从事供应链金融的银行、非银金融机构小伙伴，自2018年以来，肯定是非一般的“精彩”。小编有多位从事该领域的小伙伴，近期又多有沟通，特为小伙伴们定制一份“脱水”研报---瑞茂通
目录
1.1.1 煤炭贸易商起家，转型“商品+电商+金融”综合服务商
1.1.2 商品端：深耕煤炭供应链确立竞争优势
1.1.3 金融端：围绕煤炭供应链，提供商业保理业务
1.1.4 电商端：通过易煤网布局“互联网+”，助力公司业务由线下转线上
1.2.1 股权结构：股权集中，借壳上市以来，实控人均为万永兴先生
1.2.2 集团（母公司）多元化经营，控股股东股权质押比例过高
1.3 合规情况：合规经营，尚未发现违规担保情况
2.1.1 供应链管理陷入“微利、亏损”，以供应链“养”金融业务
2.1.2 非经常性损益金额较大且波动大
2.3 现金流：“保理业务+供应链业务”，资金紧张主要系保理业务所致
2.4 资产结构：重点关注“应收保理款+长期股权投资”
2.5 偿债指标：公司资产负债率相对稳定，短期偿债承压
3.1 供应链金融：应收保理款，风险相对可控
3.2 煤炭期货/纸货：煤炭供应链经验丰富，但仍需重点关注
3.3 控股股东股票质押：质押比例过高，资金真实用途需谨慎核查
4.1 历史PE（TTM）-Band分析：处于相对中低位
4.2 历史PB-Band分析：处于历史最低位
5.1 外部因素：煤炭景气周期+金融环境，有利与不利并存
5.2 公司维度：深耕煤炭供应链，周转效率较高，具有相对优势
5.3 财务维度：公司供应链金融业务并表，财务更透明，风险易察
5.4 股东维度：公司尚缺实力强大的国资股东支持，可考虑定增引进战投
5.5 发展维度：电商端，短期可能难以创造收益，但具备战略布局价值
正文
1.1业务概况：依托煤炭供应链，打造“产业+金融”服务平台商
1.1.1 煤炭贸易商起家，转型“商品+电商+金融”综合服务商
公司主要从事煤炭供应链管理业务，2010年涉足海外进口市场，2012年A股借壳上市，2013年投资设立商业保理、融资租赁等公司，2015年公司成立互联网平台“易煤网”完成供应链管理板块、互联网板块、供应链金融板块的战略布局，逐步构建起“商品+电商+金融”的发展模式。
公司的商业模式从成立之初的简单煤炭贸易，到全链条的供应链管理服务，再新增互联网+金融配套业务，最终愿景打造大宗商品生态圈。每一次的业务模式的革新均是发现煤炭产业不用时期存在的行业痛点，公司利用自身优势提早进行业务布局，提供解决方案。
图表：公司历次经营业务模式转型情况
资料来源：公司年报整理
公司自成立以来，营业收入结构随着经营模式调整发生巨大变化，2000-2005年收入主要来自买卖价差，2006-2012年传统贸易价差减少，公司新增供应链管理收入（包括掺配、物流、仓储等），2013年以后供应链金融业务成为营收的又一支撑点，2017年后互联网平台运营收入逐步开始体现。目前买卖价差贸易收入包含在供应链管理收入。
图表：2000年-2017年公司营业收入结构调整
资料来源：公司年报整理
图表：公司自2012年借壳上市后，营业收入结构变化（亿元）
资料来源：公司年报整理
值得注意的是，虽然供应链金融业务在公司营业收入结构中占比极低，但是在毛利贡献中，对公司盈利能力起到重要支撑作用。
图表：公司自2012年借壳上市后，毛利结构变化（亿元）
资料来源：公司年报整理
1.1.2 商品端：深耕煤炭供应链确立竞争优势
本报告从公司的商业模式、煤炭供应链的行业属性、公司业务竞争力、增长驱动力等维度，分析公司在“商品端（产业端）”层面的竞争力。
（1）商业模式：以客户为导向，轻重模式结合，提高收益
