全球宏观 | 美联储的“特朗普风险”升级

近期围绕美国总统特朗普与美联储主席鲍威尔的争端再度升温，并一度引发美元资产的显著震荡。尽管特朗普自第二任期以来已多次以撤职向鲍威尔施压，但实际操作依然面临诸多法律和政治约束，但市场近期仍在持续交易这一情形的可能性，特别是在7月中旬附近时点，美元、美债利率出现明显波动。

特朗普对鲍威尔积怨已久，最早可追溯至其首个任期

特朗普与鲍威尔的争端可追溯至特朗普首个任期。2017年特朗普亲自提名鲍威尔担任美联储主席，但随着美联储于2018年连续加息，双方分歧日益加剧。核心分歧在于货币政策理念的对立：特朗普一贯主张维持低利率环境，而鲍威尔则强调基于经济数据和通胀目标的路径来进行决策。因此，特朗普在首个任期内便已频繁公开抨击鲍威尔，甚至以解雇向其施压。

特朗普2.0时期与鲍威尔的争端则始于2024年。特朗普在2024年竞选期间曾表态不会替换鲍威尔，但随着其重返白宫后，对于美联储和鲍威尔的批评声浪迅速升级，从发表社交媒体言论一路扩展至公开表示考虑继任者人选。

近期双方争端达到新高潮，从失职到刑事指控层层升级

2025年7月，美国白宫与美联储方面的争端升级。特朗普政府借由美联储总部翻新项目的成本超支问题，试图通过寻找“正当理由”来规避法律阻碍，解雇鲍威尔。作为背景补充，美联储大楼翻新大楼始于2019年，项目预算由最初的19亿美元超支至25亿美元，白宫将此定性为管理不当，声称可构成解雇的法理依据。尽管翻新超支主要源于疫情期间建筑材料成本大幅上涨、石棉清除等不可预见因素，但特朗普政府仍将其作为主要争议点，进而要求对美联储大楼进行全面检查。

7月16日，据《纽约时报》披露：特朗普在白宫向共和党议员展示解雇鲍威尔的草稿信件，试探政治支持度。然而，面对市场的剧烈反应，特朗普迅速调整表态，在随后的新闻发布会上将解雇可能性描述为“极不可能”，并声称“没有具体计划”。

然而事件并没有因此平息，7月22日，美国财长贝森特呼吁对“整个美联储机构”展开调查，及共和党众议员卢纳向美国司法部指认美联储主席鲍威尔在项目设施翻新上作伪证，要求对其提出刑事指控。以上事件均进一步表明特朗普政府正通过多重渠道向美联储施压。而特朗普本人表态的反复转变也反映了其一贯的试探策略，以达到通过持续施压影响美联储政策倾向，尝试在不解雇鲍威尔的前提下，最大化对货币政策的政治影响力，同时避免因极端行动引发市场崩盘的政治风险。

近期争端的质变特征：特朗普对鲍威尔施压由概念层转向操作层

7月16日的争端之所以引发市场恐慌，在于其展现出实际动作，施压程度远超此前的常规施压。与以往主要通过社媒发声或公开场合抱怨不同，利用美联储翻新大楼超支事件施压是一次明显的升级行动。特朗普已准备具体的解雇信件草稿，并在白宫正式场合向共和党议员征询意见，也反映了相关讨论已从概念层面转向实际执行层面。

同时，特朗普也首次提出具体的“依据”，市场因此意识到特朗普政府可能已在认真研究绕过法律解雇美联储主席的可行路径，而非仅停留在政治施压层面。与此前相对分散的批评声音相比，这次事件展现出更强的目的性，令市场担心美联储的独立性正面临前所未有的威胁。

不仅如此，市场的恐慌性反应还源于对“先例效应”的担忧。若特朗普成功通过寻得“正当理由”解雇美联储主席，将会对未来政治干预央行决策开创危险先例，并动摇美国货币政策独立性的根基，进而威胁美元作为全球储备货币的信用基础。

特朗普政府希望通过向美联储施压，促使其大幅降息，以降低长期利率，减轻政府债务负担，反映其对货币政策传导机制的存在不同解读，尽管背后的实质动机或由政治等各种因素驱动。然而，我们认为，无论其动机如何，该解读与货币政策传导机制的内在逻辑存在偏差。美联储政策利率主要影响短端收益率曲线，而长期国债收益率在很大程度上反映市场（假设其具备一定理性）对未来通胀预期、经济增长前景及财政可持续性的综合判断。即使特朗普成功迫使美联储大幅降息，如果市场认为这种政策干预会引发未来通胀风险或严重损害美联储独立性，长期利率可能不降反升。

