目前，我国A股壳费的涨跌成为热议的话题之一。看涨派认为，重组、再融资、减持等政策预期松绑，将刺激壳费上涨；看跌派认为，注册制已至，上市门槛将大幅降低，壳费将下跌。除了涨跌的争议外，壳费到底如何理解，交易中利益如何安排才是关键。
一、“壳费”的误区与理解
考虑到量化和可比性的需要，目前市场上主要通过转让市值来作为壳价的参考价。其中，转让市值=转让价格/受让控制权比例-货币资金。
根据并购汪整理统计，2019年上半年控制权交易的转让市值分布情况如下：
数据来源：并购汪整理
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根据上图，2019年上半年转让市值分布在20-50亿数量最多，与17、18年相比，呈现“两头增多，中间减少”的趋势，即转让市值在20亿以下和100亿以上的转让数量增多。
然而，转让市值在实际交易中的指导意义何在？
根据上图，转让市值分布差异极大，高至200亿+，低至0-10亿元，这让人对控制权交易价格产生一定程度的误解。而实际上，控制权交易价格到底如何确定？壳费到底如何理解？
控制权交易的价格，应该为：上市公司价值*控股权比例+控制权溢价。其中，需要注意的是上市公司的价值和价格（市值）是存在偏离的，这也就导致了一般计算意义上的折溢价率。
注：折溢价=转让价款-上市公司市值*控股权比例
数据来源：并购汪整理
出现折价交易，主要是上市公司价格显著高于价值，交易价格对偏离进行了修正。
市场上常说的“壳费”，其实质为获取上市地位而支付的对价。可以理解为价值不菲的“门票”费，也就是“上市公司价值*控股权比例+控制权溢价”中的控制权溢价。一般，“壳费”的参考价计算有两种思路：
第一种，在控制权转让交易中，合理评估上市公司经营业务的价值，再从转让市值中减去这部分业务估值，剩下的部分就是壳价值。但是，这种操作需要合理估计上市公司原有经营业务的价值。
第二种是以市场上的空壳公司的市值为参考。但是，A股市场并不存在真正的空壳公司。一般以净资产较低、业绩较差且未被纳入退市名单的低市值公司的市值作为空壳公司的市值参考。据此标准，我国A股壳费参考价约10亿元。
二、各方利益安排
实际交易中，各方的利益安排才是核心。控制权交易可以主要分为直接买壳和借壳上市两类。
直接买壳的利益安排比较清晰。不考虑上市公司股票价值和价格偏离问题，壳费可以大至理解为：转让对价-市值*对应的股权比例。比如上市公司市值10亿元大股东持有20%对应市值2亿元，在交易中大股东股票卖了8个亿，股权转让的6个亿溢价就可以理解成壳费。
然而，在不同的交易案例中，按照上述方式计算的控制权溢价（壳费）仍存在较大差异，这就是上市公司股票价值和价格偏离导致的。我国A股市场效率较低，股票价格和价值偏离差异可能较高，但是在香港、美国这样较为发达的市场，这种偏离程度较低。
此外，在壳费参考价的基础上，上市公司市值越小往往壳费越贵，这主要系上市公司市值越小后续注入资产的证券化收益越高。例如：10亿市值的上市公司，装入30亿元的标的资产，交易完成后，资产方证券化的持股比例约75%；30亿市值的上市公司，装入30亿元的标的资产，交易完成后，资产方证券化的持股比例下降至约50%。对于资产方来说，资产证券化后，主要依赖股票涨价获取收益，持股比例更高，显然收益更高。
借壳交易，壳费的计算非常困难，涉及复杂的利益安排。
注：上图中标红部分为主要利益安排操作点。
每个交易中，上市公司的市盈率不同、原有经营业务质量、拟装入的标的资产质量等存在较大差异。
根据华泰联合劳阿毛的总结，借壳交易都是个性化安排，并无标准的壳费之说。借壳交易的核心在于利益安排，具体方式如下：“
（1）置出资产的利益让渡
对于置出资产的处置也是对原控股股东的利益安排的重要方式，最常见是无偿赠与给原有的控股股东。通常而言，借壳交易买方看重的是壳，里面资产可能既不熟悉也没兴趣，能够赠送给对方作为交易条件，也算是两全其美的事了。