煤炭供应链管理业务通过衔接上游煤炭资源生产方与下游终端用户，为终端用户提供多品种、全链条、一站式的煤炭供应链管理服务，即将煤炭采购、煤炭仓储、原煤掺配、煤炭配送、煤炭分销等服务功能加以整合，以及配套运力配置、套期保值等综合咨询，为各类煤炭需求方在规定时间、地点，提供满足其要求的煤炭资源，降低终端用户用煤成本和煤炭管理成本，获取服务收益。
图表：煤炭供应链主要环节示意图
资料来源：公司年报
公司以客户为导向，针对不同行业的特定客户，主要为其提供煤炭直发、加权结算类业务和煤炭转运、加工类业务。
煤炭直发、加权结算类业务（轻模式）：采用铁路运输或汽车运输的方式直接由煤矿运送至终端用处。主要针对电力行业，包含内贸煤和进口煤。其中，进口煤海运费一般包含在采购成本中，未在销售费用中单独核算，因此进口煤的毛利率会较低。
煤炭转运、加工类业务（重模式）：针对冶金、建材、化工行业企业及部分电力行业企业，毛利率较高，通常为20%左右（存在周期性波动）。另外公司在贸易过程通过给上下游垫资参与应收账款管理活动收取一定费用，因此煤炭转运、加工类业务毛利较高。
图表：公司供应链业务模式比较
资料来源：公司年报整理
（2）煤炭行业特征：产销格局分化+市场分散+供应链降本刚需等
煤炭行业具有资源分布不均、行业市场空间大、产品非标准化、产业供应链条长、煤炭景气度周期性波动等特点。
从煤炭资源分布角度看，煤炭资源储量，呈现“西多东少，北富南贫”，西部地区占全国煤炭资源总量的80%，十余年来新增查明资源储量几乎全在西部主要产煤省。同时，煤炭生产区、消费区逆向分布，煤炭产量前五的省份分别为山西、内蒙古、陕西、贵州及新疆，集中在中西部地区，我国东南部沿海煤炭消费地区包括浙江、海南等地，主要通过江苏、山东、山西、安徽等地通过铁路联合沿海运输的方式输送煤炭；我国南部煤炭消费地区广东、福建、广西等地，由山西、河南经湖南中转输送煤炭；在我国东部煤炭消费地区山东、江苏、湖北、湖南等，由陕西、山西、河南经由河南运输到各需煤地。
图表：煤炭流向示意图
资料来源：煤炭工业“十三五”规划
从行业空间角度来看，2017年国内市场煤炭消费量38.57亿吨，而煤炭供应链第一梯队的公司如瑞茂通、中国秦发和易大宗等，市占率仅在1-2%。
从煤炭产品角度来看，煤炭属于非标准产品，为确认品质，一般需要经过工业分析、水分、灰分、挥发分、固定碳、全硫、可磨性、着火温度等检测，因此，具备专业资质的供应链管理服务商会更具竞争优势。
图表：中国煤炭分类国家标准（GB5751-86）
资料来源：公开资料整理
从煤炭供应链角度来看，煤炭产业供应链条长，不同物流节点对应煤炭价格存在巨大价差空间，该价差一方面是由国内煤炭产销南北格局分布下的煤炭商品物流过程所引起，另一方面因为下游客户对煤炭种类需求不同，煤炭供应链企业需要根据客户不同煤种、热值、含硫量等进行混掺配煤提供增值服务，产业增值链具有较大空间。
图表：煤炭产业链增值链条
资料来源：公开资料整理
从煤炭景气度角度来看，煤炭是典型的周期品，深度掌握供应链的企业，更具周期性判断能力，从而降低周期性风险。
图表：中国煤炭开采行业景气指数
资料来源：Wind
图表：中国煤炭价格指数:全国综合（周）
资料来源：Wind
（3）业务竞争力：广布局+深介入+期货套保对冲
针对煤炭资源分布不均、产销地理格局分化“西多东少，北富南贫”的特征，公司的业务竞争力，主要体现在：广度布局全球资源供销网络。
目前，公司业务范围覆盖国内煤炭资源主产地和主消费地，同时进一步拓展公司海外煤炭进口业务，初步构建全球化资源采购、销售渠道。
