(06/27)
/ 重点行业
【消费行业】2025下半年展望：温和复苏中的多重机遇
【七月研选】多重利好因素共振，港股进入交易顺畅期
【汽车行业】6月新能源汽车交付环比趋缓；小米YU7热销潜力凸显 (07/02)
【光伏行业】政策密集吹风，光伏供给侧有望迎转机 (07/02)
/ 重点公司
【科技 | 北方华创】国产半导体设备龙头：成长性与韧性兼备 (07/02)
【科技 | 小米集团】小米YU7正式发布，关注产能爬坡进度 (06/27)
【医药 | 云顶新耀】mRNA平台开发稳步推进，可逆BTK膜性肾病数据优异(07/02)
【医药 | 百济神州】2025年研发日：新技术平台驱动，多瘤种管线迭代全面提速 (06/27)
【燃气 | 中国燃气】一次性项目影响2025财年盈利 (06/30)
【港股策略】从多空两维看港股配置方向
分析师 | 李少金
2025上半年港股表现亮眼，恒指和恒生科技指数分别录得20%和18.7%的半年度收益，位居全球主要股指前列。本篇报告从内外资配置偏好变化以及卖空仓位分布等维度，系统梳理资金流向的一致性与分歧点：
南向资金：均衡配置中的结构性倾斜。南向资金年初至今对港股各板块持仓均有提升，板块轮动更为显著，从1季度的信息技术，再到2季度初的新消费，以及近一个月的主力配置方向集中在医疗保健和金融板块。
外资：聚焦科技。相比之下，外资仅边际主动提升信息技术板块仓位，其他板块持仓市值多数下降。对科技板块的偏好选择可能反映其对港股科技企业长期竞争力和估值修复空间的看好。
卖空格局：周期与消费承压，科技分歧收敛。通信、房地产、能源、材料等周期板块维持较高的卖空水平，但边际变化不大。消费板块出现明显分化，与必需消费相对稳定形成对比，而可选消费板块近一个月卖空力量上升。信息技术板块的卖空集中度持续下降，多空双方的分歧收敛。
科技板块的投资价值凸显：外资对信息技术板块的持续加码，以及该板块多空分歧的收敛预示着波动性的降低和趋势性机会的酝酿。当前科技板块的拥挤度水平适中，配合资金面的积极信号，向上弹性空间相对较大，有望成为下一轮上涨行情的重要引擎。然而，正如我们之前报告所指出，港股从结构性行情向全面上涨的转换，仍需要更强有力的基本面支撑和政策催化因素。■
发布于：2025/07/03
【港股策略】从拥挤度看港股向上空间
分析师 | 李少金
在恒指已接近前高的背景下，我们利用拥挤度指标来探析港股的进一步上涨空间。我们在2025下半年宏观策略展望中指出，海外宏观风险将有所收敛，而海内外流动性环境边际宽松的态势有望为港股提供良好的上行基础。在当前时点，港股已具备突破横盘行情的条件，仅待关键催化因素出现，而综合拥挤度指标有助于探寻更大上涨弹性的领域。
拥挤度价量维度：量能维度显示港股整体交易情绪保持相对积极，但科技板块交易活跃度明显不足，成交额与换手率均回落至历史分位数40%左右水平，反映市场缺乏明确的方向性预期，普遍处于观望状态。
板块呈分化格局：医药生物板块量价指标均已攀升至历史相对高位，拥挤度偏高且上行空间可能受限。半导体、硬件设备、软件服务、电信、家电、零售等板块拥挤度显著回落，向上弹性空间充足。
港股正处于多重利好因素共振的有利窗口期：1）地缘局势总体可控，外溢风险相对有限。特朗普政策重心正因减税法案等内政议题而出现“由外向内”切换，进一步降低了外部政策冲击的可能性。2）港股市场流动性在短期内十分充裕，且近期新股上市活跃，持续为市场注入新的投资主题和情绪催化剂。3）风险情绪的改善和流动性的充裕为下一阶段科技股上涨行情提供了必要的基础条件，目前仅待叙事主题催化。■
发布于：2025/06/27
【七月研选】多重利好因素共振，港股进入交易顺畅期
交银国际研究团队
近期，港股呈现盘整巩固态势。随着风险溢价回落，港股已基本完成此前宏观影响的修复进程。在新消费、医药板块主题行情轮番推动下，恒生指数再度逼近年内3月份高点。
港股正处于多重利好因素共振的有利窗口期，科技板块有望成下一轮上涨行情重要引擎。
当前适度的拥挤度状态为投资者提供了较理想的配置窗口，特别是在科技板块估值压力充分释放的背景下，我们认为港股从结构性行情向更为广泛的全面上涨转换，仍需要更加强有力的基本面支撑以及政策催化因素，以推动市场情绪的全面回暖和参与度的明显提升。■
发布于：2025/07/02