尽管美联储自2024年9月以来已累计降息约100个基点，10年期美债利率曾一度上行超过100个基点，且主要来自风险溢价，反映投资者更关注经济增长、财政政策等综合因素，而非单纯政策利率水平。若特朗普通过解雇鲍威尔的方式强行推动激进降息政策，市场很可能将此解读为货币政策独立性受到挑战的信号，进而可能进一步推高长期利率以补偿额外的通胀和信用风险溢价。

从技术指标角度分析，当前利率水平并未明显偏离相对合理区间，特朗普对“高利率”的批评或更多体现主观政治偏好而非经济现实。从近期的金融条件指数来看，当前的政策利率水平并未对金融市场造成过度紧缩压力。随着市场对关税政策不确定性的担忧逐步缓解，资产价格波动明显回落，整体流动性状况已回归相对宽松状态。从货币政策理论框架来看，泰勒法则提供了评估利率适度性的重要基准——基于通胀水平、产出缺口等核心经济变量，计算理论上的最优政策利率。当前联邦基金利率甚至低于泰勒法则所建议的理论水平。从实际利率来看，当前利率水平确实高于过去10年来任何时期的水平，主要反映了2008年金融危机后长期超低利率环境的结束，但相较于2008年以前，当前利率水平也仍在合理范围。

特朗普声称可通过降息节省3000亿美元的利息成本，该说法同样也值得商榷。美国当前债务存量已超过36万亿美元，新发债务的利率水平主要取决于市场对长期风险的定价，而非短期政策利率。如果市场对美联储独立性丧失信心，长期融资成本的上升幅度很可能显著超过短期降息带来的节省，最终适得其反。因此，基于这一点，我们也倾向于认为特朗普最终不会贸然解雇鲍威尔，主要原因正是担心这种行动引发的市场反弹严重削弱其降低融资成本的政策目标，同时可能引发更广泛的金融市场动荡，从而损害其经济政绩。

法律层面的“硬约束”：《联邦储备法》明确规定美联储主席任期为四年，总统仅能“因故”（for cause）免职，且必须是严重失职或犯罪等重大过失，而非政策分歧，且这一条款从未被实际执行。前文提及尽管特朗普政府试图以美联储总部翻新项目成本超支为由寻找法律依据，但最高法院在涉及独立机构的判例中要求解雇必须有“正当理由”，而装修成本超支在政府建设项目中极为常见，很难构成“严重失职”的法律标准。历史上，总统与美联储主席产生过多次冲突，但几乎没有总统解雇美联储主席的先例。1951年时任美国总统杜鲁门与麦克凯布辞职和《财政部-美联储协议》结束，没有强制解雇，且后继者且马丁通过谈判甚至巩固了美联储的独立性。

两党分裂形势下，政治层面的阻力同样巨大。即使特朗普强行解雇鲍威尔，也需要参议院确认继任者，而这一过程很可能引发激烈的两党对抗。不仅如此，共和党内部对此也存在明显分歧，虽然部分议员支持调查美联储，但对于解雇这一极端措施，党内并未形成共识。许多共和党参议员担心此举会损害美国金融体系的国际信誉，进而影响美元的全球储备货币地位。

更重要的是，据媒体披露，美国财长贝森特及其接触的私营部门商业领袖将一致建议不要解雇鲍威尔。同时，7月16日传闻引发的市场反应已经预演了解雇行动的潜在后果：长债遭抛售，美元、美股走弱，黄金等避险资产价格上涨。这种恐慌反映了市场担心解雇一举将严重损害美联储的独立性，进而引发更广泛的金融风险。

综合考虑法律阻碍、政治成本以及市场反应等因素，特朗普解雇鲍威尔的可能性相对较低，操作上既不可行，也不明智。支持这一观点的理性逻辑链条：特朗普目标是降低利率、减轻政府付息压力，然而解雇鲍威尔无法实现这一目标，反而可能引发市场动荡。因此，对于追求降低政府债务负担目标的特朗普政府而言，不采取行动或是最优解。