采购端，1）国内采购：目前公司已形成以山西为国内核心采购区域，覆盖陕西、内蒙、甘肃、宁夏、新疆等多个煤炭资源地的国内煤炭采购格局。2）国际采购：目前公司形成以印尼、菲律宾为核心的国际采购区域，已构建全球化资源采购渠道。
销售端，1）终端销售：通过与长期合作客户签订当年度煤炭购销的年度框架协议，约定年度采购量、月度执行量以及价格结算方式、煤质要求等内容。2）渠道销售：在特定地区将煤炭销售给当地代理商，再进一步分销给终端用户。
针对煤炭产品非标准化、供应链长且关键节点增值差异较大，公司的业务竞争力，主要体现在：整合上下游资源优势+供应链服务环节一体化。
供应链关键节点资源分布：公司通过整合上下游优势资源，目前在仓储、加工、铁路环节均与合作方形成长期合作关系，加工资源主要通过外包，仓储、发运资源主要通过租赁。在山西、内蒙古、河南铁路发运站均签署长期租约，在靠近销售地江苏以及采购地山西的洗煤厂签订长期包干合约，铁路方面太焦线、侯月线、陇海线均租有铁路运力。公司目前以租赁形式与上述物流节点服务商合作，通过长期合作形成供应链服务网络。
供应链服务环节一体化：公司通过提供采购服务（国内、国际资源）、煤炭加工服务（掺配、洗选、洁净）、物流配送服务（仓储、分拨、运输、装卸、转港、多式联运等）、资源分销服务（电力、冶金、化工、建材等）、交易撮合服务、信息咨询服务、供应链金融服务，为下游客户高效配置煤炭资源，降低用煤成本；为上游生产商稳定分销煤炭，及时回笼资金；为中间贸易商补足短板，撮合交易，搭建一个完整的供应链体系。
图表：公司供应链运营管理业务流程
资料来源：公司年报
针对煤炭景气度周期性波动的特征，公司业务的竞争力，主要体现在：套期保值对冲交易风险。
公司自2004年开始期货和纸货套期保值等相关衍生品工具业务，主要利用风险对冲机制以减少煤炭价格波动带来的贸易风险，业务优势主要体现在：
1）煤炭产业经验：公司在煤炭行业内深耕十余年，建立广度煤炭供应链，可充分判断煤炭期货市场趋势性机会；
2）指定交割仓库：是国内首家也是唯一一家成功获批动力煤期货指定交割仓库的煤炭供应链管理企业；
3）人才梯队：目前公司拥有国内外一流的期货、纸货团队，并设立研究小组，与郑州商品交易所开展人才培养合作。公司操作期货、纸货等衍生品收益主要计入“非经常性损益-持有（或处置）交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益”，2015年至2018，公司该项收益分别为0.38亿元、3.07亿元、-0.12亿元和1.19亿元。从公司历年套期保值收益表现来看，公司套期保值操作呈现“收益虽有波动，风险可控”。
（4）增长驱动因素：量靠外延增长，单吨盈利周期性波动
煤炭供应链管理业务，不考虑期货套期保值因素，盈利驱动因素主要来自发运量以及单吨盈利。具体驱动因素拆解情况如下：
图表：供应链管理业务驱动因素分析
资料来源：公开资料整理
1.1.3 金融端：围绕煤炭供应链，提供商业保理业务
公司自2013年开始开展供应链金融业务，以商业保理业务为主。公司主要选择在煤炭供应链领域有过多年合作基础的优质客户，根据公司上游煤矿和煤炭中间贸易商对下游客户的应收账款开展保理业务，期限一般在3-12个月，保理客户对下游企业应收账款的平均回款期约为3-6个月。在通过公司对客户的资信评估后，向其收取利息、业务手续费等。
图表：公司商业保理业务模式
资料来源：公开资料整理
图表:2013-2018年公司应收保理款及保理业务收入
注：公司的供应链金融业务收入主要来自保理业务，因此，通过年报中的供应链金融收入粗略估算为保理业务收入。
资料来源：公司年报整理
保理业务相对于公司的供应链管理业务，具有高毛利率的属性，成为公司盈利的重要支持。
