本篇钢铁行业的报告，将分为上下两辑，第一辑主要讲述钢铁行业，第二辑主要讲述公司研究-宝钢股份。对于钢铁行业部分，报告并未提及行业规模、增速等问题，而是主要讲述钢铁行业的产业链及其周期性，进而提出钢铁行业的风险与机遇。
1.1 产业链介绍
钢铁行业，上游关注价格，下游把握需求，中游跟踪毛利。
图表：钢铁产业全景图
资料来源：平安证券研究所
图表：主要生产工艺流程图
资料来源：平安证券研究所
上游：成本决定-定价权在外
钢铁行业的上游，主要为铁矿石、焦煤等原材料，其中铁矿石是最主要的原材料。铁矿石是内外夹生的产品，虽然我国对铁矿石的需求大，但定价权依然在外，其价格受全球经济和谈判机制影响较大。
图表：铁矿石储量&供给情况
资料来源：Wind、平安证券研究所
下游：螺纹钢&热轧卷板&冷轧卷板
从下游应用层面看，经加工的钢铁主要用于房地产、基建、机械和汽车等领域。其中，螺纹钢主要用于建筑（房地产&基建），约占钢铁需求的54.7%；热轧卷板主要用于机械、船舶和重卡，约占钢铁需求的21.6%；冷轧卷板主要用于汽车和家电，约占钢铁需求的8.1%。
中游：集中度偏低&产能利用率不高
截止到2017年，钢铁行业CR10达到37%，行业集中度偏低。不过国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》（46号文）提出的2025年CR10达到 60%-70%目标还有较大差距。
图表：钢铁行业集中度
注：2016年12月，宝武合并组建宝武集团，我国CR10小幅改善
资料来源：Wind、华泰证券研究所
根据工业和信息化部的统计，2008-2015年，钢铁行业（粗钢）的产能利用率最高为82%，最低为66.99%，产能利用率不高。
图表：钢铁行业产能利用率（粗钢）
注：粗钢包括长流程的粗钢和短流程的再生钢，粗钢代表钢铁的整体供应。
资料来源：工业和信息化部、Wind
1.2 波特五力模型分析
根据波特五力模型分析，钢铁行业情况如下：
1）供应商：进口依赖，议价能力弱
钢铁行业原材料铁矿石主要依赖进口，进口铁矿石属于寡头垄断（主要来源于两个国家四大矿山），国内铁矿石企业分散，对外依存度高。
2）客户：客户集中度更高，议价能力更强
家电行业呈现高度集中状态，2017年CR8超过75%；造船行业前10家企业2018年造船完工量占比达到69.8%；水利水电施工建设工程主要集中在几大央企，呈现寡头垄断格局；轨道交通施工领域中国中铁和中国铁建市占率合计超过85%；占建筑施工行业企业数量8.71%的特、一级资质建筑企业新签工程承包合同占全行业83.99%，施工面积占全行业81.05%（2017年）。因此，相对于钢铁行业，主要下游用钢行业集中度较高，钢铁行业话语权相对缺失。
3）替代品：尚无合适的替代品
4）潜在进入者：受政策影响，进入门槛被抬高
未来，钢铁产能将以产能置换为通道进行产能布局调整为主。2018年1月8日工信部发布的《钢铁行业产能置换办法》以及2018年11月工信部发布的《产业转移指导目录（2018年本）》是指导产能置换的主要政策依据。由于减量置换是产能置换的硬杠，未来的钢铁总产能预计是下降的。
图表：《钢铁行业产能置换办法》要点
资料来源：中信建投证券研究发展部整理
5)竞争对手：市场集中度偏低，竞争激烈
国内钢铁行业集中度偏低，CR10不到40%；中低端产品面临众多竞争者和完全竞争的市场环境，高端面临着外企竞争。
整体来看，钢铁行业处于“夹缝中激烈竞争”的生存环境之中。
2.1 周期性逻辑
钢铁关注量、价、库存、成本和吨钢毛利，其中库存和吨钢毛利是重点。
量-包括产量和进出口量。产量跟踪生铁产量、粗钢产量、螺纹钢产量、热卷产量和冷轧产量。
价-分三个层次，分别是期货价格、终端价格和四大钢厂（宝钢、鞍钢、沙钢和河北钢铁）的出厂价。
库存-分为钢厂库存、社会库存和终端库存。
成本-主要是焦炭和铁矿石。大钢厂用焦煤，小钢厂用焦炭。铁矿石价格分为长协价格和现货价格，现货又分为国内价和进口价。
吨钢毛利-下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。
从逻辑上，下游需求上升、拉动钢铁价格上涨、吨钢毛利扩大、厂商提升产能利用率、钢铁产量增加；供应商增加一方面压制钢价进一步上升，另一方面拉升原材料价格，两者均使吨钢毛利下降；随着吨钢毛利下降，产能利用率下降，回到起点。由于现阶段钢铁产能总体过剩，并且产能利用率提升速度快，钢铁的吨钢毛利无法持续扩张。
