枫叶教育：透视国际教育投资机会&风险

枫叶教育（以下简称“公司”）成立于1995年，深耕国际教育24年。2014年11月28日，公司在香港联交所主板上市，全球发售3.34亿股股份，每股发行价格为2.88港币，发售募资总额为9.62亿港币，是第一家提供双语K12教育的港股上市公司。

从公司旗下各类学校数量来看，公司学校覆盖K12各阶段，学校数量高速增加且近年增速有所提升。存量来看，截至2018年10月，公司拥有91所学校，其中高中14所，初中23所，小学24所，幼儿园27所，外籍子女学校3所。增量来看，FY2015-2018平均每年增加14所学校，相较之前每年新增1-7所而言，增速明显提升。而公司学校扩张速度提升，主要得益于轻资产模式和外延并购。

图表：公司各类学校数量（所）

公司K12各阶段学校数量分布呈现金字塔结构，“幼儿园-初中部”主要将学生留在公司教学体系内，为公司的高中部提供充足的生源。

从公司旗下各类学校的区域分布来看，公司重点布局二三线城市。截至2018年10月，公司共进入22个城市，其中，二三线城市学校数量占比达85.7%。

图表：公司学校城市分布情况（截至2018年10月）

从公司旗下各类学校的收入来看，高中部的收入是公司营收的重要部分，占公司收入总额的39.6%，占学费收入的47.92%。

1.1.2 自建学校，树立口碑，再转型轻资产模式扩张

1995年，公司第一所大连枫叶国际学校于大连金石滩开办，是国内最早开办的K12国际学校之一。1995-2012年，公司主要通过自建方式扩张，积累国际教育办学经验；自2012年起，公司开始转型轻资产模式扩张，依赖既有办学经验，实现了学校数量、名校升学率双增的良好局面。

图表：公司轻资产扩张情况

图表：世界顶级大学录取率

轻资产模式扩张是公司近年学校数量高速增长的重要原因，也是目前教育赛道公司高速成长的发展逻辑。鉴于此，本报告将进一步研究枫叶教育的“轻资产扩张模式”，以探索该模式之于K12民办学校的重要性。

公司的轻资产扩张模式，主要有租赁和合作利润分成两种模式。具体由合作方提供土地校舍装修，公司来运营，合作方主要是地方政府，也有少数为地产商。

租赁模式，主要看租金的计提方式。公司操盘的租赁模式主要包括①根据实际使用面积计提租金。如2014年9月开学的天津（华苑），前五年免租金，2020年开始按照实际使用面积，每年是380万的租金；②根据学生人数计提租金。如2016年9月开学的江苏淮安、2017年9月开学的重庆梁平，按照学生人数，每人每年2000人民币计提租金，第一年开始计提租金。

合作利润分成模式，主要看利益如何安排及账务如何处理。在分成模式下，100%的收入进入公司收入，100%的成本也进入公司成本，但是公司不计提折旧，因为物业土地装修都是合作方（主要是政府）提供，由合作方计提折旧。累计开始盈利才进行分成，比如第一年亏100万，第二年盈利200万，第二年对于累计盈利的100万进行50%对50%的利润分成。弥补亏损之后的累计利润，以管理费形式向外支出利润分成。

1.1.3 深谙学校发展逻辑，加快外延并购扩张

公司上市之后开始借助资本市场展开对其他学校的并购扩张。公司于2017-2018年收购了位于海南、深圳的多所学校，覆盖幼儿园、小学、初中、高中及青少年服务中心，这些学校总计在校生规模超过7000人，青少年服务中心每年服务1万人次，这些学校收购的完成让公司在海南及广东开始扩张。

图表：公司并购扩张情况

外延式并购扩张，是运营学校的教育公司快速发展的逻辑。但值得注意的是，外延式扩张需要建立在公司具备丰富的教学管理经验的基础上，否则易出现管理紊乱，毁坏公司已建立的市场口碑。即使具备丰富的教学管理经验，也需要重视人才队伍的培养是否与扩张速度相匹配。

在人才队伍的培养方面，公司除合作第三方公司引进具备BC省认证的加拿大教师，还推出了“新芽计划”。“新芽计划”是指公司与包括北京师范、东北师范、华中师范、北京外国语、武汉大学在内的国内知名高校保持战略合作，聘请其优秀硕士毕业生成为枫叶实习校长，完成四期培训后或成为枫叶小学/初中校长。