资料来源：公司年报整理
但值得注意的是，公司自2013年起，开展应收账款保理业务，应收保理款占股东权益的比例均超过100%，保理业务导致公司处于风险敞口中。
图表：2013-2018年，公司应收保理款/股东权益
资料来源：公司年报整理
1.1.4电商端：通过易煤网布局“互联网+”，助力公司业务由线下转线上
易煤网作为公司由煤炭走向+互联网的平台，构建了“资讯+交易+金融云控”三大平台协同发展，通过充分挖掘煤炭产业数据价值，优化供应链服务，切实解决行业痛点，降低融资成本，提升交易效率，实现平台交易资金和机构资金的无缝对接。
图表：公司易煤网生态示意图
资料来源：公司年报
（1）资讯平台-易煤资讯
公司以互联网为载体，通过PC端（易煤网）、移动端（易煤资讯APP）终端等为客户提供前瞻、实用、高效的资讯数据服务。并推出易煤长江口动力煤价格指数（YRSPI），成为中国煤炭价格指数成员之一。
（2）交易平台-“Easy Trading”
易煤网的交易平台打造的是“智能供应链系统”，即，将供应链条上的核心价值点通过智能算法进行链接，撮合，匹配，线上交易，线下执行的网络平台。运用现代互联网技术，计算机语言，部分替代人力完成低水平重复运算操作，可以最大效率提升不同资源之间的匹配效率，达到降本增效的效果。核心算法（智能匹配）、后台大数据库、外部数据引入以及线下团队支撑将构成交易平台的核心竞争力。
图表：易煤“交易”平台
资料来源：公司年报
（3）金融服务平台-标准化供应链金额产品
易煤网以公司线下成熟的供应链金融业务为基础，通过创新，相继开发了“煤易购”、“煤易贷”和“煤易融”等标准化供应链金融产品，为广大产业客户解决融资难、融资贵等行业问题，不仅增加了公司新的利润来源，也保证了平台注册用户和交易规模的高速扩张。
图表：“煤易购”业务信息流及物流
资料来源：公司公告
图表：图表：“煤易贷”业务信息流及物流
资料来源：公司公告
图表：图表：“煤易融”业务信息流及物流
资料来源：公司公告
传统的煤炭供应链呈哑铃形，煤炭生产企业和消费企业以大型企业为主在两端，中间有众多小而散的煤炭贸易商。未来煤炭电商的发展将使煤炭供应链变成纺锤形，平台将集聚起来的资源，使中间环节效率更高，松散的中间环节被淘汰，更为集中的平台变多，生产企业和消费企业则会变少。
公司“商品+电商+金融”战略，希冀通过“易煤网”平台嫁接公司线下资源，打造“供应链管理+金融”联动互补，金融可为供应链管理业务建立竞争优势，而供应链管理业务又能反哺金融业务为金融业务创造业务机会以及强化风险控制水平。
1.2 治理结构：控股股东高质押，或存控制权稳定性风险
1.2.1 股权结构：股权集中，借壳上市以来，实控人均为万永兴先生
万永兴先生通过中瑞实业持有公司61.58%股权，是公司的实际控制人。自公司2012年借壳上市以来，公司的实际控制人均为万永兴先生，未发生变更。
图表：公司股权结构
资料来源：公司年报
此外，目前郑州瑞茂通与上海豫辉，万永兴先生和刘轶先生签署《一致行动人协议》，合计持有公司约7.60亿股，占公司总股本的74.76%。
1.2.2 集团（母公司）多元化经营，控股股东股权质押比例过高
根据最新质押公告，截至2019年12月27日，郑州瑞茂通及其一致行动人累计质押公司股票数量约为7.11亿股，占其持股总数的93.60%，处于高质押状态。
进一步，通过公开资料查询，中瑞实业是一家专业化的投资控股公司，投资板块包括煤炭供应链管理、房地产开发、精细化工、金融投资等领域。目前，中瑞实业拥有瑞茂通、和昌地产、华瑞新材、中瑞资本、中瑞国际等五家独立的产业板块。结合公司公告，初步判断，郑州瑞茂通及其一致行动人股票质押比率较高，主要系一方面供应链管理业务对资金的需求较高；另一方面公司集团层面产业较多，对运营资金需求较高，同时，股票质押融资具有快捷、灵活、利率相对较低的属性。