【消费行业】2025下半年展望：温和复苏中的多重机遇
分析师 | 肖凯希、钱昊
下半年需求延续温和复苏趋势，“新旧”分化结构性机会仍存：2025上半年，消费市场整体延续了2024年以来的温和复苏态势。社会零售总额呈现逐月复苏趋势，必选消费领域在市场动荡中表现总体更加稳健，可选消费领域表现有所分化。展望2025下半年，考虑到消费者信心待进一步提振，关税等因素仍有不确定性，我们预期下半年消费行业整体趋势仍将延续温和复苏态势，传统消费子行业多跟随大势，部分新兴子行业可能有结构性的突出表现。
2025下半年主线：我们认为，必选消费领域，下半年随着需求稳定、库存改善，部分必选消费企业的盈利状况有望迎来修复。在可选消费领域，一方面传统行业的龙头公司积极寻找新的增长点，借助多品牌战略和海外扩张进一步扩大市场份额；另一方面，部分新兴的消费子行业的景气度正在持续提升，值得关注。
展望2025下半年，我们推荐关注：1）善于捕捉消费者趋势、具备高增速潜力的细分市场玩家，当前潮玩、黄金饰品、现制饮品等诸多领域正经历结构化变革，部分公司有望借由情绪溢价、产品创新等关键驱动在下半年实现高速扩张；2）效率推动下基本面回暖的企业，受益于政策刺激/市场供需结构改善，运营效率提升，利润端有望迎来恢复的公司；3）长期增长前景稳固的龙头公司或存在阶段性机会，凭借坚实的护城河和稳健的经营能力，啤酒、运动品等行业的头部公司展现出良好的抵御市场波动的能力。■
发布于：2025/07/02
【汽车行业】6月新能源汽车交付环比趋缓；小米YU7热销潜力凸显
分析员 | 陈庆、李柳晓
6月多家车企交付量延续增长，但环比增速放缓，其中 11 家车企销量同比增长约17.7%，环比微增约0.5%。
比亚迪：乘用车6 月销量377,628辆，同比增长 11.0%，环比微增0.2%。
小米汽车：6月交付超2.5万辆，环比略有下滑，主要由于部分产能用于YU7上市后交付。小米汽车当前的销量仍然受制于产能。
小鹏汽车：6月共交付34,611辆，同/环比+224%/+3.2%，今年上半年累计交付新车197,189辆，超过2024年全年交付量。小鹏G7将于7月3日上市。
理想汽车：6月交付新车36,279辆，同/环比-24%/-11.2%。2025年2季度共交付11.1万辆。理想i8将于7月上市，理想i6将于9月上市。
蔚来汽车：6月交付新车24,925台，同比增长17.5%。2025年上半年，蔚来公司共交付新车114,150台，同比增长30.6%。乐道L90预计在7月推出。
7月多款新车将上市，包括小鹏G7、乐道L90、理想i8，以及比亚迪海狮06，将进一步丰富市场供给。我们预计7月新能源汽车有望延续增长态势，但环比增速放缓。■
发布于：2025/07/02
【光伏行业】政策密集吹风，光伏供给侧有望迎转机
分析员 | 文昊、郑民康
中央财经委员会第六次会议7月1日召开。会议强调，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。
6月29日人民日报在头版发表评论文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》。文章开头即点名光伏内卷，并直指困境成因。
政策密集吹风，我们认为反映中央对光伏行业目前困境的重视程度进一步提高，也已深刻了解困境成因并决心解决，后续针对性的实质性政策有望出台，光伏供给侧将迎转机。■
发布于：2025/07/02
【科技公司深度 | 北方华创】国产半导体设备龙头：成长性与韧性兼备
分析师 | 王大卫、童钰枫
半导体行业国产替代最核心的环节：正如之前主题报告中所提到的，我们看好国产半导体设备行业前景。
下游需求持续旺盛，国产设备市占率提升：中国内地半导体设备市场在全球市场的份额从2015年的13%升至2024年的42%。在这个过程中，北方华创业绩在上行周期中表现出高成长性，在下行周期中韧性较强。与市场一致预测同比下降不同，我们预测中国内地2025年市场将保持增长，达500亿美元。进口设备占比呈下降趋势，我们估算从2015年的91.8%到2024年的67.6%。
技术进步，产品线完整：我们认为，北方华创的刻蚀/沉积设备需求或随国产半导体产业链技术升级而继续上升。■
发布于：2025/07/02