• 1.2 治理情况

1.2.1 搭建VIE框架，实现香港联交所上市

创始人任书良持股49.96%，为公司控股股东及实际控制人。公司于2018年1月完成配股，以每股9.1港元的价格配售共1.1亿股股份（占配售前股本的7.97%）。配售及认购事项完成后，公司创始人任书良合计持股公司49.96%股份，成为公司控股股东及实际控制人。

VIE协议构架，透过境内北鹏软件获取枫叶各学校经济利益。公司直接持有特高投资、枫叶亚洲、MapleBVI及枫叶北美四家子公司，通过特高投资间接控股北鹏软件（WFOE）。北鹏软件与公司各综合联属实体（VIE）订立合作协议，约定向各VIE提供服务并收取服务费，公司以北鹏软件的收入向股东进行股息及其他现金分派。

图表：公司股权构架

1.2.2 管理层“中西合璧”：人员配置映射管理内涵、智慧

公司管理层深耕行    业多年，资历及经验均位列行业头部。为打造国际化双语教学体系，公司秉承“中西合璧”思维建立管理层团队。以下为公司管理层简历：

图表：公司管理层简历

根据上述图表可知，公司在管理层人员配置方面极具匠心。以创始人任书良先生（教育界泰斗级人物）为领导核心，紧密链接加拿大BC省的关系、资源及教学经验，并由具有枫叶学校切身学习经验的任鸿鸽先生承接国际课程“本土化”研究任务。

• 1.3 财务成果

基于篇幅的限制，本报告对公司的财务分析，重点侧重“成长性”和“收益性”。从成长性和收益性两个维度来看，公司近年的财务成果卓越，具体情况如下：

1.3.1 成长性：营收、净利润高增长

FY2015-2018公司收入CAGR达27.03%，归母净利润CAGR达38.21%。

上述图表中的数据显示出公司处于快速成长阶段。结合上文公司业务战略及下文的国际教育行业情况，公司快速成长主要受益于：

（1）行业驱动：国际教育行业增长强劲；

（2）发展模式驱动：公司通过轻资产模式+外延式并购模式进行扩张布局；

（3）涨价驱动：接受国际教育的家庭，属于高端客户群体，价格接受度高，学费涨价空间较大，公司于2018/2019学年，对部分学校进行了大幅度涨价。

1.3.2 净资产收益率（ROE）：不断攀升

净利率驱动下公司FY2015-2018 ROE稳定提升至16%-18.4%。公司净利率大幅提升，主要受益于公司转型轻资产模式扩张。在该模式下，公司无需承担校舍折旧等费用，可大幅削减成本费用，提升净利率。

图表：公司净资产收益率杜邦分析

本部分通过对枫叶教育的研究，总结国际教育龙头公司的办学经验，尤其是可复制或可供行业内参考的经验：（1）名校升学率，是公司建立品牌的关键，也是涨学费的基础；（2）实现“高增长+高收益”，需要依赖轻资产模式和外延并购；（3）高速扩张需要协调人才培养，将人才培养放在战略高位。

二.行业机会&风险

•  2.1 国际交易行业：增长迅速的优质赛道

从国内的国际教育行业增长的驱动力上：第一，留学人群的整体增长每年保持11%+复合增速，其中低龄化趋势越来越明显，这是从国际教育市场消费群体的消费意愿上来看；第二，国内的高净值家庭数量增长迅速，2016胡润百富数据显示，这些群体中52.1%计划让孩子在本科期间出国留学，这是从国际教育市场消费群体的消费能力上来看。

图表：2010-2017千万资产高净值

消费意愿+消费能力双驱动，国际教育行业东风起。我国的国际教育学校分为外籍学校、公办高中国际部、民办国际学校三大类别，随着2013年以来各省陆续出台限制公办高中设立国际部的政策，民办国家学校成为我国国际教育市场最重要的参与者，我国民办国家学校数量从15年的256家增至17年的367家，新增111家增长迅速，我国国际学校市场规模也从2010年的98亿以近20%的年化复合增速增至2016年的287亿，属教育行业中增速领先的优质赛道。