1.3 合规情况：合规经营，尚未发现违规担保情况
根据公司2019年三季报，公司合并报表范围内的担保额度为69.07亿元，占公司总资产的32.29%，净资产的113.75%，不存在对外担保及关联方担保。但是，不排除公司存在尚未“暴露”的违约担保风险。
同时，根据Wind查询，公司自借壳上市以来，不存在重大违法违规情形，合规表现良好。
2.1 盈利能力&成长性：重点关注“供应链金融+煤炭期货套保”
总体上看，公司主营业务是围绕煤炭行业的供应链管理及金融业务，自借壳上市以来，虽然煤炭行业周期性波动，但是公司业务基本保持增长趋势，尤其是2016年和2017年（主要受煤炭行业景气+金融环境宽松驱动）。2013年-2018年，公司营收复合增速达42.47%。
但值得注意的是，公司的毛利率自2015年开始“断崖式”下降；净利率自借壳上市以来一直呈现不断下滑趋势，这主要系煤炭供应链业务市场较为分散，市场竞争激烈，叠加2012年以来煤炭总体处于供过于求状态，盈利水平吃紧。
资料来源：Wind
资料来源：Wind
2.1.1 供应链管理陷入“微利、亏损”，以供应链“养”金融业务
2013年以来，虽然公司营业收入主要由供应链业务贡献，但是，从毛利率角度，公司供应链业务毛利率极低，金融业务毛利率较高，供应链金融业务对公司毛利贡献占重要地位。
资料来源：Wind
进一步，结合公司会计核算分析，公司大部分煤炭供应链业务（煤炭直运、煤炭掺配、加工后销售）的“运杂、装卸费”等均通过“销售费用”核算。若粗略用扣除“销售费用”后的毛利率指标反映供应链业务的“真实”盈利水平，如下：
图表：剔除“销售费用率”后，公司煤炭供应链毛利率
资料来源：Wind
若进一步考虑管理费用、财务费用，公司煤炭供应链业务基本处于“微利、亏损”状态。即，公司的扣非净利润主要依赖供应链金融业务。
图表：公司期间费用率
资料来源：Wind
2.1.2 非经常性损益金额较大且波动大
从盈利贡献结构看，2013-2019Q3，公司非经常性损益占当年归母净利润比重分别为17.85%、51.60%、32.21%、68.05%、5.68%、29.04%和69.74%。可见，期间部分年份，公司非经常性损益占比超50%。
图表：公司利润结构
资料来源：Wind
进一步，2013-2018年，公司非经常性损益的明细如下：
图表：公司非经常性损益明细（亿元）
注：持有（或处置）交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益主要是指公司的煤炭期货/纸货套期交易损益。
资料来源：Wind
煤炭供应链业务操作期货/纸货进行套期保值，属于一般的风险控制措施，在煤炭供应链领域极为普遍。从公司套期保值操作历史（2013-2018年）来看，
因公司深耕煤炭供应链十几年，具备丰富的经验，套期保值操作具有盈利能力较强，止损及时的属性，期间，仅2017年亏损0.12亿元。
2.2 营运能力：总体处于优化状态，周转效率提升
2013-2019Q3，公司的存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数存在一定的波动，但是净营业周期总体保持下降趋势，说明公司的营运效率处于不断提高的状态。
图表：公司营运周转情况
资料来源：Wind
进一步对比供应链领域的领先企业怡亚通和普路通，公司近年的净营业周期处于相对最低位。这主要得益于公司所经营的为煤炭供应链，相对于怡亚通（IT/快消品）和普路通（ICT/医疗器械），煤炭属于大宗商品，经营周转效率较高。
