2018年3月23日，科技部火炬中心、中关村管委会、长城战略咨询、中关村银行联合发布《2017年中国独角兽企业发展报告》（以下简称“《独角兽报告》”）。报告显示，截至2017年12月31日，中国独角兽企业共164家，总估值6,284亿美元，平均估值38.3亿美元。该报告一经发布，便引起热议，这些独角兽企业是如何估值的？估值合理吗？
2018年3月30日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称“《估值指引》”），恰好可为上述问题提供答案。
一、《估值指引》的主要内容
根据《<私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）>起草说明》，《估值指引》包括总则、估值原则、估值方法三部分内容，具体如下图所示：
二、五大估值方法的运用
（一）五大估值方法
《估值指引》提出的私募基金对非上市股权进行估值时通常采用的五种估值方法具体含义如下：
①参考最近融资价格法
采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。
②市场乘数法
根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。
③行业指标法
某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。
④现金流折现法
采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值。
⑤净资产法
使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，资产公允价值与负债公允价值之差得到股东全部权益价值。
（二）不同私募基金类型估值方法运用图谱
私募基金可大致分为天使投资、VC、PE三类，分别对应投资处于初创期、成长期、扩张期的非上市企业，适合采用的估值方法不同。《估值指引》五大估值方法针对不同私募基金类型具体运用如下图所示：
➤天使投资
天使投资主要投资于初创期的非上市企业。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此常用参考最近融资价格法估值。但运用该方法时需要对最近融资价格的公允性进行判断，而且当被投资企业在最近融资后发生重大变化，应根据代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等进行调整。
➤VC
VC投资的非上市企业以成长期企业为主。成长期的企业具有一定的收入和现金流，但利润水平较低，内生资金无法支撑自身的发展，融资活动仍较频繁，可参考最近融资价格对其估值，同时也可以采用现金流折现法。现金流折现法具有较高的灵活性，在其他方法受限时仍可使用。
➤PE
PE倾向于投资相对成熟的扩张期非上市企业。扩张期的被投资企业能够产生持续的利润或收入，同时市场上会出现部分的上市公司或可交易案例，市场乘数法和现金流折现法是较好的估值方法。对于重资产型或控股型企业来说，净资产法也是不错的选择。当某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，“行业指标法”是检验上述估值结论合理性的不错选择。但“行业指标法”不能单独运用。
三、独角兽“宁德时代”估值合理吗？
《2017年中国独角兽企业发展报告》披露的164家独角兽企业，截至2017年12月31日总估值6,284亿美元。这些估值是否合理呢？我们用中基协发布的五大估值方法衡量下就知道了。下面以宁德时代为例。
根据宁德时代最新招股说明书，2015-2017年，宁德时代的营收为57.03亿、148.79亿、199.97亿；归属于母公司股东净利润为9.31亿、30.22亿、39.72亿；经营性现金流量净额为6.65亿、21.09亿、23.41亿。宁德时代正处于扩张期，可采用市场乘数法（PE、EV/EBITDA）估值，并采用行业指标法校验。
1.市场乘数法
根据wind筛选出的十家动力电池上市公司2017年末动态市盈率（ PETTM）和企业倍数（EV/EBITDA）如下表所示：
✎根据可比公司2017年末的动态市盈率测算，宁德时代的估值为39.72*34.55=1,372.33亿元人民币，按照2017年12月31日的汇率折算为210.81亿美元。
✎根据可比公司2017年末的企业倍数测算，宁德时代的企业价值为23.66*64.48=1,525.60亿元人民币，扣除有息债务后，企业股东权益价值为1,466.09亿元, 按照2017年12月31日的汇率折算为225.21亿美元。
2.行业指标法
在宁德时代所处的动力电池细分领域中，动力电池的销量与企业公允价值直接相关。根据GGII的数据，2017年全球动力电池企业销量排行榜如下：
✎由于松下电器、比亚迪、LG化学、三星SDI的营业收入中动力电池占比远低于宁德时代，而且除比亚迪外均未在A股上市，因此可比性不强；北京国能、比克、孚能科技尚未上市，沃特玛的上市主体坚瑞沃能在2017年底停牌且财务状况较差，因此上述公司也不具有可比性。我们将参照国轩高科对宁德时代进行估值。
✎截至2017年末，国轩高科的市值为253.01亿元，根据动力电池销量折算宁德时代的估值为253.02*（12/3.2）=948.83亿元，折合为145.75亿美元。由于宁德时代属于行业领导者，其估值应较国轩高科具有一定的溢价。
市场乘数法、行业指标法和《独角兽报告》中对宁德时代的估值结果对比如下：
从上表可知，行业指标法的估值结果最低，较《独角兽报告》中的估值低27.13%，但行业指标法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用；市场乘数法（EV/EBITDA）的估值结果最高，较《独角兽报告》的估值高12.61%。
（现在市场通用估值方法与指引存在一定差异，如何估值如何投资最终还是由市场决定，以上宁德时代估值计算仅供参考。）
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