此外，本报告再从四个角度印证国际教育赛道潜力大，具有良好市场空间。

2.1.1 升学角度：国内名校竞争激烈，国际学校提供绕道竞争选择

国内211和985大学录取率低，优质教育资源十分稀缺，学生面临较大知名高校升学压力。

图表：2017年全国各省市985录取率

除此之外，按照2019年QS世界名校百强榜中中国大陆高校仅6所入榜，且排名也不甚理想。如果通过国际学校申请国外高校，学生有更大机会申请排名更为靠前的学校。以枫叶教育为例，其历年世界百强名校录取比例如下：

图表：枫叶教育百强名校录取比例

2.1.2 供需角度：供给不足，潜在需求空间巨大

根据国金证券研究所的测算，教育部数据显示2017年出国留学人数达60.84万人，其中约2/3的人是本科以及以下阶段，即每个年级约有40万人有潜在国际学校就读需求（潜在需求量），根据新学说最新数据显示，2017年国际学校在校生约为48.43万人，除以12个年级，平均每个年级仅有4万人，意味着只有10%的潜在需求量被满足，即本科及以下阶段出国留学的人中通过国际学校途径出国的渗透率只有10%，仍有很大的提升空间，目前的供给量远低于潜在需求量。

图表：2012-2022E参与海外留学教育的中国学生数量（万人）

2.1.3 价格角度：定位高端，价格弹性空间大，区域差异明显

国际教育定位高端，客户对品牌的看重度高于价格，价格弹性空间大。受益于消费升级市场需求旺盛，国际学校的学费近年稳步增长；不同地域的收费有一定差异，在发达地区的收费最高。

图表：部分省份国际学校近似平均学费

以枫叶教育为例，2018年9月开学，9个校区学费有11-38%不等幅度的提价（平均约22%），印证了选择国际教育的家庭对学费增长的接受度较高。

2.1.4 扩张角度：标准国际课程体系成熟，可复制性强

目前国内的国际学校高中阶段一般都提供AP课程、A-level课程、IB课程和BC课程等国际主流课程。AP课程，源自美国高中教育体系，单科难度大，受到欧美（尤其美洲）国家广泛认可。虽然修读AP课程不是申请留学的必要条件，但是申请人留学后凭借AP课程可以转换大学同类课程的学分或直接跳级，大大提高了攻读本科学位的效率。A-level课程，原来是英国本土高中课程，现已发展成为全球最大且最具影响力的国际课程，英国和部分美国大学支持A-level毕业生以及A-level课程成绩转化大学学分。IB课程，由国际文凭组织主办，整体难度大，IB课程成绩受到北美、欧洲、澳洲等各个国家和地区的大学认可，一些大学为优秀IB毕业生奖励学分并允许他们跳级。BC课程，是由加拿大不列颠哥伦比亚省（BC省）教育厅认证的高中课程，课程难度适中，在世界范围内得到认可。枫叶教育旗下校区目前主要使用BC课程。国际课程体系标准化程度高，可复制性强，对于在教育集团扩张进程中显现出优势。

• 2.2 政策的不确定性：外资限制+义务教育阶段非营利性要求
  

2018年8月10日，中央政府发布《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》（以下简称《送审稿》）。《送审稿》对教育公司影响较大的分别为第五条，限制外方参与义务教育阶段办学；十二条，限制对非营利性学校进行并购；第四十五条，限制非营利性学校进行变相盈利。

第五条“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或实际控制实施义务教育的民办学校”。

第十二条“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。

第四十五条“民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计”。

如果按照上述规定执行，那相当于否定了教育公司通过VIE构架境外上市，也打断了教育公司对义务教育阶段的学校进行收购兼并的扩张路径。

三.公司估值分析：优秀业绩VS股价暴跌

根据前文的分析，公司业绩表现优秀：

（1）FY2015-2018公司收入CAGR达27.03%，归母净利润CAGR达38.21%。

（2）净利率驱动下公司FY2015-2018ROE稳定提升至16%-18.4%。

然而，“高增长+高收益”的驱动下，公司香港联交所上市后的股价表现却不尽如人意：

图表：Wind PE/PB-Band

截至2019年10月30日，公司股价处于上市以来的最低谷，位于PE-10.37X趋势线附近。追溯其历史股价走势变化，公司股价走出“过山车”曲线：自公司上市以来，公司首发价格为2.88港元/股，涨至最高价7.413港元/股（前复权），后跌至2.470港元/股（截至2019.10.30）。主要原因可以概括为“政策冲击”---《送审稿》（2018.8.10）。