除了解雇，特朗普政府也可能考虑“降职策略”，以削弱鲍威尔影响力，但预计收效甚微

特朗普政府也可能采取“降职策略”，即将鲍威尔从主席职位降为普通理事，然后提升现有理事担任主席。根据《联邦储备法》，美联储主席和副主席职位确实可以由总统重新任命，且无需像解雇那样面临“正当理由”的法律门槛。特朗普政府可能通过剥夺鲍威尔的主席职务，迫使其辞职并完全离开美联储，从而实现人事更替的目标。历史上也确实有过降职先例，1948年时任美国总统杜鲁门曾将美联储主席埃克尔斯降职为副主席，但埃克尔斯没有辞职，而是选择留任以继续影响政策。

鲍威尔的理事任期将直至2028年1月，意味着即使失去主席职务，其仍是FOMC的重要成员，拥有货币政策投票权。FOMC具有相当程度的自主性，包括在内部选择自身的决策机制，而决策过程高度依赖于共识和内部协调。如果鲍威尔选择留任普通理事，其在FOMC内部仍拥有影响力和专业威望，其他委员会成员很可能继续高度重视他的政策意见。

综合分析来看，降职策略可能也无法实现特朗普预期目标，因为这一策略的成功完全依赖于鲍威尔的主动配合，即他选择离开美联储。但考虑到鲍威尔此前表现出的坚定立场和对央行独立性的坚持，即使降职，他也很可能选择留任普通理事，并利用制度空间继续发挥影响力。

“影子美联储主席”也较难产生预期影响

特朗普政府对美联储主席继任者的筛选标准—“只对低利率的人感兴趣”，清晰地揭示了其货币政策偏好。根据目前的信息，潜在候选人主要来自两个群体：特朗普阵营的经济顾问和前美联储官员。

• 来自特朗普阵营的经济顾问，具有较高的政治忠诚度，对特朗普的经济政策有深入理解，能够确保货币政策与其财政政策相协调。该类候选人倾向于支持供给侧经济学理念，认为减税和放松监管能够促进长期增长，而宽松的货币政策则是配套的刺激措施，代表人物包括现任政府成员贝森特和哈塞特，特征是政治化明显。

• 出自现任或前美联储官员，具有必要的专业性和货币政策经验。该类候选人面临的挑战是如何在维护专业声誉及满足特朗普政策期望之间寻求平衡。既需要向市场证明其具备独立性，又要符合特朗普的政策偏好。代表人物为现美联储理事沃勒和前美联储理事凯文·沃什。

基于近期市场预测（如Polymarket），凯文·沃什暂时领跑潜在下一届美联储主席人选，现任财长贝森特位居次席。

按照历史惯例，美联储主席提名通常在现任主席任期结束前6-12个月进行，为参议院确认程序留出充足时间。鲍威尔的两次任命——2017年11月提名接替耶伦，以及2021年11月获得连任都遵循了此规律。对于2026年5月到期的鲍威尔任期，新主席提名的时间窗口应为2025年下半年，也即当前时点。美国财长贝森特此前已确认美联储主席提名“正式过程已启动”，特朗普承诺提名将“很快”公布，并透露其已面试3~4个候选人。

特朗普对鲍威尔高利率政策的不满，使得提前宣布继任者成为一种间接施压手段。通过确定一位明确支持低利率的继任者，市场预期将提前调整，进而推动长期利率下降，实现部分政策目标。 “影子美联储主席”效应的关键在于时机把握。若特朗普想尽早通过“影子美联储主席”干预货币政策，则很可能于今年4季度前公布人选。但与此同时，参议院确认程序是提名过程中最大的不确定因素。虽然共和党控制参议院，但民主党仍可能通过听证会质询、程序性阻挠等方式制造障碍。特别是如果候选人的“低利率偏好”过于明显，可能引发对央行独立性的质疑。

无论是降职还是提前提名，特朗普可能低估了鲍威尔的影响力

市场可能过度关注鲍威尔在过去的政策表现，而低估了其作为美联储主席在维护内部团结和决策一致性方面的成就。鲍威尔因2021-2022年期间坚持“通胀暂时论”，错失最佳加息的机会，而饱受市场诟病。然而，纵观整个加息周期的执行过程来看，FOMC声明均显现出极高的一致性。美联储系统包括7名理事会成员和12名地方联储主席，这19名在经济背景、政策倾向和地区利益方面存在显著差异。历史上，FOMC会议经常出现明显分歧，异议票和不同观点的公开表达并不罕见。尽管私下讨论中确实存在不同声音，但这些分歧很少在正式投票中体现为异议票，也反映了鲍威尔在美联储的影响力。

