本报告将基于实证检验的方法，以“结论+理由”的模式进行内容呈现。主要讲述：地产股涨跌与房企基本面的脱离；政策预期才是地产股涨跌的驱动力；政策预期的理论基础-中国国情特色。
结论一：房地产企业基本面持续向好，地产股却大幅波动 ——“小编为啥不买地产股”
自2007至2018这12年间，优势地产企业销售额、归母净利润均取得了不俗的增长。比如：保利地产销售额年化增长33%、归母净利润年化增长26%；万科A销售额年化增长25%、归母净利润年化增长19%；金地集团销售额年化增长29%、归母净利润年化增长21%；荣盛发展销售额年化增长42%、归母净利润年化增长35%；招商地产截至2014年销售额年化增长53%、归母净利润年化增长20%。而上述列举的5家优势房企股价年化涨幅仅有6%、7%、3%、8%、-7%，大幅跑输公司销售额、归母净利润的年化增长率。
图表：近12年部分优势地产股股价、销售规模、净利润涨幅
注：万科2015年停牌，招商蛇口2015年整体上市前为招商地产
资料来源：Wind
从过去12年的历史看，优势地产A股的基本面虽然持续向上，但股价整体表现波动性极大，在这12年当年，一些龙头品种的股价数次创下阶段性高点后又腰斩，有时候甚至跌得更深。
图表：近12年优势地产股走势回顾
注：万科2015年停牌，招商蛇口2015年整体上市前为招商地产
资料来源：Wind
小编语：
小编曾对A股地产企业激动过，例如万科、保利，财务表现非常好看。但是，通过实证数据表明地产股的涨跌与地产企业的基本面关系并不大。那么，地产股的涨跌的核心驱动因素是什么？
结论二：复盘地产股近十年的波动，政策预期才是地产股涨跌的关键驱动 ——“新财富房地产分析师研究大多是侧重宏观经济和政策的”
复盘地产板块近十年的波动，可以发现预期政策持续友好阶段，A股地产板块大概率能跑赢大多数行业，预期政策持续收紧，A股地产板块大概率难有较好的表现。
图表：中信地产指数（CI005023.WI）近十年波动情况
资料来源：Wind
根据上述图表，结合届时的政策，复盘情况如下：
1、2007年底至2008年3季度，经济过热、行业繁荣，货币政策及行业政策都不友好，政策预期亦悲观，地产股行情较差；
2、2008年底，经济、行业处于低谷，货币政策大幅放松，后续政策放松预期强烈，2009上半年地产股走出大行情；
3、2009年下半年，地产基本面变好，针对乱象的整治开始，此时舆论环境较差，虽然政策密集出现在2010 年，但由于政策预期较差，2009年7月地产股便触顶回落；
4、2011年10 月份，房地产各项指标均已调整了一年多，对经济的负面影响开始逐步显现，这时，南京率先出台了公积金贷款的放松政策，其后，市场又出现了佛山放松“限购”的传闻，政策放松预期强烈，2012年地产股出现了趋势性机会。但在2012 年6-8 月，销售转热、“地王”冒头，政策打压预期再现，期间板块指数走出了超过21％的下跌行情；
5、2013 年行业指标向好，地产销售火热，房价暴涨，以“新国五条”、“新国六条”为指导的打压政策层出不穷，政策面偏紧，政策预期较差，2013 年6月银行出现“钱荒”，对股市、地产行业均有打击，地产板块于2013 年至2014 年2 月走出下跌行情；
6、2013年底，行业基本面急转直下，2014 年政策放松预期加大并持续兑现，2014 年-2015 年6 月，地产股又出了趋势性的大行情；
7、2015年四季度，地产去库存启动，政策预期向好，又因地产板块也显著受益于由于2015 年6 月指数恐慌性下跌造成的举牌潮，地产板块在这个时间段内走出了一波上涨行情；
8、2016年上半年行业指标向好，楼市火热，虽然有降契税、降首付、甚至降准等利好，但是由于行业繁荣、楼市火爆，舆论环境不佳，部分热点城市也出现了打压政策，政策预期极差，地产板块在这段时间内走出下跌行情；
9、由于2017年股市的风格切换，投资者更青睐硬资产、业绩好的公司，2017年，上证50、白酒指数等均出现大行情，而A 股地产板块涨幅微小，涨幅显著的地产A 股寥寥，于是进入2018 年1 月地产板块走出了一波补涨行情，但由于并不是由“政策预期”驱动，这波行情表现出了走势急、时间短的特点赚钱效应差；