其实，置出资产的利益让渡有很多种方式，除了赠与之外低价转让给原控股股东的也比较常见，或者利用该资产新老股东成立合资公司经营的。其本质的利益安排逻辑是差不多的，只不过是操作方案和利益大小的差异而已。
利用置出资产来进行壳费安排通常都有几个条件：
首先，是该资产对原股东具有相对价值，而对新股东而言意义不大，有点彼之蜜糖我之毒药的意味。如果置出资产是现金、金融资产或变现能力很强的土地房产等，这个处理的方案就会更多元，最终的利益博弈可能不在于形式，而是简单的体现在价格博弈上来；
其次，原有股东对置出资产的处置和驾驭能力相对较强，说白了就是能够搞得定。这通常适合创始人股东而不适合中途进来的股东，类似二级市场举牌的股东可能面对置出资产也一筹莫展，更倾向于连壳带瓤一卖了事。
再次，置出资产的利益安排效果取决于资产价值和原股东的持股比例。简而言之，置出资产越值钱大原股东得到实惠越多，原控股股东股比越低获得资产后的利益增量越大。比如，原股东持股10%但是获赠了全部的置出资产价值10亿元，这个增量对价的效果就比较好；若原控股股东持股70%获赠价值3亿元的资产，那简直就是毛毛雨啦。没多少钱的事，更重要的是资产在体内还是体外，对持股比例高的原股东而言区别不大，左口袋倒右口袋自然没啥太大感觉。
（2）原股东持有股票预期增值
借壳交易中原股东保留部分或全部股票而寻求与借壳方共赢，希望能够通过借壳交易后股票上涨来赚钱，也是常见的借壳利益平衡方式。从利益安排换取借壳交易机会进而取得控股权而言，重组后股票的预期收益也应该算种壳费，只不过跟控制权溢价和置出资产利益让渡略有不同。
首先，以控制权溢价和置出资产利益让渡的壳费安排是只针对于控股股东的，具有专属性和相对性，中小股东利益是通过重组后股票上涨来实现的。但预期股价上涨的壳费安排，大小股东是没有差异的，若借壳交易后续预期股票上涨幅度较大，控股股东也可能接受该交易，跟小股东在利益上谋求共进退，只要利益帐能算得过来。比如借壳后股票能翻十倍八倍的，何乐而不为呢，钱又不咬手？
其次，控制权溢价和置出资产的利益让渡基本上是显性的利益安排，能得到多少实惠这帐是能算得清楚的。而股票的预期收益要取决于很多因素，通常需要锁定三年后才能实现。到底能赚多少钱不好说，可能会很大也可能会没有，这就主要看大家对未来的预期判断了，可能只延迟满足博个大的，也可能是拿青春赌明天最后竹篮打水。
再次，控制权溢价的壳费安排对借壳方股东是最直接的，通常需要借壳方股东真金白银往出掏钱；置出资产的利益安排次之，需要用置入资产的估值来消化，置出资产会冲减借壳交易估值进而减少发股数。但以后续股票上涨作为壳费安排对借壳方是种稀释成本，总体敏感度不是很强。
这种壳费安排比较常见，也有人认为没有现金和直接利益输出，也可以理解成不算壳费。这个问题看如何来看，若从广义对原股东的利益安排逻辑我认为算是壳费，要看借壳方是否掏口袋也可以不算。此种安排比较适合借壳资产盈利强成长性好能够支撑高股价的借壳交易，通常对于壳方股东持股比例越大效果会越好。
（3）单纯壳费补偿
有些借壳交易比较极端，可能既没有存量股转让也没有资产置出，且后续资产也很难支撑过高的股价，那么就壳费的安排可能就简单粗暴了。可能会安排成借壳方对壳公司控股股东的直接利益补偿，此种壳费表现得最为直接具体，简单点就是重组借壳要控制权没问题，拿钱来！
实践中该种方式其实不常见，因为单纯壳费安排的说明交易没有太多的利益共赢，本身交易就很难达成共识。另外，壳费的处理在技术上也不太好实现，尤其对国有企业的买家而言师出无名，几乎是没办法处理的。连控制权溢价稍微高点国资委还唧唧歪歪呢，突然硬生生出几个亿的壳费，谁敢冒着乌纱帽丢掉的风险来批准呢？
对民意企业而言，单纯补偿式的壳费在账务处理上也比较别扭，进不了长期股权投资成本，也进不了资产处置损失，在税务层面其实也比较难说得清楚。在实践中，无论是对企业家还是对投行，都是智慧和胆量的考验。”
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