钢铁行业呈现显著的周期性波动，波动性主要体现在各类主要钢材的价格上，通过吨钢毛利反映在钢铁企业的财表上。从周期性波动的原理上看，在钢价上升和下降周期，吨钢毛利均有上升或者下降。在钢价上升周期，吨钢毛利先上升，再下降，最后持平。
第一阶段（先上升）：下游需求上升，带动钢价上涨，此时产能利用率较低，钢铁成本较低，吨钢毛利迅速上升。
第二阶段（再下降）：产能利用率上升，供给增加，原材料价格大幅上升，吨钢毛利快速下滑。
第三阶段（持平）：钢材需求仍较好，较高的产能利用率使钢价上涨全部体现在成本上升，实际就是成本推动钢价上涨，吨钢毛利低位徘徊。
值得注意的是，钢价上升周期的“后段”，产业链的利润快速向铁矿石、焦煤等原材料端“转移”。
在钢价下降周期，吨钢毛利也经历三个阶段。
第一阶段：钢价出现下调，而成本依然坚挺，吨钢毛利迅速下降，甚至由可能为负。
第二阶段：产能利用率下降，成本开始下降，钢铁继续下跌，吨钢毛利可能出现小幅抬升。
第三阶段：钢价和成本均跌至底部，此时成本阻止钢价进一步下跌，吨钢毛利小幅震荡。回顾2010年以来，钢铁行业景气度情况如下：
图表：2010年以来钢铁行业景气示意图
资料来源：中信建投证券研究发展部整理
根据上述图表，本轮钢铁行业的景气度起于2016年初。2015年，钢铁行业达到“冰点”，我国几乎所有的钢铁企业陷入集体亏损。
图表：申万钢铁板块归母净利润
资料来源：中信建投证券研究发展部整理
2016年2月，国务院颁布钢铁行业去产能政策，开启了本轮的“政策驱动的景气趋势”。钢铁去产能目标最初的论述为到2020年去掉钢铁产能1-1.5亿吨。后来改为三年完成1-1.5亿吨去化目标。再后来去产能目标被定为1.4亿吨。后来又确定为按照区间上限1.5亿吨为钢铁去产能目标。实际执行中，2016年退出钢铁产能超过6,500万吨，2017年退出产能约5,500万吨，到2018年底，1.5亿的钢铁去产能任务基本完成。
图表：钢铁去产能的政策目标和成果
资料来源：中信建投证券研究发展部整理
政策去产能任务已完成，去产能政策驱动力已消逝。钢铁行业有望进入“新周期”吗？
2018年下半年以及2019年上半年，市场有钢铁行业的“新周期”论调-新周期确立盈利能力居高不下的新逻辑。主要理由如下：
在供给侧结构性改革力量的作用下，钢铁行业步入新周期，展现了新的逻辑，主要体现在钢价和经济基本面、原材料价格走势分化两方面：
1）2015年开始钢铁产品价格与GDP增速开始背离，钢铁价格持续上涨，一改以往周期内钢铁价格与GDP增速良好的联动性；
2）钢铁与原料价格走势分化，形成了“只涨钢价、不涨矿价”的局面。作为上下游的钢价和原料价格原本具有较强的协同性，需求策动的钢价上涨往往带领原料价格上涨。新周期下钢铁需求基本稳定，一定程度上抑制了原料需求，产品价格上涨主要由供给收缩策动，弱化了产品和原料的协同性。
图表：钢价指数与GDP增速开始背离；钢价与铁矿石价格走势分化
资料来源：Wind
本报告认为，钢铁行业尚缺乏进入“新周期”的基本条件。首先，上述的“新周期”论调，钢价与GDP、铁矿石的背离或分化，是基于钢铁产品的供给在不断下降，而去产能政策驱动下，供给不断下滑是有阶段性的，目前去产能任务已完成；其次，钢铁行业所处的竞争格局并未发生质变（具体见波特五力模型分析），本报告认为本轮去产能只是降低了钢铁行业的系统性风险，但是钢铁行业的周期性仍将显著。
3.1 周期性波动仍显著，投资在于时点的选择
本报告认为，市场上钢铁行业的“新周期”论调尚缺基本条件，钢铁行业仍将保持周期性显著的特征。这样，对钢铁行业的投资就需要对其周期性有较好的把握，需要紧跟钢铁行业的量、价、库存、成本、吨钢毛利等指标，机会攫取难度较高。
国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》（46号文）提出钢铁产业2025年CR10达到60%-70%目标。该目标主要通过存量钢企兼并重组实现，若该政策目标可顺利实现，钢铁行业将迎来“产业新格局”，有望产生穿越牛熊的优质企业。
2016年底的宝武合并是存量钢企兼并重组的试点。具备重组整合能力的大钢企，更有望脱颖而出。但需紧盯重组后的业绩表现，谨防出现大而不强的投资风险。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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