10、2018年初，行业开始去杠杆，在“防风险”、“防泡沫”的指导思想下，地产融资收紧，各地“四限”政策仍在出台，而行业在2018年上半年表现出了结构性过热和微观繁荣，致使政策不断打压的预期出现，进入2018年3月，贸易战争端开启，上半年虽有央行将准两次次这种利好出现，仍难改变地产板块在2018 年1月至2018年10月走出下跌行情且主跌浪主要发生在上半年的现象；
11、进入2018 年四季度，行业回归理性，政策打压预期减弱，且政策正在边际改善，地产板块在2018 年四季度至2019 年4 月走出上涨行情；
12、2019年4月以来，除了地产行业数据还相对较好，宏观及其他行业数据均持续走弱，在“经济不好，但地产风景这边独好”的背景下，政策持续趋严，A 股地产板块于2019 年4 月至今走出下跌行情，期间即使有反弹，力度也很弱。
小编语：
让小编对地产企业业绩激动之余，却未急于配置地产股的原因，其实源于《漫步华尔街》一书的观点---“有很多因素影响了基本面分析师对股价的预测”（马尔基尔）。基本面与股价的涨跌，其实并不存在必然的联系，更准确的说基本面只能作为股价预测的参考。当然，技术分析复盘，也同样只能作为参考。那么，政策预期缘何会成为我国A股地产板块的驱动力，理论依据？
结论三：政策预期的理论基础“支柱产业+土地公有制” ——“政策预期具有极大的复杂性，贯穿财政政策、货币政策、汇率政策等预判，是一个‘你猜’的博弈”
政策预期是A股地产板块整体行情趋势的主要驱动因素，可以从两个方面来看。第一，A股地产企业的业务模式趋同，行情一致性比较强，差异主要在涨跌幅；第二，政策预期具有中国特色、国情属性，主要基于《区瑞明地产A股小周期理论框架》（2012）的研究观点。
《区瑞明地产A股小周期理论框架》的核心观点如下：
1、中国房地产业市场容量巨大，是毋庸置疑的支柱产业，其根本制度是“土地公有制”；
2、正因其支柱地位，且土地公有，中国房地产就有条件、亦必然成为国家“调节周期”和“平衡利益”的工具，这是中国房地产产业的本质。所谓“调节周期”是指“当行业降温、经济增长面临较大压力时，政府大概率会刺激、扶持房地产”；所谓“平衡利益”是指“当房价显著上涨、购房需求过热、房地产投资累计同比增速居于高位时，政府大概率会从防范风险的角度、兼顾其他行业的利益，出手抑制房地产过热，阶段性打压”；
3、中国房地产的核心驱动变量是“制度红利”（行业政策）和“资源红利”（房企拿地成本）。
我国房地产行业的中国特色在于“土地公有制”，在此基础上，我国政府可通过“控地”强有力的实现对房地产行业的调控。（根据从事房地产拿地业务的人士介绍，我国政府土地供给原则上价格“只涨不跌”，当然，也存在一定的操作空间，小编对此就不详述了。）
图表：中国房地产行业的本质特征---国家调节周期、平衡利益的工具
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
小编语：
最后，再重申下虽然地产企业业绩靓丽，但是A股地产股却波动巨大，小编尚未将地产股纳入配置考虑。但是，地产行业作为我国支柱产业，不仅体现在规模上，还体现在上下游牵动广泛上，对地产行业的研究意义远大于地产股配置策略研究。后续，小编将间断陆续推出房地产行业的研究，而非侧重于地产股的研究。
（注：我国地产股价格涨跌与房地基本面的脱离，主要背景是我国A股市场配置有效性不足，在足够有效的证券市场，股价波动与基本面的一致性会较高。当然，也有投资者就此攫取机会，如“万宝之争”。随着我国A股市场有效性的不断提升，本报告的主要观点将会被市场修正。）
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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