图表：公司、怡亚通、普路通的净营业周期对比
资料来源：Wind
2.3 现金流：“保理业务+供应链业务”，资金紧张主要系保理业务所致
自公司借壳上市（2012年）以来，公司的经营活动现金流净额常年处于负值状态，公司需要不断通过筹资活动满足经营需求。
图表：公司经营活动现金流（亿元）
资料来源：Wind
通过公司报表明细分析，将公司的经营活动现金流净额拆分为“保理业务现金流净额”和“供应链管理业务现金流净额”，具体如下：
图表：公司分业务的经营活动现金流净额（亿元）
资料来源：Wind
可见，公司经营活动现金流表现不佳，主要系保理业务所致。2018年以来，随着金融去杠杆趋势，银行等金融机构收紧放贷额度，提高利率等，倒逼供应链及供应链金融业务回收资金。
图表：公司筹资活动现金流净额（亿元）
资料来源：Wind
2.4 资产结构：重点关注“应收保理款+长期股权投资”
根据公司近一年及一期的资产结构情况，初步判断需重点关注的科目为“应收保理款+长期股权投资”。
应收保理款方面，随着金融去杠杆趋势，公司调整了保理业务的发展战略，不断收缩保理业务的规模。2018年末，公司应收保理款的金额为68.93亿元；2019年三季末，公司应收保理款的金额为42.36亿元，规模已缩减约38.55%。
资料来源：Wind
进一步分析公司应收保理款的明细，具体如下：
图表：公司应收保理款的明细（亿元）
资料来源：公司年报
可见，虽然公司的应收保理款的金额较高，但是坏账准备金额却较低。主要系：根据公司的四级风险资产划分，公司的应收保理款主要为正常类。值得注意的是，风险资产的划分，存在较强的主观判断影响，可能存在一定程度的“失真”问题。不过，根据公司保理业务经营历史（2013年以来），公司的保理业务实际损失金额一直处于极低的状态，可初步判断，公司保理业务的风险控制或处置能力较强。
长期股权投资方面，2018年末，公司的长期股权投资的金额仅为17.97亿元；2019年三季度末，公司的长期股权投资金额增长至45.93亿元，规模增长约60.88%。根据公司2019年三季报披露，公司长期股权投资大幅增长的原因主要系公司积极参与国企混改，投资设立合资公司或加大对联营企业的增资，但截至目前尚未披露具体的投资明细。
图表：2018年末，公司长期股权投资（联营企业）明细（亿元）
注：期末余额除收到期初余额及本期追加金额的影响，还受到如权益法下确认的投资收益、其他综合收益等调整影响。
2.5 偿债指标：公司资产负债率相对稳定，短期偿债承压
2013-2019Q3，公司资产负债率基本维持在70%-75%，期间，2015年因公司通过定增募集资金净额约14.90亿元，致使公司资产负债率降低至63.97%。
资料来源：Wind
2013-2018年，公司流动比率、速动比率基本保持在1以上，但是至2019Q3，公司的流动比率、速动比率降至1及以下，存在一定的短期偿债风险。
进一步对比供应链领域的领先企业怡亚通和普路通，从资产负债率角度，2013-2019Q3，公司的资产负债率处于相对低位；从流动比率、速动比率角度，2013-2019Q3，公司流动比率、速动比率总体上处于相对高位，但怡亚通、普路通受益于国资股东介入（实际控制人变更为国资），短期资金面明显改善。
图表：公司、怡亚通、普路通的资产负债率对比
资料来源：Wind
资料来源：Wind
暂不对外。
暂不对外。
暂不对外。
本文不构成投资建议，股市有风险，入市需谨慎。
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