【科技 | 小米集团】小米YU7正式发布，关注产能爬坡进度
分析师 | 童钰枫、王大卫
2025年6月26日晚，小米召开人车家全生态发布会，会上正式发布了小米YU7、小米MIX Flip2、小米AI眼镜等产品。
豪华高性能小米YU7正式发布：YU7/YU7 Pro/YU7 Max起售价分别为25.35/27.99/32.99万元。YU7开售后一小时大定超28.9万台，超市场预期。
首款AI眼镜有长期增长潜力： AI眼镜的基础版/电致变色版/彩色电致变色版售价分别为1,999/2,699/2,999元。我们认为此定价略超市场预期，AI眼镜的发布有望进一步强化其人车家生态闭环。■
发布于：2025/06/27
【医药 | 云顶新耀】mRNA平台开发稳步推进，可逆BTK膜性肾病数据优异
分析师 | 丁政宁 、诸葛乐懿
AI + mRNA技术平台亮相研发日：公司集中展示基于该平台的多款mRNA肿瘤药物研发进展：1）EVM16已在小鼠模型中验证疗效并与PD-1抗体有协同作用。IIT研究显示其低起始剂量也能激发患者特异性T细胞反应，免疫原性良好。2）EVM14临床前研究发现其具备诱导免疫记忆、降低肿瘤复发的潜力，正同步推进中美双报。3）自体生成CAR-T项目也已在动物模型中验证有效，具备现货型、无需淋巴耗竭、剂量可控等优势。
可逆BTK治疗膜性肾病更新优异数据：EVER001治疗膜性肾病的Ib/IIa期研究结果显示：1）免疫学响应快速且显著，两个剂量组治疗8-12周后抗PLA2R自抗体平均降幅均超60%、到24周时接近100%；2）临床响应可观，20-24周治疗后24h尿蛋白水平降幅超50%、到36周时达到80%左右。高剂量组受试者在停药后仍维持100%的免疫学和临床上的完全响应率。公司预计9月正式公布52周随访数据，并与中美监管机构探讨潜在注册路径。同时，公司也在和潜在合作伙伴探讨可能的BD机会。■
发布于：2025/07/02
【医药 | 百济神州】 2025年研发日：新技术平台驱动，多瘤种管线迭代全面提速
分析师 | 丁政宁 、诸葛乐懿
管线快速迭代中，新平台蓄势待发：2023/24年公司分别有5个/10个新分子进入临床，相比往年大幅提速。新技术快速迭代，有望成为中长期核心价值驱动力，包括：1）CDAC平台：优势包括更强的选择性和安全性、提高难成药靶点成药性等；2）ADC平台：4个单靶点实体瘤品种处于临床开发阶段，年底起双靶点ADC将启动临床。
血液瘤布局差异化显著：Sonrotoclax相较于基于维奈克拉的固定疗程方案展现出起效快、无需频繁检测、血液聚积少等优势。整体来看，ZS联合疗法在疗效、安全性及使用便利性方面表现均优于维奈克拉的联用疗法。BTK CDAC在经多线治疗的r/r CLL的I期研究中，200mg剂量下ORR达到93.8%。
实体瘤聚焦三大适应症领域：1）乳腺癌/妇科肿瘤：CDK4 + 氟维司群预计将在6-12个月内启动注册性临床；B7-H4 ADC早期临床数据显示其疗效优秀。2）肺癌：PRMT5 + MAT2A针对MTAP缺失肿瘤具有良好的协同效应；EGFR/MET/MET三抗临床前疗效优于Rybrevant®，与EGFR CDAC联用有良好耐药及协同性。3）胃癌：FGFR2b ADC早期响应优于同靶点单抗。
重点关注：1）Bcl-2 r/r MCL适应症海外NDA递交、中国两项NDA获批；2）BTK CDAC启动头对头Jaypirca®的III期临床；3）早期管线多项PoC数据读出，重点关注EGFR CDAC、FGFR2b ADC、IRAK4 CDAC、CDK2、PRMT5 + MAT2A联用、EGFR/MET/MET三抗等产品。■
发布于：2025/06/27
【燃气 | 中国燃气】一次性项目影响2025财年盈利
分析师 | 郑民康、文昊
公司2025财年核心盈利同比下跌约14%，当中除暖冬对零售气影响大于预期外，其他收入及稅项的基数也有一次性影响，导致业绩低于我们预期，不过公司自由现金流达到新高。末期分红亦维持在0.35港元，合乎预期。■
发布于：2025/06/30
本文节选自2025/6/30-07/04交银国际已发布之《每日晨报-今日焦点》。
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