面对特朗普政府的持续批评和解雇威胁，FOMC成员更加意识到维护央行独立性的重要性。鲍威尔任期至2026年5月，其公开表态不会辞职并否认特朗普有权因政策分歧解雇他，在应对政治压力时展现出的坚定立场，也赢得了委员会成员的尊重和支持。因此，无论是计划将鲍威尔降职，还是提前通过影子美联储来进行政策施压，考虑到鲍威尔的影响力，以上措施可能在实操层面皆难奏效。

美联储独立性的核心价值在于制度信用——这种信用建立在数十年的专业操作和危机应对基础上，是现代金融体系稳定运行的基石。一旦信用受损，修复将需要漫长的时间。在此期间，美国金融体系将不得不承担更高的风险溢价和更大的波动性，成本最终将由整个社会承担。因此，美联储独立性不仅是技术性的制度安排，更是维护金融稳定和经济繁荣的保障。任何削弱这种独立性的尝试，都可能引发远超预期的系统性风险。

美联储独立性受损意味着当前本就脆弱的美元信用遭受进一步打击

美元作为全球储备货币的地位，很大程度上建立在市场对美联储独立性和专业性的信任基础上，不仅体现在惯常的货币政策操作中，更在危机时刻发挥关键作用。2008年金融危机和2020年疫情冲击期间，美联储能够迅速采取史无前例的救市措施，正是因为其决策不受短期政治考量束缚，能够基于经济和金融稳定的需要果断行动。而一旦美联储的独立性受到质疑，国际市场对美元的信心将面临根本性挑战，即市场认为美联储已经被政治绑架，失去了独立制定货币政策的能力，长期利率反而可能上升，因投资者会要求更高的风险补偿来持有长期美债。全球央行和主权财富基金在配置美元资产时，会重新评估美国货币政策的可预测性和可信度。

低利率是对当前通胀控制机制的破坏，后续应对危机时的政策空间将十分有限

特朗普近期要求将联邦基金利率从当前的4.3%大幅下调3个百分点，如果该政策主张最终实施，则是对美联储通胀控制机制的巨大破坏。低利率确实能够刺激借贷和投资，促进短期经济增长。然而，需求激增很快会转化为价格压力。政治化的央行往往更倾向于容忍更高的通胀水平，因提高利率对抗通胀会带来短期经济痛苦，包括失业率上升和经济增长放缓，当通胀上升预期固化之时，意味着后续高通胀治理可能付出更大的代价，如1970年代的高通胀时期。同时，低利率环境意味着当美联储频繁使用宽松政策工具时，每次干预的边际效果会逐渐下降。已经处于极度宽松状态的货币政策将缺乏进一步放松的空间，使得美联储在面对新的冲击时可采取的措施有限。政策空间预先消耗，实际上是在透支未来应对危机的能力。

金融风险的脆弱性放大

低利率环境也会催生资产泡沫和投机行为。政治化的美联储在面对金融过度行为时，很可能采取不充分的应对措施。因为戳破资产泡沫需要主动收紧货币政策，特别是当经济表面上运行良好时。政治家更倾向于享受资产价格上涨带来的财富效应和选民满意度，而将泡沫破裂的风险留给未来。政治化的美联储还会培养系统性的道德风险。金融机构和投资者会逐渐相信无论其承担多大的风险，央行都会在危机时刻出手相救，会鼓励更加激进的风险行为，使整个金融体系变得更加脆弱。

从独立性叙事上出发，美联储当前面临的挑战不仅是经济前景难以判断，而“独立性”近期正在不断受到威胁，正加剧美元信用的困境。近期特朗普正在极限施压，意图解雇鲍威尔以实现美联储快速降息。在此前大规模关税影响下，美元信用已受损，而美联储选择继续等待，也有其维护独立性、避免信用进一步受损，从而维护金融市场稳定的潜在诉求。

从经济层面来看，我们认为当前美联储的等待是合理的：一方面，关税影响具有滞后性，当前尚未完全显现，可能还要等在未来两月的通胀数据，比如商品价格压力的传导。另一方面，“对等关税”暂停至8月初，在此之前很难看到明朗的关税形势，而截至目前，也仅有个别市场达成初步的关税协议。基准情形下，美元信用风险，尤其是美债市场的走势成特朗普“软肋”，可能限制其关税以及解雇鲍威尔的主张。我们认为，2025年全年仍有可能降息1-2次，而首次降息可能在今年4季度。

   分析师 | 李少金