就枫叶教育而言，若《送审稿》执行落地，对公司的具体影响可概括如下：

（1）存量业务：公司既有K9义务教育阶段（小学和初中）只能选择非营利性，预计需要通过方案设计，进行管理服务相关的合作，利润以管理费的方式输出。

（2）存量业务：公司既有幼儿园和高中，若选择为营利性学校，主要对税率和土地有影响---税率方面，这部分未来所得税率有可能会提升10%左右，土地方面，部分自建学校可能需要补交土地出让金。

（3）增量业务：公司通过搭建VIE构架实现香港联交所上市，通过WFOE公司协议控制境内学校。但是，《送审稿》明确外商不得参与、实际控制义务教育民办学校，可能打断公司收购K9教育的发展路径。

（4）增量业务：目前，公司通过幼儿园-高中的金字塔型学校结构，将学生保持在枫叶学校体系内，若K9教育被“空心化”，将打破公司现有发展格局。

枫叶教育在表现出优秀业绩的背景下，受“政策冲击”，出现股价暴跌（跌破首发价，前复权）。截至2019年10月30日，自其股价断崖式下跌（2018年8月）已维续超一年的时间了，相信大家关注的问题核心是“这是低位建仓时机”吗？

---“小编自然是不会把这样的秘密告诉你的”

四.投资建议

本报告的目的是通过研究枫叶教育，探索头部国际教育办学机构的发展逻辑，从而透视国际教育投资的机遇&风险。因此，本报告的投资建议并非针对枫叶教育，而是聚焦国际教育赛道的。

• 4.1 民办学校赛道选择：“高校板块”VS“高校+K12板块”VS“K12板块”

民办学校教育赛道，主要包括“高校板块”、“高校+K12板块”和“K12板块”，且主要在香港上市。本报告选取港股代表公司，通过财务指标、运营指标等的分析，得出以下两个重要结论：

（1）收益角度：高校经营杠杆强，从利润率来看，毛利率和净利率均是“高校板块”＞“高校+K12板块”＞“K12板块”。

（2）增长角度：K12学校可以通过自建或轻资产模式实现快速扩张，因此在学校数量上有显著优势。

图表：学校公司学生数、学校数、单校学生数对比

从收益视角来看，民办高校具有显著优势，这主要得益于民办高校阶段的师资要求、管理要求相对于K12均较低，追溯根源，主要系民办高校不受升学率指标“压迫”；从增长视角来看，K12板块，进入门槛较低，较易通过轻资产模式扩张，此外，市场标的资源丰富，外延式扩张亦相对较易。总体而言，民办学校赛道，无论是高校还是K12，都是不错的选择，重点在于个体公司的运营能力筛选。

在此，小编觉得有必要通俗的翻译一下，干民办学校的护城河在于“品牌”，“品牌”背后的核心驱动力是升学率或就业率。在我国特有的教育环境、就业环境下，“升学率”，尤其是“名校升学率”可谓是硬性指标，而“就业率”这个指标，似乎有笔糊涂账。这就意味了K12的管理要求是显著高于高校的管理要求的。

---“混日子最多的一直都是大学生们”

• 4.2 时机选择：政策猜想&挑战
  

港股、美股的K12民办学校公司，受《送审稿》出台的影响，于2018年8月出现集体断崖式下跌，导致不少优秀公司如枫叶教育出现“优质业绩+股价暴跌”的反差。现在是股价的底部吗？K12板块，自股价断崖式下跌后，至今股价仍一蹶不振，现处于低位横盘状态。本报告认为，部分优质公司的股价已充分反映政策可能带来的不良影响，是建仓时机。但是，继续等待《送审稿》的正式法规落地，在划定最高目标价的基础上，追高建仓可能是一个风险更低的操作选择，当人，对应的收益也会被更低。

本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。

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